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对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值调整机制”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对未来的不确定情况进行的一种约定。如果企业未来获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定权利，用以补偿高估企业价值的损失。
对赌协议是投资协议的核心组成部分，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。对赌协议产生的主要原因是投资方规避因投资企业估值与实际价值出现较大偏差带来的风险。
国外对赌协议约定的范围非常广泛，通常涉及以下内容：
1.在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，融资方将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等；
2.在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等；
3.在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等；
4.在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任；
5.在管理层方面，协议可约定投资方有权根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。
（续表）
目前国内VC/PE进行PRE-IPO投资时，一般也设计对赌条款，但与国外对赌协议相比，国内的对赌条款非常简单，主要涉及两方面内容。
1.上市保障条款（即时间对赌）。投资方要求被投资企业保证或承诺在一定时间内上市，以便获利退出被投资企业，如果到期未能上市或者未能达到预期的市值，则被投资企业或其大股东需要以适当方式予以补偿。
2.业绩保障条款。投资方根据被投资企业的经营特点设定单一经营目标（例如一年的净利润）或设立若干经营目标（例如净利润、增长率）。如果未达标、投资方会要求被投资企业或其大股东给予一定补偿，以保证投资前后被投资企业估值不变，补偿方式主要有：
（1）现金对赌：被投资企业大股东以现金方式向投资方给予补偿，或被投资企业回购投资方所持股权。
（2）股权对赌：被投资企业大股东无偿向投资方转让一定比例的股权，或被投资企业大股东以一定溢价购买投资方所持股权。
需要注意的是，与国外投、融资方采用双向对赌方式相比，国内的对赌条款主要采取单向对赌方式，即一般是由被投资企业的原（大）股东向投资方进行相应补偿。
依据不同的指标及约定的结果，对赌协议对创业板上市的影响情况见表3-2。
表3-2 对赌协议对创业板上市的影响
依据：《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条：发行人最近两年内主管业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。第十七条：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。
对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分，如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，但依法构成合同无效和被撤销的除外。但是，如果上市前股权对赌协议未执行完毕，即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行，是否导致股权比例调整尚不能确定；在这种情况下，是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性，各股东股权存在潜在纠纷，即发行人股权不够清晰且可能存在重大权属纠纷，在一定程度上对企业上市构成法律障碍。