下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
目前国内外已形成较为成熟的企业信用评级指标体系，因此，分析国内外主流评级机构的指标选择、权重分配，对于设计出能用、管用的债务风险评估指标体系具有非常强的借鉴意义。但由于国有企业债务风险与传统信用风险有所不同，所以在借鉴的同时需重点关注传统信用评级和国有企业债务风险评估的差异性。具体如下：
一是模型构建方法。 传统信用评级体系积累了大量的违约数据样本，因此主要采用数据驱动的方式统计建模。但国有企业违约样本有限，且受政策性因素影响较大，不足以支持数据建模，所以国有企业债务风险评估体系应主要采用依靠专家判断的建模方式。
二是评价维度。 国有企业债务风险评估体系侧重于选择能够反映国有企业风险特征和债务水平的评价维度。例如，债务水平、债务结构等对国有企业债务风险均具有较强的预测能力，部分国有企业永续债规模较大，对其风险水平具有实质性影响，因此在指标选择和权重设定上应对以上维度有所侧重。
三是指标选择。 为确保结果可靠性及可比性，国有企业债务风险评估体系侧重于选择资产负债率、总资产报酬率等不同类型、行业、规模企业均可比的相对指标。
出于上述考虑，本课题的设计思路主要分为三个步骤。
步骤一：借鉴国内外主要评级体系指标，初步筛选出适用于国有企业债务风险评估的指标池。
步骤二：根据专家经验，采用单变量分析方法确定最终入模指标，并反复定量测算，对指标逐个确定分档和得分规则，同时，在设计指标和权重时充分考虑国有企业债务融资特点。
步骤三：结合中央企业样本数据进行模拟测算，验证模型适用性，并根据测算结果不断完善和迭代指标、分档和权重。
基于国内外信用评级体系，课题组在确定国有企业债务风险评估指标池时主要考虑了以下三方面： 一是优先考虑被多个评级体系采用的指标。 如评级公司、国务院国资委绩效评价体系、银行内部评级等均采用资产负债率、速动比率、现金流动负债比率、或有负债比率等能够体现债务水平和债务结构的指标。 二是评估指标以定量指标和财务指标为主。 主流信用评级体系的绝大多数指标为定量指标，而财务指标在定量指标中又起到基础性作用。 三是指标范围涵盖国有企业隐性债务风险。 担保、永续债等“隐性风险”也需要在指标池中体现。
基于上述分析，课题组按照指标应兼顾偿债能力和债务水平结构、兼顾表内和表外风险特征、兼顾长期偿债能力和短期流动性管理的思路，综合国内外主要评级体系，排除了重复指标和不适用于国有企业的指标，初步筛选出9大类23个指标（其中有19个定量指标和4个定性指标），构建了债务风险评估指标池，作为下一步分析的基础。具体如表6所示：
表6 国有企业债务风险评估指标池
续表
在构建指标池的基础上，课题组按照专家分析方法的框架，通过单变量分析进一步筛选指标。实践表明，一个好的风险评估模型中的风险因素应具备普适性、客观性、一致性、可获得性和可推广性等特点。因此在定量指标筛选过程中，既要考虑各指标的深层次含义以及对评估对象风险的整体衡量，又要兼顾指标的区分能力，还要考虑到数据的可获得性。需考虑的因素具体如下：
一是指标的经济含义及整体性。 从指标本身的经济含义出发，选择能够反映国有企业债务风险特征和经营特点的指标，同时，尽量避免同类指标之间的经济含义重叠，以有效平衡不同指标间的关系，降低指标间的相关性。
二是指标的区分能力。 指标是否有效表现在其区分国有企业债务风险程度的能力，可以通过考察国有企业风险评估得分的排序情况与实际发生风险事件情况之间的一致性来判断。
三是不同行业指标的差异性。
在设计指标时充分考虑行业差异。例如针对不同行业资产负债率差异较大的问题，课题组以企业负债率与行业管控线的差值
作为负债率指标的计分基础，从而加强了不同行业之间负债率指标的可比性。
四是数据可得性。 考虑国有企业年报和快报数据的准确性与可比性较高，且能够通过国资委系统方便获取，因此课题组在同类指标中进行取舍时，优先考虑年报和快报数据相关指标。
五是专家经验。 根据业内通用做法，借鉴国内与国际专家打分卡开发和实施的经验，并参考信用评级方面的理论基础和领先实践，结合专家经验及测算结果来选择指标。
在模型框架确立的基础上，课题组进行了多轮次定量测算工作，在定量测算的过程中进一步完善了入模指标，确定了指标分档和指标权重。
一是完善入模指标。 在确定第一层级指标时，既要保证指标能揭露出债务风险，也要保证指标之间的相对独立，不重不漏。债务水平是对企业信用状况最直观的描述，也是衡量企业债务风险最重要的依据，但企业债务危机不仅仅表现在资不抵债，如果企业当期所有现金及现金收入无法覆盖现金支出，或企业资产质量较差，缺乏盈利能力，或企业存在较高的隐性债务，那么企业同样可能面临流动性风险。因此，本课题将偿债能力、资产质量、盈利能力、现金保障、隐性风险作为第一层次的评估维度。同时，课题组结合有关专家意见，根据定量测算结果对部分细分指标进行了调整，如：考虑到永续债对企业真实债务水平的影响，在计算资产负债率时将永续债全部视为负债；将现金流负债比调整为更适合国有企业债务特征的带息负债现金占比等；将应收账款占比调整为一年以上的应收账款。
二是确定指标分档。 根据专家经验，结合测算结果，对指标逐个确定分档和得分规则。在部分指标中，我们参考了监管阈值，如资产负债率分档设置以国务院国资委设定的中央企业负债率行业管控线为依据；对短期债务占比指标，专家经验和测算结果显示，在分母采用负债总额的情况下，短期债务占比在20%以内基本属于正常水平，高于40%则意味着企业面临短期集中偿付压力，故将20%、40%作为两条界限。
三是确定指标权重。 根据反复定量测算，按照不同的权重设定，对比不同权重模型的风险区分能力，最终确定了各指标对应的模型权重（见表7）。
表7 国有企业债务风险评估指标及权重
当前主流评级体系主要采用以定量分析为主、与专家打分相结合的混合方式进行建模。但从国资监管机构角度考虑，开展大规模定性指标打分应用存在一定困难。 首先 ，组织开展国有企业定性打分需要大量人力、物力，对专家的时间和专业性依赖性较高，而且专家主观因素会对结果产生较大影响。 其次 ，债务风险评估并非对企业整体状况的全面评估，所以对定性指标的要求低于信用评级。 最后 ，国资监管机构能够获取国有企业的大多数财务经营数据，能有效弥补仅依赖外部公开数据导致的数据不全面、颗粒度不够等缺陷，也在一定程度上降低了对定性指标的依赖性。
为此，本课题在主体评分上不设置定性指标，但将对企业以下定性指标予以关注，并酌情调整评估结果：
一是周期敏感性行业分析。 房地产、金融、建筑等周期敏感性行业的经营情况受宏观形势影响较大，可定期跟踪分析宏观经济走势和国家调控政策，酌情调整评估得分。
二是企业征信情况。 利用人民银行企业征信数据库，对部分重点企业被列入关注、不良、违约类贷款的情况予以关注，根据是否存在违约贷款、不良贷款，是否成立债委会等信息，酌情调整评估得分。
三是重点子企业风险状况。 个别中央企业所属重点子企业存在较高债务违约风险，但因该子企业本身体量有限，对集团合并财务报表的影响不明显，导致风险情况无法在量化评估中体现，可视具体情况酌情调整评估得分。
四是重大资产潜亏情况。 个别企业出于经营管理不善、历史遗留问题、承担国家战略任务等主客观原因，资产存在较大潜亏，形成隐性债务风险，但未在财务报表中体现，导致定量评估无法识别此类风险，可视具体情况酌情调整评估得分。
五是负面舆情信息。 通过人民银行企业内部评级体系查询工商行政处罚记录、欠税记录、被执行人诉讼信息等非金融领域的负面信息，根据负面舆情酌情调整评估得分。
偿债能力是衡量企业债务风险最重要的依据，本模型中偿债能力得分权重为40%，主要包括资产负债率（含永续债）、短期债务占比和带息负债比率三个指标，分别从负债规模、债务期限结构和债务成本三个方面进行评估。
资产负债率（含永续债）权重为15%，计算方式如下：
具体评价标准建议： X =本指标-行业管控线。① X ＜-15%，得0分；②-15%≤ X ＜-5%，得0～50分；③-5%≤ X ＜0，得50～70分；④0≤ X ＜10%，得70～100分；⑤ X ≥10%，得100分。
本指标衡量企业将计入权益的永续债全部还原为负债后的资产负债率，主要考虑近年来部分国有企业为完成国家降杠杆任务目标，发行了大量的永续债并计入权益，虽然未在报表上体现为债务，但企业同样面临到期偿还的压力。本指标的计分基础为企业还原永续债后的资产负债率与行业管控线的差异，计分原则为资产负债率越接近管控线或超出管控线越多，得分越高。经测算，还原永续债的负债率维持在管控线以下属正常水平，但超出管控线10个百分点则面临较大风险，有的企业已“爆雷”，故将管控线和管控线+10%作为两条关键界限。
短期债务占比权重为15%，计算方式如下：
具体评分标准为：指标用 X 表示，下同。① X ＜5%，得0分；②5%≤ X ＜20%，得0～80分；③20%≤ X ＜40%，得80～100分；④ X ≥40%，得100分。
本指标衡量企业一年内到期债务占全部债务的比例，比例越高，企业短期偿债压力越大，风险越高。计分原则为短期债务占比越高，得分越高。经测算，短期债务占比在20%以内基本属于正常水平，高于40%则意味着企业面临短期集中偿付压力，故将20%、40%作为两条界限。
带息负债比率权重为10%，计算方式如下：
具体评分标准为：① X ＜10%，得0分；②10%≤ X ＜40%，得0～60分；③40%≤ X ＜80%，得60～100分；④ X ≥80%，得100分。
本指标衡量企业带息负债在负债总额中所占的比例，比例越高，企业需承担的债务融资成本越高，偿还压力越大，负担越重。计分原则为带息负债比率越高，得分越高。考虑到较高的带息负债比率通常是企业债务长期累积膨胀的结果，并非短期内导致债务风险的决定性因素，故将本指标得分权重设定为10%，略低于负债水平和债务期限结构指标权重。经测算，带息负债比率低于40%基本处于正常水平，超过40%后风险将会上升，一旦高于80%则表示面临较高风险，故将40%、80%作为两条界限。
资产质量是企业防控债务风险的重要基础，本模型中资产质量得分权重为20%，主要从不良资产占比和商誉占比两个方面进行评估。
不良资产占比权重为15%，计算方式如下：
具体评分标准为：①0≤ X ＜5%，得0～70分；②5%≤ X ＜10%，得70～100分；③ X ≥10%，得100分。
本指标衡量企业流动性资产中一年以上应收账款和一年以上其他应收款所占的比率。应收账款无法及时回收导致企业流动资金被大量占用，长此以往必然影响企业流动资金周转，从而影响企业正常开支和生产经营。应收款项占比过高往往是企业出现经营危机的前兆，北大方正、三一重工等企业在行业上行周期中，收入、利润等指标光鲜，但应收账款持续攀升，说明企业通过“赊销”手段换取市场份额，做大营收规模，实际效益质量不佳，一旦进入行业下行周期，企业呆坏账缠身，极易出现经营危机，最终引发债务风险。
商誉占比权重为5%，计算方式如下：
具体评分标准为：①0≤ X ＜30%，得0～80分；②30%≤ X ＜50%，得80～100分；③ X ≥50%，得100分。
本指标衡量企业商誉占净资产的比重，比重越高，说明企业对外溢价投资越多，发生资产减值损失的可能性越大。计分原则为商誉占净资产比重越高，得分越高。经测算，商誉占比低于30%为正常水平，一旦超过50%则表明企业资产质量较差，存在较大投资损失风险，因此将30%、50%作为计分的两条界限。
盈利能力是企业抗风险能力的根源，本模型中盈利能力权重为20%，主要从成本费用占收比和总资产报酬率两个方面进行评估。
成本费用占收比权重为10%，计算方式如下：
具体评分标准为：① X ＜85%，得0分；②85%≤ X ＜90%，得0～20分；③90%≤ X ＜94%，得20～70分；④94%≤ X ＜100%，得70～100分；⑤ X ≥100%，得100分。
本指标衡量企业主营业务的盈利能力，成本费用占收比越高，说明企业主营业务盈利能力越差。计分原则为企业成本费用占收比越高，得分越高。华晨集团、雨润集团等企业在出现债务风险前通过投资收益、资产处置、营业外收入维持净利润良好的假象，但毛利率接连下降（如华晨中国毛利率从2011年的13%降至2019年的2%），主业经营已显疲态，增利动力严重不足，最终难以承担财务压力而出现债务危机，故引入此评价指标。考虑到国务院国资委在2021年“两利四率”经营目标中提出，中央企业平均营业利润率要达到6.2%，将较为接近经营目标的94%作为本指标计分界限。
总资产报酬率权重为10%，计算方式如下：
具体评分标准为：① X ＜0，得100分；②0≤ X ＜4%，得75～100分；③4%≤ X ＜10%，得0～75分；④ X ≥10%，得0分。
本指标衡量企业的投资经营获利能力，总资产报酬率越高，说明企业投资经营获利能力越强。计分原则为企业总资产报酬率越高，得分越低。经测算，总资产报酬率高于10%的企业盈利能力很强，位于4%～10%基本为正常水平，低于4%则表明盈利能力较差，小于0即表明企业亏损，盈利能力严重不足，因此将0、4%和10%作为计分界限。
现金流是企业经济活动的“血液”，现金保障情况是企业偿债能力最直观的体现。本模型中现金保障权重为15%，主要从货币资金对带息负债的覆盖情况和经营创现能力两个方面进行评估。
货币资金覆盖率权重为5%，计算方式如下：
具体评分标准为：①0≤ X ＜10%，得100分；②10%≤ X ＜25%，得75～100分；③25%≤ X ＜100%，得0～75分；④ X ≥100%，得0分。
本指标衡量企业现时货币资金对带息负债（含永续债）的覆盖程度，覆盖率越高，表示企业货币资金越充足，偿付能力越强。计分原则为货币资金覆盖率越高，得分越低。货币资金覆盖率大于100%时，货币资金能够覆盖全部带息负债，债务风险极低。经测算，覆盖率介于25%～100%时，基本处于正常水平，低于25%即表明企业存在较高的债务偿付风险，一旦低于10%则表明偿付风险很高。为此，本指标将10%、25%、100%作为计分界限。
经营现金流占收比权重为10%，计算方式如下：
具体评分标准为：① X ＜0，得100分；②0≤ X ＜5%，得80～100分；③5%≤ X ＜10%，得0～80分；④ X ≥10%，得0分。
本指标衡量企业经营活动创现能力，创现能力越强，对债务偿付的保障能力越强。计分原则为经营现金流占收比越高，得分越低。经测算，企业的经营现金流占营业收入的比重高于10%为优秀，介于5%～10%基本为正常水平，低于5%表明企业经营创现能力较差，小于0则表明企业经营活动现金净流出，经营创现能力极差，债务风险较高。为此，本指标将0、5%、10%作为计分界限。
担保委贷占比权重为5%，计算方式如下：
具体评分标准为：① X ＜10%，得0分；②10%≤ X ＜40%，得0～80分；③40%≤ X ＜100%，得80～100分；④ X ≥100%，得100分。
除了自身借款外，企业还可能通过担保、委托贷款等方式向子公司和关联公司提供信用或资金支持。如某个子公司发生重大债务违约事件，很可能造成集团内部风险传染，加大集团整体债务风险。本指标衡量企业担保余额、委托贷款等或有负债占所有者权益的比例。计分原则为担保委贷占比越高，得分越高。经测算，担保余额、委托贷款占比低于10%基本为正常水平，占比超过40%即存在较高隐性风险，超过100%则存在极高隐性风险。
为了进一步验证指标的适用性，课题组结合95家国资委监管的中央企业样本数据进行了模拟评估，并根据评估得分将企业的债务风险等级划分为A、B、C、D四档。其中：A级企业得分低于30分，基本不存在债务风险；B级企业得分介于30～60分，债务水平处于合理区间，债务风险较低；C级企业得分介于60～70分，存在一定债务风险；D级企业得分高于70分，债务风险较高。
经统计：A级企业共17家，占全部样本的17.9%；B级企业47家，占全部样本的49.5%；C级企业19家，占全部样本的20.0%；D级企业12家，占全部样本的12.6%。结果显示，大部分样本企业得分在60分以下，债务水平处于合理区间，少数企业债务风险较高，其中中钢集团等个别前期发生债务风险的企业评为D级，与实际情况基本符合，证明评估模型较为有效。