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企业债务风险分析与评估主要通过对企业的债务负担水平、资产负债结构、或有负债情况、现金偿债能力等方面的指标进行定量和定性分析，综合反映企业偿债风险。目前应用较为成熟的方法论体系包括评级公司信用评级体系、商业银行信用评级体系、监管部门评估体系等。
信用评级的本质是评估债务人如期足额偿还本息的可能性。因此，信用评级的核心是对债务人进行信用评分，准确地刻画其违约风险，从而有效识别违约高危企业和健康企业。评级公司的信用风险评级指标体系要能够既全面综合又简洁高效地评价被评级企业，一般分为定量指标和定性指标。
定量指标。 定量指标以财务指标分析为主，是整个评级模型的核心，旨在静态反映客户偿债能力和偿债意愿，一般分为规模实力、短期偿债能力、长期偿债能力、盈利能力、资金运营效率、成长能力等类别。
定性指标。 定性指标反映了财务指标无法捕捉的一些较难量化的信息，是对客户未来管理水平、竞争能力、经营状况、信誉状况与融资能力等的反映，是评估企业违约风险的重要补充。
下文对穆迪、标普、惠誉三大国际信用评级公司的指标体系进行介绍。
穆迪公司是国际知名的信用评级机构，其评估企业债务风险的信用评级指标体系主要关注5大指标类别，即规模、经营状况、盈利能力、财务杠杆与债务覆盖率、财务政策，综合上述因素从整体上对企业开展信用评级（见表1）。
表1 穆迪企业信用评级指标体系
资料来源：课题组整理。
从上述债务风险指标可以看出，穆迪较为重视现金流对债务的覆盖程度，分别从自由现金流、经营活动产生的现金流、留存现金流三个角度衡量企业对偿还债务的保障能力。
标普的评级框架总体分为基础评级和评级调整两部分。基础评级起到锚的作用，主要包含企业的经营风险评价和财务风险评价（见表2）。在此基础上，依次考虑投资多样性、资本结构、财务政策、流动性、公司治理、级别比较六个调整因素，加之企业得到政府的大力支持，最终形成调整后的信用评级。
表2 标普企业信用评级指标体系
资料来源：课题组整理。
在债务风险指标上，标普主要也是从EBITDA和现金流两个维度衡量其对债务本金和利息支出的覆盖程度，其中更加侧重现金流对企业短期偿债能力的影响这一维度。
惠誉采用定量与定性分析相结合的信用评级方法。评级要素主要包括国家风险和行业风险、管理战略和公司治理、集团结构、运营状况、财务状况。在财务状况方面，惠誉侧重于现金流、债务覆盖率、杠杆率三个财务指标（见表3）。在惠誉的一般评级方法中并没有披露评估所用的具体指标。
表3 惠誉企业信用评级指标体系
续表
资料来源：课题组整理。
三大国际评级机构的评级要素具有以下特点： 关于指标选择 ，由于财务指标具有客观、可比性好、易于解释、可得性好等特征，三大评级公司均将财务指标作为评级的基础性指标。 关于行业分析处理 ，标普和惠誉会进行行业内对比和跨行业对比，穆迪则是对行业进行细分，将行业因素和宏观经济因素体现在评级体系中，不再单独对行业因素进行对比评价。 关于要素权重设置 ，标普和惠誉在权重的设置上是随时变动的，因为评价要素的重要程度在不同行业间、在同一企业的不同发展阶段均不相同，而穆迪在打分时权重设置即已细分到行业。
央行内部（企业）评级是中国人民银行为有效评估其对金融机构发放再贷款的质押品风险而对金融机构的企业客户信用状况进行的综合评价。企业评级结果分为1～10级，其中1～5级（分别为优秀、很好、好、正常和可接受）可作为金融机构的合格信贷资产，用于申请再贷款。
央行内部（企业）评级指标体系包括债务结构、偿债能力、运营能力、盈利能力、经营环境、行业状况等多个维度的指标（见表4），并且涵盖了整个市场的大型、中型、小型、微型等各类企业，能够有效弥补我国信用评级市场的空缺。除采集被评级企业财务信息外，央行内部（企业）评级指标体系还收集企业的工商行政处罚记录、欠税记录、被执行人诉讼信息等非金融领域的负面信息。
表4 央行内部（企业）评级指标体系
资料来源：课题组整理。
从债务风险指标来看
，央行内部（企业）评级指标体系从债务结构和偿债能力两个方面来衡量企业债务风险，较国外信用评级体系更为全面。
在债务结构方面
，采用了净资产与期末贷款余额比率、资产负债率、资本固定化比率
三个指标，分别从净资产、总资产和自有资本三个角度来衡量企业的债务结构和水平。
在偿债能力方面
，则有速动比率、经营性现金净流入与流动负债比率、利息保障倍数、担保比率、营业收入现金率五个指标。
央行内部（企业）评级指标体系也存在一些不足，主要体现在： 一是 企业信息采集大多依靠企业信用信息数据库，而跨部门、跨系统从工商、税务、司法部门获取企业负面信息的难度较大，一定程度上影响了评级结果的客观性、全面性。 二是 央行内部（企业）评级结果主要用于为金融机构以信贷资产质押向中国人民银行申请再贷款提供参考，存在应用领域过于单一、应用范围过于狭窄的问题。
企业绩效评价标准值指标体系是国务院国资委根据《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》（国务院国资委令第14号）等有关规定，依据全国国有企业财务数据、国家统计数据、各行业协会数据等，运用数理统计方法测算编制的一套适用于不同类型国有企业的绩效评价综合指标体系（见表5）。
表5 国务院国资委企业绩效评价标准值指标体系
资料来源：课题组整理。
债务风险状况是国有企业绩效评价的重要组成部分，权重为22%，再加上与债务风险关系较为密切的资产质量状况指标，总权重接近50%，体现了债务风险在国有企业整体绩效评价中的重要程度。债务风险指标体系又分为基础指标和修正指标两大类，基础指标包括资产负债率、已获利息倍数两项，修正指标包括速动比率、现金流动负债比率、带息负债比率、或有负债比率四项。分析指标尽管不多，但既考虑了债务水平和结构，也考虑了对不同债务种类的覆盖程度，具有较好的代表性。
我国的信用评级从1987年起步，90年代经历了几次较大变动，2000年后才真正成为一个行业、实现较规范发展。国内主要信用评级机构包括中诚信国际、大公国际、鹏元资信和联合资信评估等。其中比较有代表性的信用评级公司为穆迪（占股49%）和中诚信信用管理有限公司（占股51%）合资成立的信用评级公司——中诚信国际，其指标体系主要借鉴穆迪的信用评级体系，较为重视财务指标和现金流的覆盖程度。相较于其他评级公司，中诚信国际的评级体系具有以下特点：一是定性分析判断和定量分析相结合。二是历史考察、现状分析与长期展望相结合（平抑经济周期的扰动）。三是侧重于对评级对象未来偿债能力的分析和评价。四是注重现金流水平和稳定性。五是以同类企业为参照，强调评级的一致性和可比性。
然而，由于发行人付费等市场机制不健全以及评级公司自身管理和专业性欠缺，目前国内信用评级的公信力普遍不足。主要体现在：一是评级虚高，存在“级别竞争”现象。2020年市场上主体评级记录已经超过4600个，其中超过87%主体评级在AA级及以上。二是区分度不足，大量企业的评价集中在AA～AAA级，导致评级呈现严重的厚尾分布，不能有效区分企业信用差异。三是事前预警功能弱，很多债券违约前信用评级还是AAA级，违约后评级机构才对其进行断崖式降级，例如2020年大公国际对新华联控股有限公司的评级一直为AA+级，直到其发生债务违约风险，才将其评级一次性下调17个子级至C级。
在成熟信用评级体系建立前，商业银行在开展企业信用分析时通常会参考一些定性指标，用于构建信用风险分析评估体系，例如5P和5C企业信用风险评估体系。这两套体系并不过于依赖财务指标，既有一定的关联性，也有一定的差异性，对国有企业债务风险评估具有一定借鉴意义。
5P企业信用风险评估体系主要考虑借款企业偿债能力的5个要素，即个人因素（personal）、资金用途因素（purpose）、还款来源因素（payment）、债权保障因素（protection）、企业前景因素（perspective）。
个人因素包括企业经营者的品德、还款意愿、还款能力，其中还款能力包括企业经营者的专业技能、领导才能及经营管理能力。
企业借入资金是用于生产经营、还债交税还是替代股权或弥补亏损对偿债意愿和偿债能力都有较大影响，需要区别对待。如用于生产经营，要分析项目在经济和技术上的可行性；如用于还债交税，要严格审查是否符合规定；如用于替代股权或弥补亏损，一定程度上说明企业财务结构存在问题，应慎重评估。
企业的还款来源主要有两个：一是现金流量；二是资产变现。在现金流量方面，关注企业经营活动现金流入、流出和净流量，现金净流量同流动负债的比率以及企业投资、融资现金流入流出情况。在资产变现方面，关注流动比率、速动比率以及应收账款与存货的周转情况。
债权保障因素包括内部保障和外部保障两个方面。内部保障即企业财务结构是否稳健，盈利水平是否正常；外部保障即担保人的财务实力是否雄厚、信用状况是否优良。
借款企业的发展前景包括产业政策、竞争能力、产品生命周期、新产品开发情况等；同时，还要分析企业有无财务风险，了解是否存在可能导致财务状况恶化的因素。
5C企业信用风险评估体系是从商业银行角度对企业信用进行定性分析的主要方法，包括品德（character）、资本（capital）、还款能力（capacity）、抵押（collateral）和经营环境（condition）5个要素。
品德因素是对借款人声誉的衡量，主要指企业负责人的品德、经营管理水平、资金运用状况、经营稳健性以及偿还愿望等，信用记录对其品德的判断具有重要意义。
资本因素主要是从财务稳健性来分析企业的稳健性，是指借款人的财务杠杆状况及资本金情况。资本金是企业经济实力的重要标志，也是企业承担信用风险的最终资源。财务杠杆高就意味着资本金较少，债务负担较重，违约概率也较高。
还款能力因素包括两方面：一方面是企业未来现金流量的变动趋势及波动性；另一方面是企业的管理水平，银行不仅要对借款人的公司治理机制、日常经营策略、管理整合度和深度进行分析评价，还要对其各部门主要管理人员进行分析评价。
借款人应提供一定的、合适的抵押品以减少或避免商业银行贷款损失，特别是在中长期贷款中，如果没有担保品作为抵押，商业银行通常不予放款。商业银行对抵押品的要求权级别越高，则抵押品的市场价值越大，变现能力越强，则贷款的风险越低。
经营环境因素主要包括商业周期所处阶段、借款人所在行业状况、利率水平等。商业周期是决定信用风险水平的重要因素，尤其是在周期敏感性的行业；借款人所处行业周期的阶段以及行业的竞争激烈程度，对借款人的偿债能力也具有重大影响；利率水平也是影响信用风险水平的重要环境因素。
Z-Score模型是美国Edward Altman教授于1986年提出的企业财务风险分析指标体系。该模型将22个有可能预示公司发生问题的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力5类指标，利用多元判别分析技术，在每一类财务比率变量中选取1个最具有区分预测能力的指标放入模型中，并设置相应权重。根据该模型得到的分值越大，说明企业的债务风险越小。
Z-Score模型计算公式如下：
其中：
X 1 =营运资金/资产总额=（流动资产-流动负债）/资产总额；
X 2 =留存收益/资产总额=（盈余公积+未分配利润）/资产总额；
X 3 =息税前利润/资产总额=（利润总额+财务费用）/资产总额；
X 4 =优先股及普通股的市场价值总额/负债账面价值总额=所有者权益/负债账面价值总额；
X 5 =销售收入/资产总额。
从指标定义可以看出， X 1 反映了营运现金流对偿还短期债务的保障程度，营运现金流越充足，短期债务风险越小。 X 2 衡量企业利润积累对总资产的覆盖程度，反映企业长期偿债能力。 X 3 衡量企业在不考虑税收和融资影响情况下资产的盈利能力，该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平和盈利能力越高。 X 4 主要适用于上市公司，反映企业基本财务结构是否稳定，同时也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度。 X 5 衡量企业生产销售能力，指标越高，表明资产利用率越高。
通过分析可以发现，Z-Score模型具有以下特点： 一是强调了企业不同收入来源对企业债务的覆盖。 在模型中，使用了现金流、利润、长期收益、净资产、销售收入等不同收入来源的维度综合考虑债务的覆盖程度。 二是对企业持续盈利能力关注较多。 Z-Score模型中息税前利润占资产总额指标的权重最高，认为企业的持续盈利能力是企业偿还债务的必要保证。 三是模型简化且指标间重复性较低。 该模型通过分析指标相关性并进行删减筛选，克服了之前评级体系指标之间相互重复与关联度高的缺点。Z-Score模型发明初期预测2年后违约的准确度能够达到72%。
通过Z-Score模型的实证研究，可以看到在选择债务风险指标时，需要综合考虑权益、现金流、盈利对债务风险的覆盖程度。
总的来看，上述信用评级指标体系作为分析企业债务风险的成熟手段，对于构建国有企业债务风险评估体系具有较好的借鉴意义。课题组在各类评级体系以及Z-Score模型等经过验证的债务风险指标基础上，通过对比、归纳，同时结合国有企业债务融资结构特点，构建适用于国有企业的债务风险指标池，再通过专家判断结合定量测算确定最终模型和指标体系。