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资本管理既是现代企业制度管理的核心，也体现了企业和资本所有者之间的契约关系 [2] ，国内外学者在理论和实践发展的基础上进行了深入研究和探讨，并围绕营运资本管理 [3] 、经济资本管理 [4] 、智力资本管理 [5] 、银行资本管理 [6] 、心理资本管理 [7] 、社会资本管理 [8] 和客户资本管理 [9] 等方面进行了大量研究。
通过对现有文献进行梳理，我们可以发现，当前学术界对资本管理理论的研究可以归纳为三个方面，即资本结构、资本价值创造和资本异质性，如图1-1所示。
图1-1 关于资本管理的研究现状
国内外学者对资本结构的研究主要集中于资本结构理论的发展阶段、资本结构的影响因素及其产生的影响等方面。
1）资本结构理论的发展阶段。资本结构理论大致经历了早期阶段、现代理论阶段、新资本结构阶段和后资本结构阶段。在早期阶段，杜兰德（Durand, 1952） [10] 系统地总结了古典资本结构理论的观点，将其划分为净收益理论、净营业收益理论和折中理论。莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller, 1958） [11] 在此基础上进一步提出了MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河，指出企业价值与资本结构无关。随后，莫迪利亚尼和米勒（1962） [12] 在考虑公司所得税的前提下对MM理论进行了修正，认为企业投资价值、资本结构均和企业价值有着紧密联系，且企业资产负债率与企业价值成正相关。之后，法勒（Farrar）等（1967） [13] 提出了税收差异理论，认为现金所得税和资本利得所得税之间存在一定差异，理性投资者可以通过推迟资本收益的获得达到延迟缴纳所得税的目的。在将MM理论基本假设放宽的基础上，巴克斯特（Baxter, 1967） [14] 提出了破产成本理论，认为破产成本的增加将抵销债务税收屏蔽效益带来的收入。罗比切克（Robichek）和迈尔斯（Myers, 1966） [15] 从风险的角度出发提出了权衡理论，指出负债在为企业带来税盾效应的同时也会增加企业的破产风险。
20世纪70年代后，随着信息不对称理论与资本结构的融合研究，出现了新资本结构理论。其中，比较有代表性的是詹森（Jensen）和麦克林（Meckling, 1976） [16] ，其在研究中指出，企业投资者、经理人和债权人由于各自目标不同，会使企业产生代理成本，在代理成本最小情形下形成的资本结构是企业最优的资本结构，这也是代理成本理论的基本内涵。在后资本结构阶段，迈尔斯和麦吉勒夫（Majluf, 1984） [17] 在前面学者研究的基础上，进一步提出了新的优序融资理论，指出企业外部融资成本高于内部融资成本。这一阶段更加强调股权和债权对公司治理能力的重要影响（夏天，2014） [18] 。
在不同发展阶段，资本结构理论伴随着其他经济理论和实践的发展不断完善，阐明了企业价值与负债结构、资本成本等要素之间的内在关系，对阐释企业融资行为和建立现代企业制度具有一定借鉴意义。
2）资本结构的影响因素研究。企业资本结构的主要影响因素包括企业规模、获利能力、资产担保价值、企业成长性、非负债税盾以及盈利变异性等 [19] 。陆正飞和辛宇（1998） [20] 以1996年上海证券交易所机械及运输设备业上市公司为研究对象进行实证分析，证明了获利能力对资本结构的负向影响效果。冯根福等（2000） [21] 从我国上市公司独特的股权结构出发，对其与资本结构的关系进行研究，认为两者之间存在着显著的相关关系。邢天才和袁野（2013） [22] 基于企业规模和资产有形性的视角，指出这两个因素与企业财务杠杆率均有显著的正相关性。弗兰克（Frank）和戈亚尔（Goyal, 2003） [23] 对美国企业1950—2000年的数据进行分析，得出企业市场价值和账面价值的财务杠杆比率分别与盈利能力成负相关和正相关的结论。
3）资本结构产生的影响研究。企业的资本结构能对盈利能力、绩效水平等产生影响。王静和张悦（2015） [24] 利用我国房地产上市公司2010—2012年的财务数据分析了资本结构与盈利能力之间的关系，研究结果表明，资产负债率、负债权益比率分别与盈利能力成负相关和正相关。张怡晨（2013） [25] 认为资本结构会通过影响治理结构间接影响企业绩效。梁文潮和龙瑶（2016） [26] 从交易成本理论的视角研究了资本结构对企业战略转型绩效的影响，发现负债与战略转型绩效之间成负相关。杨楠（2015） [27] 和武力超等（2016） [28] 对资本结构与企业绩效之间的关系进行了实证研究，均发现两者之间存在显著的相关性。
此外，资本结构会影响企业价值。金辉和李秋浩（2015） [29] 以我国中小型制造业企业为研究对象，通过实证分析发现企业负债水平影响企业价值，且二者成正相关。李露（2016） [30] 研究指出企业负债水平与企业价值存在“倒U形”关系，只有中等程度的负债水平才对企业价值的提升有利。阮素梅等（2015） [31] 认为资本结构能够通过直接和间接方式影响上市公司的价值创造能力。
资本是一种处于运动中的价值，其运动的目的是实现价值增值，企业的资本通过运动既可以实现自身的价值增值，又可以为企业创造价值。国内外不少学者围绕公司治理、内部控制、研发投入、共享经济、增值税转型、智力资本等与资本价值创造的关系进行了研究，如表1-1所示。
表1-1 关于资本价值创造的相关实证研究成果
在公司治理与资本价值之间的关系方面，王茂昌（2011） [32] 以生产医疗产业为样本进行实证研究，结果表明，外部股东持股比例对组织资本效率存在显著的正向影响。扎马尼等（2012） [33] 研究了德黑兰股票交易所上市公司治理与资本价值创造的关系，发现董事会规模、公司规模与资本价值创造呈现显著的正相关关系，股东人数与资本价值创造则成负相关。傅传锐（2016） [34] 的研究结果表明，大股东持股对资本价值创造存在着显著的区间性特征影响，表现出N形的三次曲线型关系。曾蔚和周光琪（2016） [35] 在公司治理、资本价值的基础上加入内部控制要素，利用VAIC模型对三者的关系进行研究，发现良好的公司治理水平和内部控制能力能够有效提升企业资本价值创造的效率。
基于其他视角与资本价值之间的关系，国内学者进行了有益研究。李连燕和张东廷（2017） [36] 从研发投入强度的层面进行分析，指出研发投入对高新技术企业资本价值创造效率有着显著的正向影响，而行业竞争程度在两者关系之间存在着明显的调节效应。傅传锐（2015） [37] 运用面板双重差分法分析了增值税转型对企业资本价值创造效率的影响，发现增值税转型对资本价值创造呈显著的正向影响，最终会提升企业总体资源价值创造的效率。邵洪波和王诗桪（2017） [38] 分析了共享经济与资本价值创造之间的关系，认为共享经济由于存在资源配置效应和资源开发效应，最终会提高企业的价值创造能力。此外，也有学者从资本的角度对其与企业价值创造的关系进行了研究。郝晓彤和何岗（2006） [39] 认为智力资本可以通过强化企业核心竞争力和提高企业现金流水平提升企业价值。李冬伟和李建良（2010） [40] 以我国高新科技上市公司为样本，研究了智力资本与企业价值之间的关系，进一步证明了智力资本可以显著提升企业价值。李博和李桦（2013） [41] 以中小企业为研究对象，从智力资本的不同维度实证检验了其与企业价值之间的关系。
1）资本异质性的理论支撑。自奥地利经济学派首次提出资本具有异质性的观点以来，国内外学者对其进行了大量研究。拉赫曼（Lachmann, 1956） [42] 认为所有的资本资源都具有异质性，主要表现在资本用途上，且资本“最优”取决于拥有者的“资本计划”和“资本结构”，即具有一定环境和使用范围的限制性。随着现代企业理论的不断发展，资本异质性的观点得到了各种理论的支持，如交易成本理论、产权理论和资源基础观等（徐静和茅宁，2010） [43] 。此外，不少学者从不同角度论证了资本异质性，如赖尔登（Riordan）和威廉森（Williamson, 1985） [44] 与格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart, 1986） [45] 研究发现资产具有专用性，且在使用过程中产生的价值是不同的。李普曼（Lippman）和鲁梅尔特（Rumelt, 2003） [46] 认为异质性资源只有通过资源组合才能产生竞争优势。阿尔奇安（Alchian）和德姆塞茨（Demsetz, 2007） [47] 则从资源具有不同等级和种类的价值属性断定资源具有异质性。
2）资本异质性的表现形式。在资本异质性的表现形式上，拉赫曼（1956） [42] 认为资本的异质性主要由资本拥有者或企业家的“资本计划”和“资本结构”的安排决定。由于权益资本与债务资本的组合决定了企业的资本结构，权益资本和债务资本具有异质性。其中，权益资本表现为企业中的资本拥有者（即股东或所有者）的出资，而企业中不同性质的股东对公司治理表现出不同的追求以及不同的报酬率要求（汪平等，2015） [48] ，股东之间的利益具有相互抗衡性，最终在发生冲突时可以相互抵消。因此，股东同样具有异质性，权益资本的异质性能够通过股东的异质性表现出来。债务资本则表现为企业中的长期负债和短期负债，李心合等（2014） [49] 认为经营性负债（短期负债）和金融性负债（长期负债）具有异质性和互补性。故企业中的资本异质性会以不同性质的股东、长期负债和短期负债等为载体表现出来。
3）资本异质性产生的影响。国内学者围绕资本异质性进行了实证研究，如汪平等（2015） [48] 认为股东的异质性会导致资本的成本差异，最终会影响公司的资本成本。陈艳等（2016） [50] 从债务异质性视角出发，探讨了企业负债融资成本与企业投资效率之间的关系，通过实证检验发现，经营性负债水平越高，债务资本成本则越低，企业投资效率将越高；金融性负债水平越高，债务资本成本就越高，企业投资效率将越低。
学术界对混合所有制进行了大量研究，国外学者的研究主要集中于西方学术界提出的“混合经济”，国内学者则偏向于我国目前实施的“混合所有制经济”（兰俏枝和尹晶晶，2015） [51] 。我国混合所有制的实践远早于混合所有制的理论，混合所有制企业在实践活动中出现后，才受到理论界的广泛关注（赵春雨，2015） [52] 。混合所有制萌芽于1978年，至党的十八届三中全会明确将“积极发展混合所有制经济”作为全面深化改革的指引，已经历经30多年的发展。混合所有制成为国内学术界关注的热点。
国内外学者关于混合所有制的研究，主要集中于混合所有制的内涵、混合所有制的制度优越性、我国混合所有制改革的发展历程、混合所有制改革的模式、混合所有制改革的效应研究等方面。
西方学术界所提出的“混合经济”源于凯恩斯在1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书中提出的国家干预经济理论（刘长庚和张磊，2016） [53] 。汉森在《财政政策与经济周期》一书中对混合经济的概念进行了系统阐释。萨缪尔森、科斯和诺斯等人对凯恩斯的国家干预经济理论做了进一步的完善和发展，并提出了混合经济理论。该理论认为，西方国家的混合经济是私人资本主义经济和社会化公共经济的融合，其实质是在以私人经济为基础的市场经济中施加国家和政府的干预机制，具有政府干预经济的决策集中特征和市场调节决策的分散特征（黄群慧，2013） [54] 。由此，混合经济在改变西方国家以往自由竞争市场经济机制的同时，建立了以国家调节和私人资本经济相融合的混合所有制市场经济机制（兰俏枝和尹晶晶，2015） [51] 。
在国内，自薛暮桥（1987） [55] 在我国首次提出混合所有制的概念以来，国内学者相继对混合所有制的内涵进行了深入研究，但至今没有达成共识（刘长庚和张磊，2016） [53] 。国内学者对混合所有制内涵的论述可以被概括为宏观、中观和微观三个层面，即分别以社会经济成分、资本性质及企业的股权性质为研究视角，具体如表1-2所示。
表1-2 混合所有制经济内涵的界定
由表1-2可知，近年来越来越多的学者从微观层面研究混合所有制经济的内涵，基于企业的股权性质对混合所有制展开研究。董梅生和洪功翔（2017） [64] 认为混合所有制企业改革不等同于国企私有化，而应当通过改革进一步做强、做大和做优国企。混合所有制企业的改革不应该被视为各种所有制资本的简单混合，而是在保证企业内部各种所有制资本平等的条件下，构建现代企业管理制度和产权制度，完善企业治理机制，最终实现国有资本与非国有资本相互合作、优势互补，实现互利共赢的目的，放大国有资本功能。杜媛等（2015） [65] 认为企业混合所有制改革的实质是企业利益相关者的资本管理，是国有资本和其他非国有资本所有者将多种不同所有制性质资本进行融合和渗透而形成企业自有资本，并按现代企业产权制度重新分配控制权的过程。
国内学者分别从宏观、微观层面研究了混合所有制的制度优越性。在宏观层面上，非公有制经济的贡献具有优势地位（裴长洪，2014） [66] 。发展混合所有制经济能够放大国有资本功能、增强公有制主体地位（刘长庚和张磊，2016） [53] ，实现公有制与私有制的相互融合，增强经济发展活力并达到“国民共进”及各种所有制资本的共赢互利（陈东和董也琳，2014；张卓元，2014） [67，68] 。但目前我国公有制经济仍占绝对主导地位，混合所有制经济改革空间较大（陈宗胜和高玉伟，2015） [69] 。在微观层面上，发展混合所有制企业，更有利于国企实现政企分开（周绍朋和朱晓静，2015） [70] ，建立现代企业制度，完善法人治理结构，实现国有资本与非国有资本的协同效应（刘凤义，2015） [71] 。此外，员工持股等措施的出台，有助于资本所有者同劳动者达成利益共同体（顾钰民，2014） [72] 。
随着我国社会经济的不断发展，部分学者认为公有经济的主体地位呈现快速下滑的趋势（刘长庚和张磊，2016） [53] 。在宏观层面上，公有经济在国民生产总值和就业人数方面的比重已经明显低于非公有制经济（李成瑞，2006） [73] 。由于我国基本经济制度的性质属于社会主义，公有制经济在国家经济运行中必须占据主导地位，而混合所有制经济改革是公有制经济巩固其主体地位和发挥其主导作用的有效途径。在微观层面上，传统国企存在产权不清晰、权责不明确、政企不分等问题导致所有者缺位或错位现象时有发生，最终造成企业内部发展缺乏活力、外部市场缺乏竞争压力的混乱状态（周绍朋和朱晓静，2015） [70] ，一度处于国有资本投资效率低下、资本配置效率不高的局面，其深层原因在于缺乏现代企业制度和相应的公司治理机制。混合所有制企业改革能够在各种所有制资本平等的基础上，构建现代企业制度，完善企业的治理结构，提高企业治理能力，实现各种所有制资本的共同发展，同时放大国有资本功能。
我国混合所有制萌芽于1978年的改革开放和经济转轨，四川化工厂等6家国企率先实行了放权让利，并于1984年进一步深化了放权让利相关政策。随着股份制经济的发展，中国共产党第十三次全国代表大会（以下简称党的十三大）将股份制企业作为社会主义企业财产的一种重要组织形式，中国共产党第十四届中央委员会第三次全体会议（以下简称党的十四届三中全会）阐释了以股份制为特征发展混合所有制经济的必然趋势，中国共产党第十五次全国代表大会（以下简称党的十五大）正式提出“混合所有制经济”这一概念。为解决国有资本“一股独大”的问题，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议（以下简称党的十六届三中全会）提出“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济”，极大地提高了混合所有制的发展速度，实现了以公有制经济为主体、其他多种非公有制经济共同发展的经济格局。党的十八届三中全会在《决定》中将“积极发展混合所有制经济”作为国家未来经济发展的政策指引，并将混合所有制经济定位为我国基本经济制度的重要实现形式，以此推动国企的改革进程和推进非公有制经济的大力发展。党的十九大报告进一步强调发展混合所有制经济是改革的重要实施路径，下一发展阶段将致力于扩大央企改革试点范围，如竞争性行业、垄断行业等，积极实现股权的多元化发展，提高央企内部治理效率，充分发挥各类不同所有制资本的比较优势，提高资本管理的效率。
分析和梳理我国国企混合所有制改革的发展历程，应从政策制定和学术研究两条路径进行。在政策制定方面，国企混合所有制改革先后经历了初步探索、制度创新、进一步推进和全面深化四个阶段；在学术研究方面，相应地经历了经验总结、宏观研究、微观研究和创新研究四个阶段（周娜和鲍晓娟，2017） [74] 。在经验总结阶段，薛暮桥（1987） [55] 认为在我国经济体制改革实践中呈现的所有制形式日益复杂，提出应大力发展股份制企业、探索各种混合所有制企业的形式；在宏观研究阶段，顾钰民（2006） [75] 从制度经济学的视角，分析了混合所有制作为微观经济制度所具有的优势，认为混合所有制有利于国企改革；在微观研究阶段，张文魁（2010） [76] 提出了混合所有制企业公司治理的具体路径。自党的十八届三中全会开始，学术界对混合所有制改革的研究进入创新阶段，何自力（2014） [77] 、郭放和潘中华（2015） [78] 对我国新一轮国企混合所有制改革的目的和意义进行了探讨；周娜和庄玲玲（2016） [79] 对国企混合所有制的分类改革进行了研究；郑志刚（2015） [80] 从公司治理的视角分析了国企混合所有制改革的逻辑原理和实现路径；殷军等（2016） [81] 认为国企混合比例的大小受其承担社会性责任大小和能力的制约，并对国企混合所有制改革中国有资本最优占有比例的影响因素和影响程度进行了深入探讨。
关于国企实行混改的路径，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）明确提出，应采用“分类改革”的方式进行。按照国企的不同功能，将其划分为“商业类”和“公益类”，并对不同类别的国企采取不同的资本运作方式进行改革。我国商业类国企实行混合所有制改革的资本运作方式如表1-3所示。
表1-3 我国商业类国企实行混合所有制改革的资本运作方式
庄序莹和丁珂（2016） [82] 通过对各省市国有资产和国企改革方案进行分析，将国企混合所有制改革的实现方式划分为四种，即开放式改革重组、整体上市或核心上市、员工持股和引入战略投资者。周娜和鲍晓娟（2017） [74] 则认为国企可以通过股权多元化、分类分层、员工持股、职业经理人制度等方式实现混合所有制改革。梁永福等（2017） [83] 认为我国国企改革的最优顺序受制于改革深入推进的程度和政府管理层的级别，而国企改革的顺序是由国家、企业和社会三方博弈之后形成的合意。
国内学者针对我国国企混合所有制改革效应展开了大量研究，本书对改革效应的不同视角及其观点进行了整理，如表1-4所示。
表1-4 国企混合所有制改革效应研究
续表
党的十八届三中全会提出新一轮国企混合所有制改革以“管资本”为主，实现国有资本放大功能，并达到国有资本保值和增值的目的。通过梳理文献发现，结合资本管理与混合所有制改革的研究成果屈指可数。
王竹泉等（2014） [99] 认为混合所有制改革的实质是企业资本管理，是一种将多种所有制资本融合成企业资本、对企业控制权进行重新分配并实施的管理过程。混合所有制从本质上说是企业资本的组织形式，是对企业资本结构进行重构和优化的过程，是提高国企治理效率的基础性制度安排（张兆国等，2016） [100] 。
在如何提高混合所有制改革效率方面，不同学者从不同角度提出了解决方案。杜媛等（2015） [65] 认为资本改革是混合所有制企业改革的关键，有效的资本管理是混合所有制改革顺利进行的重要保证，资金管理效率的提升是资本管理效果上升的外在表现，同时反映了资金管理对企业绩效的提升作用。刘树艳（2015） [101] 认为要从根本上解决混合所有制企业主导动力匮乏等问题，应降低竞争性国企中国有资本的比例，并建立和完善国有资本评估机制、管理者激励机制和公司治理结构，最后形成市场化交易机制。张炳雷和王振伟（2016） [102] 通过分析国有资本管理现存的问题，从顶层设计、管理模式、公司化运营及监管路径等方面提出了有关国有资本管理的对策建议。王淼（2016） [103] 通过研究发现，国有资本运营管理公司持股和建立独立董事制度等公司治理措施能够提高国企资本配置效率。由于国有资本具有政策性和收益性功能，传统国有资产流失类的标准已不再适用于国企考核评估，否则将不利于管理部门做出有效的经营决策，在新的考核标准中，应考虑是否放大国有资本功能、使国有资本保值增值等因素（吴国鼎和鲁桐，2017） [104] 。
梳理上述国内外学者对资本管理、混合所有制、资本管理与混合所有制改革关系的研究文献，不难发现其研究成果主要体现在以下几个方面。
1）关于资本管理的研究，国内外学者主要围绕资本结构、资本价值创造和资本异质性等方面进行了有益研究。在资本结构方面，资本结构理论伴随着其他经济理论和实践的发展不断完善，学者们就资本结构的影响因素以及不同资本结构产生的影响进行了理论研究和实证分析；在资本价值创造方面，国内外学者主要对资本价值创造的影响因素及各影响因素对资本价值创造的影响效果进行了实证研究，并以企业智力资本为主对其与企业价值创造之间的关系进行了深入探讨；此外，由于资本所有者的“资本计划”和“资本结构”安排不同，权益资本和负债资本存在异质性，国内外学者围绕股东异质性、长期负债和短期负债等进行了实证分析。
2）关于混合所有制的研究，主要分为混合所有制的内涵、混合所有制改革两个层面。学者围绕“混合经济”和“混合所有制”进行了研究，并从宏观、中观、微观等不同角度，对混合所有制进行了界定，围绕混合所有制经济制度的优越性，我国混合所有制改革发展历程、改革模式、改革效应展开了研究。
3）关于资本管理与混合所有制改革关系的研究，国内学者主要围绕党的十八届三中全会提出的新一轮国企改革以“管资本”为主的政策指引，定性分析了国企混合所有制改革“管资本”的逻辑和路径。
上述国内外学者的研究成果为本书提供了理论基础和有益借鉴，但也存在一定的局限性，主要表现在以下几个方面。
1）在资本结构方面，现有文献主要围绕资本结构的影响因素和资产负债率对盈利能力、企业绩效和企业价值的影响关系进行研究，鲜少涉及不同资本结构（尤其是不同股权结构）对企业价值创造的影响，且这方面的实证分析也很少，还有待进行深入探讨；在资本对企业价值创造的影响方面，现有研究主要从高新科技上市公司智力资本的视角进行了分析，但资本的外延不仅包括智力资本，还包括物质资本、社会资本等，需要进一步扩大研究对象和研究视角；在资本异质性方面，国内外学者主要研究了股东异质性、长期负债、短期负债的融资成本以及由此产生的对企业投资效率的影响效果，但并未深入分析股东异质性的优缺点，对异质性权益资本与企业价值创造之间关系的研究则更少，还有待进一步展开研究。
2）在国企混合所有制改革效应方面，现有文献对混合所有制改革的经济效应虽做了定量研究，但分析经济效应的视角比较片面，并不能对混合所有制改革的经济效应进行客观的综合评价；在分析混合所有制改革的社会效应时，用的多是定性的分析，显得过于主观，需要构建混合所有制改革社会效应的综合评价指标体系，并在此基础上对国企混合所有制改革社会效应展开定量的评价；同时，现有关于国企混合所有制改革效应的研究过多强调混合所有制改革带来的经济效应，但我国央企在实现国有资本保值增值的同时，相比其他性质的企业，会为国家和社会承担更多的社会责任，且现有以央企作为混合所有制改革研究对象的情况较少。
3）在资本管理与混合所有制改革的关系方面，国内学者只是基于混合所有制“管资本”的逻辑和路径进行了探讨，强调由国有资本与非国有资本的融合带来现代企业制度的健全和治理机制的完善，从而实现放大国有资本的功能。现有文献并未深入分析国有资本和非国有资本的优劣势以及两种不同性质资本融合后实现资本保值增值的机理。
基于上述分析，本书拟在对央企混合所有制改革发展历程和央企以“管资本”为主导的新一轮混合所有制改革动因和目的分析的基础上，分析国有资本和非国有资本的异质性，提出资本管理视角下央企混合所有制改革鱼缸效应模型及央企混合所有制改革效应研究的逻辑分析框架，对央企混合所有制改革中国有资本的优势富集效应、非国有资本的鲇鱼效应以及资本的价值创造效应进行定性和定量分析，并综合评价央企混合所有制改革的社会效应和经济效应。