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随着债务融资研究的深化，债务融资从同质性发展到异质性。本文结合交易费用理论分析异质性债务融资对企业创新的影响。
企业从投资者获得资金（融资）之后进行研发投资，过程中涉及一系列的交易风险。在保护资金安全与投资收益方面，债务和权益资本在研发投入活动中，分别可以视为市场治理和科层治理的代表。具体来说，为了解决争议，债务融资中，贷款人依靠法院判决（即企业破产法）强制性严格遵守指定利率、偿还条款和流动性契约。而股东依靠董事会进行管理，利用禁止性条款解决与经理人的纠纷。至于适应性，债务为管理者提供了相当大的自主权，依靠破产威胁的高度激励机制，规范管理者的合规行为。而股权所有者依靠董事会对管理者行使行政权力，指导其主动适应与遵守合约。最后，通过客观数据验证债务是否符合付款和契约条款，避免采取严格的监督机制。相比之下，为了保护自己的投资，股东使用精心制定的监督机制（例如董事会），其中包含大量的主观信息。
研发活动具有资产专用性、不确定性以及收益独占性的特点，需要强治理机制予以保护。具体来说，研发投入活动可能面临的风险，以及债权融资与股权融资的治理作用如下：①资产专用性。R&D投资创造的是依赖于知识的无形资产，这些无形资产在与企业互补资产一起使用时，才能实现最大价值（Helfat，1994）。如果企业陷入破产危机，导致这些资产被强制性重新部署，这些资产将失去相当大的价值。因此，对于债务融资，这些资产难以成为贷款人良好的抵押品。此外，债务的偿付要求会降低企业财务的灵活性，而突发的流动性问题会导致管理人员被迫削减研发项目，打破知识积累和吸收必要的研发投资连续性。②不确定性。由于投资与收益之间存在相当长的时间间隔，并且最终收益可能受到诸多外部因素和事件影响，因此评估R&D投资效果很困难，评价的标准也纷繁复杂，包括成功的可能性、与现有技术的一致性、间接溢出效益等。不确定性会导致事前的逆向选择，即借款人最可能成为信用风险最高的人。它也会导致事后的道德风险，即借款人获得融资后，可能出现机会主义行为，将风险转移到债权方。为克服逆向选择和道德风险，保障资产安全，需要详细而主观的内部信息。而股东选举产生的董事会正是这种监督的有力执行者，贷款人确实只是企业的外部合作者，只能获得相对简单的客观信息。③收益独占性。公司研发计划的信息泄露可能导致竞争对手模仿（Teece，1986），因此R&D投资回报率不高。由于竞争对手往往能够进行模仿式的工程设计，专利等法律保障措施往往作用有限。股权人可以通过董事会监督R&D投资，董事会通常被委以保护企业关键的战略信息免于泄露的重任。然而，债权融资中，企业研发进行的投资项目或者专利，常被作为贷款担保，企业不得不公布关于研发项目的详细数据，会导致企业无法独占研发成果，这也削弱了管理者进行研发投资的积极性（Bhattacharya and Chiesa，1994）。
综上所述，结合研发投入活动特点和可能面临的交易风险，尽管与债务相关的激励机制和监督管理成本较低，但债务融资对应的市场治理机制难以为研发投资提供足够的安全防范。相反地，股权融资代表的科层治理，则能够有效避免相关交易风险。经验证据也表明，研发投入强度大的企业会避免使用债权融资而倾向于使用股权融资。
债务融资本质上是异质性的，取决于借款人与贷款人之间签订的契约。按照契约理论，债务契约可以分为：交易型债务（transactional debt）与关系型债务（relational debt）。前者具有固定时间期限与相对简单的业绩考核标准；后者具有可展期的期限和相对复杂的评价维度。具体而言，交易型债务和关系型债务分别对应着市场治理与科层治理机制。交易型债务带来的是市场治理机制，依赖于刚性合同条款、破产威胁的高强度激励以及通过监控客观数据来验证一致性。这些特征基本上是一般性债务的特征。而关系型债务利用科层治理机制，与一般性债务有很大不同。贷款人会采取宽容的解决方式、采用行政控制方式和监测主观绩效标准，并且三个特征相互强化：对主观信息的详细监控为行政控制创造条件，而通过行政控制又能够获取更多附加信息；正式拥有了主观信息来评估公司的长期前景和影响投资模式所必需的行政控制，关系型借贷双方才可能采取宽容的策略（唐玮等，2017）。相对于交易型贷款人，关系型贷款人代表的科层治理机制更为复杂、成本更高，并取决于与投资合同面临的具体风险（ 李毅 ，2011）。尽管一些研究探讨了关系型债务和交易型债务之间的差异，但这种治理机制的差异对研发投资的影响并未得到广泛研究。结合治理机制的三个属性，可以发现交易型债务具有市场治理特征，而关系型债务具有科层治理特征（见表1）。
表1 异质性债务融资特征对比
资料来源：作者绘制。
两种异质性债务的治理机制具体表现为：①争议解决。关系型贷款人能够从借款人那里获得多重收入且无明显限期性，有动力通过重新谈判或放宽贷款条件和增加额外资金来帮助企业度过财务危机。这样的宽容性行为也有助于银行通过提高银行声誉来吸引新客户。此外，债务重新谈判对于关系型贷款人是可行的，如通过董事会组织谈判，因为它需要相对较少数量的集中投资者达成一致（Gorton and Kahn，2000）。相比之下，交易型贷款人只考虑债务的直接收益，严格遵守合同法，在发生违约时对借款人进行清算。既没有动机（他们缺乏与借款企业的多重业务关系），也没有能力（重新谈判不可行，因为交易型债权人通常是分散的）对借款人进行软性处理。经验证据也表明依赖关系型债务的企业，在面对金融困境时更有可能继续进行战略投资，并成功重组和避免破产。②适应机制。关系型贷款人通常采用温和的解决问题方式，采用管理机制让借款企业适应性地调整，而非依靠高强度的激励（例如破产威胁）诱发借款人适应。获得行政管理控制权的方式：可以通过董事会，或者将严格的契约和选择性实施相结合，以获得事实控制权。关系型债务合约比交易型债务合约更严格，通过有选择性地执行违约，贷款人可以强制重新谈判。违规行为之后的重新谈判允许银行主动干预公司的运营，有效获得行政控制措施，如清算某些具体项目和重新确定战略投资方向（Gorton and Kahn，2000）。③监督控制。宽容的政策与行政控制实施需要获得详细的主观信息。监测需要收集有关客户的具体信息。银行通过与客户跨产品、长时间的多元互动积累了企业的专有信息，并通过在企业董事会上获得席位，加强了获取专有信息的机会。因此，关系型贷款人能够得到企业详细和主观信息，更好地评估企业正在进行的项目及其实际财务状况，并且可以在更长的时间范围和多种业务关系上分摊这些沉没成本。相反地，交易型债务是被分散持有的，贷款人无法进行详尽的监督，缺乏规模经济效应，“搭便车”才是理性选择。因此，交易型贷款人仅能依靠监测客观数据检验与债务条款一致的客观标准。
由于关系型债务对应着科层治理机制，因此能够高效地处理与研发投资相关的交易风险（见表2），包括资产专用性、不确定性、收益独占性等，而交易型债务并不合适。
表2 异质性债务融资与研发投入风险
第一，关系型债务有利于保持研发投入的连续性，避免资产专用性带来的高调整成本问题。研发资产的专用性抑制了贷款机构为研发融资与管理者进行R&D活动的倾向，因为流向该投资的倾向性和投资于研发的管理激励机制有关。关系型债务更适合于管理研发投资，因为与交易型债务不同，它允许贷款人在企业经历意外或者陷入财务困境时，帮助企业渡过难关，以高容忍的方式应对意外的干扰，并在困难的情况下帮助企业维持工作的开展。关系型贷款者可以帮助企业缓解流动性问题，保护研发投资的价值，因此资产专用性导致的R&D投资低清算价值问题并不严重。对管理层而言，关系型债务对应的高容忍度有利于保护管理者的积极性，保持研发项目的连续性。这对于企业从研发项目中获益是至关重要的。第二，关系型债务可以有效缓解信息不对称，减少研发投入活动的不确定性带来的交易风险。由于关系型贷方例如银行与企业有多种业务关系，因此期限性也相对不明显。银行对借款人的监督包括发放贷款之前、贷款进行中以及贷款偿还后的整个过程，有利于缓解逆向选择和道德风险问题。此外，关系型贷方通过对客户公司的深度了解，获得了事实行政控制权，能够及时应对道德风险问题，在不可预见的突发事件中，能够及时干预或者引导战略投资。第三，关系型债务信息披露要求低，更有利于保护研发投资的独占性。关系型债务是企业与贷款人之间的私人交易，不需要公开信息披露，有助于保护研发的专用信息不被泄露，为研发投资收益的独占性提供了更强保障。此外，股权投资者通过董事会对R&D活动进行监督，该信息也并不容易泄露。相反地，由于交易型债务是在公开资本市场购买和交易的，为保护投资者利益和资产安全，需要公开而详细地披露信息，信息泄露风险更高。
综上所述，相对于交易型债务，关系型债务对应的科层治理机制在研发投入活动中能够有效控制交易风险，促进研发活动，提升企业价值。关系型贷款人较为宽松的治理机制，能够帮助违约借款者解决流动性问题，避免研发资产专用性导致的高调整成本。而交易型债务的财务刚性会强制企业进入破产流程，扰乱研发活动的持续性。关系型借款人能够密切监督企业，并积极介入企业治理，获得及时有效的主观详细信息，进而克服研发活动中的信息不对称问题，控制不确定性引发的逆向选择与道德风险。此外，关系型债务是私人性质的，不需要公共信息披露，有利于防止竞争者对研发活动的模仿，保护研发收益的独占性。因此，债务结构要与研发投入相适应，二者不匹配会造成激励机制扭曲，损害企业利益，给企业造成额外成本。研发强度低的企业，适合采用交易型债务，其相对较弱的监督机制能够避免给企业带来不必要的管理成本。而研发密集型企业，面临的交易风险较高，需要关系型债务提供强有力的保障机制。
但对于高技术企业而言，由于存续期相对较短，并且以专利等无形资产为主，盈利尚未完全稳定，难以提供有效的资产作为贷款担保，因此银行等金融机构可能对其存在歧视。此外，由于高技术企业的控股股东是其发起人，为了技术隐蔽性会倾向于集中管理权，对于银行等外部人参与董事会管理存在疑虑，导致关系型贷款难以获取主观专用信息，对企业进行有效监督，加剧了信息不对称问题。由于缺乏抵押品、技术隐蔽性较高等，因此高技术企业难以获得足额的关系型融资用以支持研发投入活动。相反地，交易型债务以企业自身信用作为保证，不需要抵押品，并且对企业战略投资等活动基本不会干涉，可能更适于作为研发资金。因此，提出假设：考虑债权异质性，企业关系型债务对研发投入强度有正向影响，但在高技术企业中该影响并不明显。
基于上文分析，信息不对称在债务结构的治理机制中是一个关键性问题。关系型债务在研发投入活动的风险防范中，一项很重要的作用即为缓解信息不对称问题。通过参与董事会管理，开展多元化业务，采集大量主观详细的企业内部信息，关系型债务有效避免了逆向选择风险和机会主义行为，从而促进研发投入活动。因此，在信息不对称程度较高的企业中，关系型债务缓解信息不对称的治理作用越大，对于研发投入活动的促进作用越强。相反地，在信息披露较为充分的企业，关系型债务的信息优势会被削弱。因此信息披露会导致关系型债务的优势难以发挥，对于研发活动的促进作用不明显，甚至可能抑制研发活动。因此，可以推论：信息披露对关系型债务与研发投入强度间关系有负向调节作用。
在交易费用经济学分析框架下，为使交易成本最小化，融资结构对应的治理机制要与研发投入活动相适应。但企业融资结构的确定（这里主要指债务结构的选择）还会受到内部企业特征、外部环境等因素影响。如果债务结构自由选择受制于实际金融制度或者法律规定，企业就不能自主选择适当的治理机制。只有在金融体系相对完善、法律法规允许的前提下，公司才能真正自由选择债务结构。因此，在分析实际问题时，要联系特定的实际条件，才能得到更可靠的结论。