第一节
研究主题

改革开放以来，高储蓄和高投资伴随着人口和政策红利推动了中国经济40多年的高速发展。尽管过去经济的高速增长在一定程度上掩盖和对冲了债务违约风险，但是当前中国正处于新旧经济转型的关键阶段，随着债务周期下半场、金融去杠杆、疫情冲击、结构性紧信用、广义流动性退潮等因素叠加，房地产企业、地方城投平台、影子银行、僵尸企业等风险逐步大面积暴露。

根据“明斯基时刻”理论，高杠杆是经济系统性金融风险的总根源。麦肯锡2015年发布的一份全球债务报告显示，无论是发达国家还是发展中国家全都债台高筑，杠杆比率不仅没有消除，反而呈现增加趋势，而中国正是其中“当之无愧”的债务净增加国。根据国家资产负债表研究中心（CNBS）的统计数据，截至2021年3月，我国企业的债务规模达到同期GDP的1.6倍。伴随着宏观经济下行和资本市场扩容，企业债务规模不断扩大引致的违约风险问题日益突出。

自2014年3月起，以“11超日债”正式宣告违约为标志，川煤集团、东北特钢集团、中国城建、盾安集团等国有和民营企业的债务违约现象时有发生，2014—2020年中国债券市场中违约债券的余额从13.4亿元蹿升至1707.02亿元，债券“刚性兑付”的神话被打破（图1-1）。截至2020年末，我国共有582只债券出现违约，累计违约规模高达5251.38亿元。更为严峻的现实是，前期债券市场快速发展而增发的大量债券逐步迈入到期年份，债券市场当年到期偿还量从2015年的10.2万亿元飙升至2021年的38.3万亿元，累计增长275.5%，而2020年现价GDP较2015年仅增长47.5%，债务扩张速度远超GDP增长速度，企业债务风险已成为现阶段我国金融风险的“灰犀牛”。

从西方国家的经验可以看到，企业的债务违约具有传染效应，短期内大量企业债务风险的集中释放极有可能演化为系统性的债务危机，不仅会影响我国金融体系的稳定，更会对整个实体经济产生极大的威胁。在这样的背景下，《人民日报》头版头条发表评论员文章，提出严防“灰犀牛” 。紧接着时任人民银行行长的周小川表示，我国应重点防止“明斯基时刻” ，说明企业债务问题已经引起了党和国家的高度重视。科学管控企业债务违约风险，不仅有利于企业自身的健康发展，也有助于整个国家金融、经济体系“守住不发生系统性金融风险的底线” ，这已经成为当前各界的共识。

随着违约事件的出现日趋常态化，监管部门也对债务风险管控给予了高度重视。2017年7月，习近平总书记在金融工作会议上强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。10月，党的十九大报告再次指出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。同年，沪深交易所分别发布《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，强调债券发行人及受托管理人的核心作用，促进企业主动进行信用风险管理。同年，中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，要求公司建立债券违约风险处置应急管理制度并严格执行。尤其是党的十九大特别提出把防范化解重大风险放在三大攻坚战之首，再次深刻指出了风险防范的重要性。本项研究试图构建一个整合分析框架，从不同维度考察中国上市公司违约风险的影响因素，探究违约风险形成的内在逻辑，不仅能够为上市公司构筑风险防范体系提供实践指导，而且能够为监管部门完善配套制度设计提供政策建议。 S/+AHhFYN1HI2DTOgc3MCFXlgVgAUXXbB6HnrlMKC4xEVSxEALsrbiGzBR4s/pEU