第二节
理论分析与假设提出

一、战略定位差异与企业违约风险

战略作为企业构建核心竞争力而对未来进行的全局性、长期性规划（Hitt等，2012），会受到外部行业环境和企业自身资源禀赋的影响。从产业组织理论的角度看，处于同一行业内的企业会面临相似的监管制度和经营环境，不同企业的相互学习和模仿会促使行业内形成一套与行业特征相符的常规战略模式（DiMaggio和Powell，1983），从而确保企业的决策行为具有一致性。从资源基础理论的角度看，企业是多种资源的集合体（Penrose，1959；Wernerfelt，1984），资源的异质性决定了企业竞争力的差异。为了获取超额利润，拥有独特资源的企业会根据自身特点进行战略调整，偏离行业常规战略模式。战略差异度作为衡量企业战略偏离行业常规战略模式的指标获得广泛重视（Carpenter，2000；Tang等，2011）。

从战略定位对企业价值的影响来看，企业的战略定位会通过改变代理成本影响企业价值。当企业战略差异度较大时，投资者信息搜集的难度和成本大幅增加，无法依据行业常规标准对企业进行评估，投资者和企业之间的信息不对称程度升高（Carpenter，2000）。叶康涛等（2015）提出企业战略差异度的提升会导致企业应计项目的盈余管理。可以说，偏离行业常规的战略模式导致企业较少受到外部投资者的监管，给予了管理者谋求私有收益的空间，企业的代理成本相对较高，此时企业价值降低以及企业价值波动程度升高的可能性也增加。此外，企业的战略定位会通过经营风险对企业价值产生影响。Geletkanycz和Hambrick（1997）认为，行业常规战略是企业在实践中形成的、符合行业发展趋势的可行战略，偏离行业常规战略的企业将付出更多的时间、人力、资金等成本。Finkelstein和Hambrick（1990）、Hiller和Hambrick（2005）、Tang等（2011）均提出企业战略差异度越大，企业的业绩波动越大，盈余持续性越差。另外，采用行业常规战略的企业更容易得到政府的认可，并获取必要的资源支持（Meyer和Rowan，1977）。当企业战略差异度较大时，企业适应行业环境的难度升高，经营风险加大，同样会导致企业价值的大小有所降低，而波动程度有所升高。

从违约风险的角度看，根据Merton（1974）对违约的定义，企业的权益是企业潜在价值的看涨期权，其中行权价格等于企业债务的账面价值，当企业资产的价值低于企业债务的账面价值时，企业即发生违约。图3-1描述了理论预期违约概率的形成机理。期权定价理论假定企业资产价值服从正态分布，图3-1中的曲线代表了资产价值的概率分布情况，下方的直线代表企业可能发生违约的临界点，为企业债务账面价值的大小。那么在债务到期时，资产价值的正态分布曲线位于违约临界点下方的部分，即图中阴影部分面积，则代表了企业可能发生违约概率的大小。由此可知，在给定违约临界点的情况下，企业违约风险的大小取决于资产价值的概率分布，而资产价值的概率分布曲线受到两方面因素的影响：其一，如果资产价值的大小增加，那么曲线将向上平移，阴影部分面积减小，企业发生违约的可能性降低；其二，如果资产价值的波动增加，那么曲线形状改变，纵向间距扩大，阴影部分面积增加，企业发生违约的可能性升高。

基于以上分析，我们认为存在“战略定位—代理成本—企业价值/波动程度—违约风险”以及“战略定位—经营风险—企业价值/波动程度—违约风险”两条影响路径。从代理成本的角度看，当企业战略差异度较大时，较高的代理成本会损害企业的决策行为，导致企业价值下降，而波动程度上升（Carpenter，2000；叶康涛等，2015）；从经营风险的角度看，当企业战略差异度较大时，企业经营风险相对提升，会对企业价值产生相同的作用效果（Finkelstein和Hambrick，1990；Tang等，2011；王化成等，2017；王百强和伍利娜，2017）。图3-2描述了战略差异度增加导致企业价值下降的情境。随着企业战略差异度增加，资产价值的概率分布曲线向下移动至虚线位置，曲线位置向下移动增加了企业资产价值低于债务价值的可能性，从而使阴影部分面积增加，即企业违约风险增加。图3-3描述了战略差异度增加导致企业价值波动率变大的情境。随着企业战略差异度增加，资产价值的概率分布曲线波动间距扩大至虚线位置，曲线形态的改变同样使阴影部分面积增加，提高了企业发生违约的可能性。

基于此，本章提出假设H1：

H1：战略定位差异越大，企业违约风险越大。

二、战略定位差异、业绩期望差距与企业违约风险

管理者的决策行为不仅与企业当期及未来的发展状况有关，还会受到历史设定期望水平的显著影响（Zajac和Kraatz，1993），当实际业绩低于期望水平时，组织处于“损失”状态，而当实际业绩高于期望水平时，组织处于“收益”状态。在这两种不同的状态下，管理者的决策行为会存在巨大差异（Cyert和March，1963）。Kahneman和Tversky（1979）的前景理论认为，人并非绝对理性，选择中包含确定性收益时的风险规避以及包含确定性损失时的风险偏好同时存在。因此，“收益”状态会降低管理者的风险偏好，使其做出稳健的财务决策，而“损失”状态会提高管理者的风险偏好，使其财务决策更加激进。此外，前景理论认为，人们对损失更加敏感，而人们对得失的判断取决于选择的参照点，对于企业而言，实际业绩与历史业绩以及行业业绩之间的差异成为管理者的直接决策依据。因此，实际业绩与期望业绩之间的相对差距有可能改变管理者的风险偏好，进而对战略定位与企业违约风险之间的关系构成影响。

当企业处于“收益”状态时，实际业绩高于期望水平，企业的资产价值有所提升，资产价值的概率分布曲线向上平移（图3-4），管理层可能从企业的“收益”状态中获取个人利益。从前景理论来看，在确定性收益与“赌一把”之间，人们更偏好确定性收益，这种对收益风险规避的态度会促使管理者维持现有状态，减少企业价值的波动（图3-5）。因此，“收益”状态能够同时增加资产价值的均值并减少资产价值的波动，使资产价值低于债务价值的可能性减小，进而抑制战略定位差异对企业违约风险的正向影响。

当企业处于“损失”状态时，实际业绩低于期望水平，企业的资产价值有所降低，资产价值的概率分布曲线向下平移（图3-6），即使不采取激进的经营策略，管理层也无法从现有状态中获得收益。从前景理论来看，在面对确定性损失与“赌一把”之间，管理层更倾向于采取冒险性的经营行为，希望在小概率情况下挽回损失，这种对损失的风险偏好可能增加企业资产价值的波动幅度，使资产价值的概率分布曲线波动间距扩大（图3-7）。所以，在“损失”状态下，企业的资产价值有所降低，企业价值的波动率呈现出上升趋势，可能加剧战略定位差异与企业违约风险之间的正相关关系。

基于此，本章提出假设H2和H3：

H2：业绩期望顺差会削弱战略定位差异与企业违约风险之间的正相关关系。

H3：业绩期望落差会加强战略定位差异与企业违约风险之间的正相关关系。