01 美联储首要任务是抗击通胀

进入9月，全球股债汇市场“大气不敢喘”，竖起耳朵听美联储的加息决议，市场情绪与前四次加息决议时相比悲观不少。

前四次加息，市场普遍误解了美联储，认为美联储不敢大幅加息，鲍威尔比投资者更怕误伤股市。每次利率决议公布后，股票市场都喜闻符合预期的加息，甚至乐见经济衰退信号，等待美联储看跌期权的出现。这是美联储长期惯出来的道德风险外溢，也是2022年鲍威尔预期管理失败的结果。

为了扭转预期管理上的被动，鲍威尔在8月25日的杰克逊霍尔全球央行年会上“鹰声嘹亮”。全球央行年会是全球货币政策的风向标，历史上几次转折性的货币政策都是在这里宣布的，主要是宽松政策。但是，鲍威尔“黑色8分钟”的演讲告诫市场：“历史经验强烈警告我们不要过早放松政策。”

美联储“放鹰驱鸽”收获奇效，直接击溃了美股6月以来的“侥幸情绪”，市场对“鹰派”美联储重新定价，美股接连大跌；接着，美国8月CPI数据不及预期，9月加息75个基点成市场共识，股债汇遭受冲击。近期市场已充分“price in”加息75个基点，但“靴子”落地后，市场表现还是偏谨慎。主要原因有两点：

一是抗击通胀依然是2022年美联储的首要任务。

鲍威尔反复强调，“美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标”。笔者曾说过，美联储有双重使命，即通胀目标和充分就业；如果在大通胀和充分就业之间二选一，美联储定然优先选择抗击通胀。为什么？

正如鲍威尔在记者会上所说的那样，“坚决致力于降低通货膨胀。物价稳定是经济基石，缺乏价格稳定，经济就无法运转”。

这是米尔顿·弗里德曼价格理论和哈耶克（价格）信息分权的基本逻辑，也是沃尔克留给美联储“根深蒂固”的货币操作经验，被主要国家央行奉为“铁律”。

从凯恩斯到萨缪尔森时代，宏观经济学家和央行官员都视通缩（失业）为大敌，认为通缩意味着资源闲置、债务崩溃，危害大于通胀。但是，70年代大滞胀冲击了他们的理论逻辑和学术地位，弗里德曼和沃尔克改变了宏观经济学家的认知。新凯恩斯主义者斯坦利·费希尔接过了萨缪尔森的衣钵，但也接受了价格理论，重新审视通胀的危害。

费希尔被称为“央行之父”，他从70年代大滞胀开始担任麻省理工经济系主任，后来担任过美联储副主席、以色列央行行长，培养了大批央行官员，其中包括美联储前主席伯南克。不过，我更愿意称他为“宽松央行之父”。

虽然这位“宽松央行之父”认为“通货膨胀的代价显然比失业的代价小得多”（可预期的通胀不会给经济带来损失），但他也不得不承认“事实证明，通货膨胀打乱了熟知的价格关系，并降低了价格系统的效率”。作为一位长期主管货币政策的央行官员，他明确强调：“不管出于什么理由，政策制定者都愿意通过增加失业来努力减少通货膨胀——以更多的失业换取更少的通货膨胀” 。这句话的结尾还特意加了备注：对于通货膨胀最可读的说明，见Milton Friedman（米尔顿·弗里德曼），“The Causes and Cures of Inflation”。

以上信息说明美联储在大通胀面前“没得选”。鲍威尔在记者会上称，FOMC 意识到，高通胀问题让美联储（在政策行动方面）处境艰难。

具体看通胀数据：美国劳工统计局公布数据显示，2022年8月CPI同比上涨8.3%，低于7月的8.5%，但高于市场预期的8.1%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升。

从历史数据看，这依然是历史级别的大通胀，美联储不敢松懈：与前值相比，通胀似乎有所缓和；与预期相比，这个数据超出了市场预期。“预期差是波动之源”，这增加了美联储大幅加息的倾向和市场的担忧。

令美联储紧张的是核心CPI反弹。数据显示，8月核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%、前值的5.9%；8月核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期以及前值的0.3%。

核心通胀率剔除了食品和能源价格，更能够反映市场的需求热度，而抑制市场需求过热是美联储抗击通胀的首要任务。只要核心通胀率居高不下，美联储就没有退路。

注意，美联储采纳的核心通胀率指标是美国商务部经济分析局发布的核心PCE，要盯死这个指标。本次议息会议，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）预测2022年底核心PCE通胀预期中值为4.5%（6月预期为4.3%），距离2%的目标还有距离，预计到2025年底核心PCE通胀预期中值还能回落到2.1%的水平。

二是美国经济随着美联储激进加息而衰退的预期增强。

鲍威尔在记者会上说，若要处理好美国高通胀问题，肯定要承受痛苦，而遭受痛苦的程度将取决于实现美国通胀回落至2%这一目标的时间长短。

痛苦的原因是什么？利率抬升会抑制投资和消费，宏观经济增速下降，企业业绩下滑，失业率攀升，股票下跌，资产缩水，偿债压力增加，等等。

从第三季度开始，房地产投资呈下降趋势。9月中旬，美国30年期固定抵押贷款的平均利率达到6.25%。本次加息后，美国三大银行宣布把最优惠贷款利率上调75个基点，使其达到2008年以来的最高水平。虽然股债承受压力，但失业还不构成威胁。数据显示：8月非农就业增加31.5万人，高于预期的增加29.8万人，非农就业人数正好补齐疫情期间的缺口；劳动参与率上升引致失业率小幅回升至3.7%；时薪同比和环比增速略低于预期；职位空缺数上升至1120万。

本次议息会议，美联储FOMC也下调了经济增长预期：2022年底、2023年底、2024年底GDP增速中值分别为0.2%、1.2%、1.7%（6月预期分别为1.7%、1.7%、1.9%）；同期，失业率中值分别为3.8%、4.4%、4.4%（6月预期分别为3.7%、3.9%、4.1%）。

不过，鲍威尔还是强调，虽然更高的利率、缓慢的经济增长、走软的劳动力市场都对公众不利，但都比不上没有恢复价格稳定那么痛苦。

本次加息过后，美联储最“鹰”的时候过去了吗？

FOMC更新的点阵图显示，2022年剩下两次（11月和12月）议息会议，可能合计加息100～125个基点；2023年联邦基金利率的最高值为4.6%，高于市场预期。美联储决议是“一会一议”，需根据未来2个月的核心通胀率、美债收益率和失业数据来定。 FecF9eLmq5gtYGMSqfNw6qe1YNIkcvmeuBgE6z0MgV5yoKMPGnIHBmy0km1wVrP0