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2022年上半年，美国经济处于高通胀强势复苏状态，就业市场非常火热。从美国前五个月的各项宏观经济数据均可确认这一点。进入下半年，华尔街对美国经济衰退、美联储无法实现经济软着陆的担忧越来越大。美国经济未来怎样，与美联储的操作直接相关。
市场的担忧是美联储会不会把金融市场整崩溃。笔者做一个简单的推演：假如6月、7月和9月，美联储实施近20年以来最激进的紧缩政策，其中一次加息至少75个基点，那么美国经济可能会出现这么几种情况：股灾（股市深度下滑）；货币幻觉破灭，宏观经济降温；债市风险骤升，突如其来的“钱荒”导致隔夜拆借利率和美债融资利率大涨；美国发生金融危机和经济全面衰退。哪种可能性更大？
股灾，其实是不可避免的。尽管2022年以来纳斯达克股指已经跌去30%，但只要美联储还没收手，美股就还没到底。这次，美联储看跌期权的出现，即抄底的时机，取决于美联储停止加息的前夜，但美联储看跌期权能否再现是个未知数。
货币幻觉破灭是必然的。货币幻觉是欧文·费雪于1928年提出来的，是货币政策的通货膨胀效应。简单来说就是，在货币宽松时期，人们误以为自己有钱而扩张消费和投资，而忽视货币实际购买力变化的心理错觉。凯恩斯主义者用货币幻觉来解释货币和财政扩张是有效的，可以“刺激”私人投资和消费。后来，弗里德曼认为货币幻觉是“小把戏”，终究会破灭，即当企业主发现原材料和工资也上涨，家庭也发现物价上涨时，货币幻觉就破灭了。但现实中，货币幻觉并不容易破灭。尤其是货币持续超发时，市场会出现追涨情绪。
到目前为止，这轮大疫宽松引发的货币幻觉尚未破灭，主要表现在：联邦财政部给普通家庭发放万亿美元补贴，美国居民资产“多增”2万多亿美元，大疫之下消费火热，物价大涨；受需求刺激，企业扩大投资，增加雇佣，就业市场火爆，工资—物价螺旋上升，同时房地产投资火热，房价大涨。
接下来，美联储激进紧缩很可能刺破货币幻觉，导致消费、投资和就业降温。
先看家庭净资产。疫情两年，美国家庭净资产增加，在2021年第四季度创下新纪录。但是，2022年第一季度，股票大跌削减了美国家庭净资产，共减少5440亿美元，降幅约为0.4%，家庭净资产总额降至149.3万亿美元。
家庭净资产增长进入拐点，过热的消费可能降温。目前，已经出现消费降温的“蛛丝马迹”：沃尔玛及另外一家大型零售机构均表露出库存方面的担忧；国际航运研究及咨询机构德鲁里公司的Drewry发现，自2022年5月24日以来，运往美国的集装箱进口量下降了36%以上。
其次，消费降温，投资也跟着降温，但抑制投资的最大因素还是美联储继续加息。目前，美国30年期的住房贷款利率已经上升到5.3%。尽管房地产市场依然火爆，但加息将进一步推高市场利率，投资成本与风险也水涨船高。
最后看就业。2022年5月美国失业率降至3.6%，非农新增就业为39万，较4月有所减少；4月的职位空缺数为1140万，低于前一个月修正后的创纪录高点1190万。各项就业数据非常景气，均进入峰值和拐点。随着消费和投资降温，以及沃尔玛等大型企业解聘疫情期间的“超员”，就业市场也将降温。
虽然货币幻觉破灭会促使美国经济降温，但经济不至于全面衰退。美国经济主要看消费指标，消费主要看就业指标，只要失业人数不会大增，经济就不会全面衰退。
接下来是债市风险骤升。这是市场最需要关注的，也是最有可能迫使美联储终结紧缩政策的风险信号。
2019年美联储主席鲍威尔将联邦基金利率提高到2.5%，美股摇摇欲坠，但最终让鲍威尔“缴械投降”的是债市。8月，美债收益率出现短暂的倒挂；9月，联邦财政部向债市发行一笔国债，市场突然出现“钱荒”，隔夜拆借利率和美债融资利率大涨。这迫使美联储紧急扩表5000亿美元缓解流动性危机，进而转向降息。
进入2022年下半年，美联储开始缩表，国债收益率已飙升至近10年高位；尽管美联储更多被动卖出住房抵押支持债券，但国债收益率还是倒挂。虽然2022年联邦财政部有意识地降低发债规模，但公共债务余额仍然突破了30万亿美元，前5个月新发国债3万亿美元，前4个月累计利息支出接近1500亿美元，比2021年同期增加了25%左右。随着美联储加息，美债利息还将持续增加，从6月到年底，美国还将有3.6万亿美元国债即将到期叙做，预计全年支付利息超过6000亿美元。美国财政部拍卖3个月期国债，得标利率1.640%，高于前次的1.230%。
在美联储加速紧缩期间，如果美债收益率倒挂，又撞上联邦财政部投放债券融资，那么，“钱荒”这只黑天鹅可能会起飞。
市场需要高度重视一项数据，即美联储隔夜逆回购资金。美联储的隔夜逆回购跟中国央行的操作是相反的，美联储用债券来收回金融机构的美元，期限为一天，利率为0.8%。这项数据近期大规模增加，连续创下历史新纪录，2022年6月14日，美联储接纳的隔夜逆回购资金达到2.213万亿美元。
2022年第三季度，美国个人住房贷款利率上升到5.3%，短期国债利率也有1.6%，为什么金融机构不愿意对外放贷，而要将数万亿美元存入美联储，赚取微利？
一种可能的市场担忧是，美国金融机构对外放贷缺乏信心，避险情绪持续增加，这很可能导致金融市场突然遭遇“钱荒”，即流动性危机。
首先，这笔资金规模太大。2.2万亿美元什么概念？超过美国广义货币总量的10%，超过美联储两年缩表的规模。尽管时间只有一天，但反复叙做，会长期占用这笔资金。其次，这笔资金规模快速扩大，屡创纪录。最后，美联储是被动的，金融机构是主动的。这次操作相当于为金融机构兜底，实际上容易诱发道德风险，如果哪天金融机构集体“躺平”把钱存入美联储，美联储就面临推毛线困境，只能亲自放贷或扩表来救市。
如果“钱荒”这只黑天鹅到来，意味着美联储紧缩政策终结，还可能转向宽松操作。爆发金融危机或经济危机的可能性不太大，因为美国家庭和企业资产负债表比较健康。当然，也要看美联储的救市行动。美联储也可能面临一种两难情况：大通胀转化为大滞胀，即通胀、股灾和债市风险齐发。届时，美联储可能会采取另类扭曲操作：维持联邦基金利率抗通胀，降低隔夜拆借利率和启用借贷便利工具救债市。但是否有效，天知道。
这次不一样，警惕“双核”冲击。