下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
当地时间2022年6月10日，美国劳工部公布的数据显示，5月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1.0%，同比上涨8.6%，同比涨幅创40年来新高。
数据发布后，金融恐慌迅速蔓延，美元指数和10年期国债收益率大涨，美国三大股指连续下挫。为何通胀超预期引发金融大震荡？
如今，美国金融市场存在一种道德风险。投资者害怕美联储激进紧缩，美联储主席鲍威尔也担心激进紧缩引发金融市场崩溃。换言之，谁都想继续过宽松日子。美联储宽松政策不得不被通胀终结。投资者和美联储只能“祈盼”通胀轻一些，别被逼得走投无路。但是，数据出来后却发现无路可退，大通胀迫使美联储必须激进加息，不确定性由此增加。
在这轮“货币正常化”的过程中，美联储的表现可以判定为“失败”。笔者在2021年的文章里提到希望美联储在下半年加息，但拖到2022年3月美联储才仓促加息。如今，鲍威尔也后悔加息太晚了。耶伦财长则直接承认2021年对通胀的判断是错误的（通胀暂时论）。掌管美国货币与财政的两大技术官僚判断失误，后果极其严重。
同时，鲍威尔的操作也是投鼠忌器，几乎场场打明牌。2022年3月加息之前，鲍威尔就反复跟市场沟通，确保市场预期与美联储一致。5月宣布加息50个基点的同时不停地安抚市场，还导致了一场美股“合成谬误”。6月缩表同样没有“惊喜”。美联储在对市场挥大棒的同时又给牛奶糖，这种没有“惊喜”的明牌，难以在短期内控制通胀。
市场认定美联储不敢过度紧缩，事实也是如此，鲍威尔加息属无奈之举。鲍威尔的“行动的勇气”，比伯南克式有余，比沃尔克式不足；前者宽松行动，后者紧缩行动。
鲍威尔的分析不能说不对。他认为，当前的通胀，一部分是战争、制裁、供应链等供给制约导致的成本型通胀，另一部分是货币因素导致的需求过热型通胀。美联储对前者无能为力，能够解决的是后者（建议宏观经济学界不要混为一谈，二者属同一症状但不同病因，后者才是通胀）。
怎么区分？
美联储采纳的指标是美国商务部经济分析局推出的个人消费支出平减指数（PCE），尤其是剔除能源和食品价格的核心PCE。美联储认为该指标更能够反映真实通胀，也就是归他们管的通胀。2022年4月，核心PCE同比增长4.9%。假如美联储继续实施紧缩政策，核心PCE同比下降到2%，CPI下降到4.5%，美联储的抗通胀任务基本完成，CPI与核心PCE还差2.5个百分点就是白宫的责任，是石油因素导致的。
不过，鲍威尔忽略了一个关键因素，那就是市场博弈。
其一，美联储与投资者之间的博弈。
笔者曾说过，央行存在身份悖论，其既是公共机构又是市场交易主体，二者行为存在冲突。格林斯潘是一位热衷于市场交易的主席，十多年来与投资者过招无数。但最后一次，他失手了，酿成了次贷危机。此后，国会口诛，舆论笔伐，接连三任主席皆小心行事，使得美联储强化了公共机构身份。
鲍威尔是一个与格林斯潘截然不同的主席，他致力于信息公开，弱于预期管理，回避美联储作为最具权势的市场交易者的身份。美联储每次尚未开场就故意把底牌泄露给市场，使市场认为美联储忌惮市场。鲍威尔认为“石油推高的通胀不归我管”，这在理论上是对的，但市场会认为美联储不敢承担责任。如此，道德风险堆积，投资者不轻易压缩资产负债表，甚至等待美联储看跌期权出现进而抄底。
紧缩政策的逻辑，不是仅靠央行来抽水，而是“指挥”市场同步压缩资产负债表。2022年，美国广义货币为21万亿美元，美联储一年缩表不到1万亿美元。真正有效的紧缩是，美联储通过提高联邦基金利率、缩表以及预期管理，推动市场利率上涨，促使企业和家庭压缩资产负债表。这就是“永远不要与美联储作对”的内涵，但鲍威尔并没有带领美联储朝着这条路笔直地走。
其二，美元与石油之间的博弈。
20世纪70年代大滞胀期间，美国三任总统都将责任推给中东战争和石油商。时任美联储主席伯恩斯引经据典说明石油通胀不是美联储的责任。里根政府的财政部预算官员在蒙代尔的指导下做了一个数据模型，这个模型预测了一幅“美好奇景”：当美联储大幅度提高联邦基金利率时，美元持续大涨，国际资本会抛弃抗通胀大宗商品石油，进而大举买入美元以及美股。彼时，美联储主席沃尔克正是如此操作的。在经历了艰难的沃尔克时刻后，1982年冬天，“美好奇景”出现，国际资本从石油期货撤离转投美元及美股，石油价格应声下落，美股扬起长牛。
这里的内在逻辑是美元与石油的竞争关系。需要从两方面来理解：一方面，战争以及制裁构成了供给硬约束，是油价上涨的根本因素；另一方面，美元超发以及国际资本掌控的石油期货定价权，是油价上涨的货币因素。换言之，石油价格上涨，也有需求因素，即投资投机需求过热。当时，沃尔克不顾一切加息，国际资本重建对美元的信任，弱化了石油投机需求。如今，石油的货币泡沫远甚沃尔克时期，加息挤压的泡沫更大，鲍威尔拥有一定的操作空间。
接下来的6月、7月两次议息会议，美联储要拿出超出市场预期的加息决议，建议单次加息75个基点。