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潘英丽
小平同志指出“金融是现代经济的核心”。从国际和国内经验来看，金融确实在一国经济发展中发挥着至关重要的作用，不管这种作用是好还是不好。什么是好金融？或者金融如何为社会经济发展提供好的服务？这是一个全球范围都需要探讨的重要课题。为了尽可能准确回答这一问题，本文需要从源头探索金融存在的理由和利息起源，以此给出好金融的判别标准；本文也将讨论美国和中国各自金融模式存在的问题，探讨好金融所需具备的必要条件。期望本文能为“十三五”中国金融改革提供决策参考。
我们先从一个没有货币和金融的、自给自足的农业社会开始。假定某年风调雨顺，粮食丰收。一家之长的农民老爸需要作出一项重要决策，即在安排好全年吃饭和来年的种子后，余粮是用来养猪还是喂鸡。养猪或养鸡都可满足家人对蛋白质的需要，但猪需要养一年才能宰了吃，而养一群鸡不仅可提前吃童子鸡，而且七八个月后母鸡就可下蛋，给家人改善生活。老爸征求老妈的意见后决定养鸡。在这个小故事中，农民老爸已经行使了当代金融业的基本职能，即将储蓄（即余粮）转化为投资（养鸡的资本投入），并从家庭的实际需要出发进行了资本的有效配置（养鸡而不是养猪）。现代社会与传统农业社会的本质区别就是社会分工，这种分工不仅超越家庭，超越地区，而且迅速超越国界。因此，无论从专业知识还是从海量信息规模来看，作为储蓄者的家庭都已不再具有直接投资的能力，需要金融业提供广泛的投资服务。这就是金融存在的理由。
通俗地讲，金融就是为家庭提供专业投资服务的中介机构和平台。人们可能会质疑，金融难道不是为企业和政府服务的吗？我们从家庭、金融机构、企业和政府四大部门来看，只有家庭是净储蓄单位，金融机构、企业和政府几乎都是负债经营或负债运营单位。因此从源头上理解，只有家庭是社会储蓄的初始和终极投资者。社会投资只有在给家庭带来正的投资收益以满足其对“蛋白质”的需要时，社会经济才是可持续发展的。
金融业本身既是分工的产物，也是分工发展的体现。金融业从金匠、正规银行、交易所平台，发展到各类财富管理基金、私募股权与风险投资等细分行业，以期实现分工的专业化优势。但是金融业的基本职能并无变化。通过金融中介，社会储蓄转化为生产性投资，并在不同产业、不同地区、不同期限项目和不同企业间进行配置，以满足社会复杂多样的最终需求。由于需求与生产过于复杂，技术创新实际上就是建立在失败基础上的探索过程，投资失败与资源错配也必定会经常发生。正因为如此，金融业必须对风险予以定价，将风险进行分级，再分配给具有不同风险偏好和承受能力的投资者，让他们得到与风险匹配的投资收益。同时市场也具有内在的纠错机制，使资源错配尽快得到纠正。
历史地看，金融业是个大众仰慕的“高大上”行业，早年的杰出银行家还兼演国家元首的外交家角色。但是近年来，金融业成为人们既爱又恨的角色。金融业不仅获取暴利，还时常成为引发社会经济危机的祸端，给社会带来动荡不安和巨大负担。“占领华尔街”成为社会宣泄对金融业不满情绪的典型事件。这也就产生了什么是好金融、什么是坏金融的话题。
关于好金融与坏金融的讨论要从利息起源说起。关于利息起源，马克思有一个说法，即利息是剩余价值的一部分，剩余价值由生产过程中的劳动创造。因此食利者是剥削阶级，食利者阶层最终将会消亡。马克思的说法显然存在历史的局限性。其实，广义利息就是我们今天讲的财产性收入。当一国从穷国发展为富国后，社会的大多数成员除了工作收入外都会或多或少拥有生息资产并由此获得相应的财产性收入。现代主流经济学和金融学关于利息有一个时间价值论，最早由曾经出任奥地利财政部长的经济学家庞巴维克创设。他在《资本实证论》中认为，由于对未来缺乏想象力、以及意志上的缺陷和生命的短促多变，人们会低估未来，对现在物品的估值高于对未来物品的估值，因此借贷双方在进行现在物品与未来物品的交易时，出让现在物品的一方必须得到一个相当于两者估值差价的补偿，也就是利息。由此可见，时间价值论只解释了放款一方为何需要得到利息补偿，但并没有讨论利息来之何方。
笔者2001年探讨虚拟经济时，曾经通过考察资本主义生产方式兴起的历史进程，对剩余价值或广义利息的起源作出了新的解释。
我对马克思关于虚拟资本的论述作出以下总结：一、虚拟资本是作为垫付资本参与剩余价值分配，从而能够带来收益的生息货币资本。二、虚拟资本获得了独立于再生产过程之外的运动形式，取得了一种获取利息或红利收益的（似乎是自行增殖的）能力。虚拟资本说它是资本，是指它具有增殖能力或具有参与剩余价值分配的权力，说它是虚拟的，是指其相对独立于生产过程，不参与剩余价值的创造。虽然独立的运动形式使生息表现为货币资本本原的或固有的属性，但是，“货币产生货币，价值产生价值，只是一种虚幻的表象，一种思想方法上的错乱”。
那么，虚拟资本为什么首先采取货币资本形式呢？或者说，货币资本为什么能参与剩余价值的分配？这是货币的特性决定的。马克思在《资本论》中指出，货币是从商品世界中分离出来的充当一般等价物的特殊商品。作为法偿货币，货币以及由储蓄积累形成的货币资本实际上代表的是对社会稀缺生产资源的支配和使用权。这种支配和使用权的集中和让渡，使本来或许闲置或许低效率使用的社会资源可以纳入高效率的生产体系。货币资本的垫付或让渡本身并不创造价值，但却是生产力更高的生产方式得以运行的前提条件。另外家庭作为最终的债权人或投资者，其消费是进行社会投资和生产的最终目的，通过投资收益使消费的增长与产出的增长相匹配也是生产过程得以正常运转的前提条件。正如前面关于农民家庭投资的故事所揭示的，储蓄者作为最终债权人或投资者自然拥有参与新财富分配的权力。这是各种形式的权益资本或金融资产存在的客观依据。
本次全球金融危机的发生，以及国内对商业银行获取暴利的批评，让我再次思考利息起源和新财富的创造与分配问题。我的理解是，金融业本身并不直接创造财富。金融服务实际上是通过把社会稀缺的生产资源从低效率使用领域转移到高效率使用领域，从而在资源投入总量不变的情况下，一个增量财富在高效率实体经济部门中得以创造。在此过程中，三大利益集团参与增量财富的分配：一是资源闲置或低效率使用的家庭部门，因为其让渡资源成为资源优化配置的前提条件，并且社会是由家庭组成的，以家庭为单位的社会消费也是社会生产的最终目的，财产性收入支撑的家庭消费增长实际上成为社会产出可持续增长的保证。二是金融业，金融业的中介服务有助于社会资源配置的优化，从而使自己可以名正言顺地分享新增财富。我们说金融业是现代经济的核心，就是因为金融业通过引导社会资源的流动与配置，发挥了引领产业和经济发展方向的作用。三是直接创造新增财富的高效率生产部门，理所当然应得到新增财富的重要部分。由此，我们基本上可以给出 好金融与坏金融的区别标准： 凡是促进储蓄向生产性投资转化，实现资源配置优化，进而帮助实体经济创造新增财富的金融服务业是好金融，反之则是坏金融。
近年来，我国的金融发展常常以美国为标杆，大量引进美国的金融创新工具和交易制度。诚然，美国的金融体系在发展过程中，逐步建立起一套强化中小投资者保护、防范商业欺诈行为的有效法律制度，使得股票、债券等直接融资市场得到巨大发展，支持了高科技产业的发展和全球领先地位。但同时，美国金融体系也存在显而易见的缺陷，其最大的问题在于金融超越实体经济的过度发展。这一问题主要与美元作为国际储备货币以及美国的全球财富管理需要相关。美元作为全球储备货币，美国金融市场必须提供金融产品的大量供给，以满足全球多于150个国家对美元储备资产的需求，由此品种繁多的金融现货与衍生品市场应运而生且越做越大。美国包括金融衍生品在内的金融产品市值早已超过GDP的15倍。假如美国人均收入50000美元、人均财富30万美元，在GDP年增长2%的情况下，其人均收入仅仅增加1000美元；但如果资产增值2%，那么人均财产性收入将增加6000美元。实际上，富裕国家都面临同样的问题，即在GDP增长相对缓慢的背景下如何保证居民财富的保值和持续增值。由于成熟国家投资机会相对不足，他们必须投资于高成长的新兴市场经济体。为了从全球获得投资高收益，美国的金融业特别注重从全球网罗一流人才，开发新奇复杂的金融产品，并在尽可能规避长期投资风险的同时获得最大的短期收益。在利益的驱使下，金融体系日益脱离实体经济发展，各种对冲基金、高频交易等投机、套利模式被创造出来。金融不直接创造财富，但近年来美国金融GDP占比高达20%左右，说明金融资本凌驾实体经济之上，攫取实体经济成果的性质日益显现。
随着中国经济体量的急剧膨胀以及对外开放的加快，金融业在经济和居民生活中的作用得到强化，各种金融创新层出不穷，但同时金融脱实向虚的现象也日趋严重。关于好金融和坏金融的话题引起了社会的广泛讨论。比如，在金融衍生品市场上，有些高杠杆、高频交易者可在很短时期内获取数十亿元的暴利；各种打着互联网金融旗号的诈骗团伙不断涌现。这些投机行为的赚钱效应使更多的社会资源涌入金融市场，导致严重的资源错配和浪费。再比如在我们主编的一本国际论文集（潘英丽等，2013）中，瑞士学者用中国1800多个县市的8000多个数据做出的实证分析结果表明，当贷款占GDP的比例从20%上升到120%时，当地人均收入的平均增长率从2%下降到—4%。可见过度贷款不仅不能促进当地经济发展，反而成为商业银行通过利息抽取当地资源的机制，当然商业银行最终也会面临坏账的巨大风险。这种导致社会资源错配和浪费的金融，显然不能称其为好金融。金融与“服务实体经济发展”的正道渐行渐远。这是我们需要正视与防范的。
为什么金融容易偏离正道呢？我认为，全球范围普遍存在的原因有两个。第一个原因是信息不对称与未来的不可知。金融活动本质上是跨时期的信用交易。比如，银行给某企业一笔贷款，企业未来能否还本付息不仅取决于其当前的财务稳健性，还取决于该企业经营环境的未来变化。前者涉及的问题是信息披露制度健全与否，以及欺诈行为犯罪成本的高低。信息不充分、不对称很容易造成资源错配和浪费，对违约行为惩治不力则可能导致市场秩序混乱、劣币驱逐良币的结局。后者涉及金融机构的风险定价能力，如果风险溢价不能抵补相应概率的损失，金融机构就会“惜贷”或收缩融资活动。第二个原因是货币政策对市场定价功能和市场参与者风险偏好的干扰。当宽松货币政策引发通货膨胀的时候，市场发现价格的功能将受到严重干扰——人们难以判断价格上涨是供给相对稀缺的相对价格上升，还是一般价格水平的上升，进而导致资源错配。特别是在经济下行时期，货币政策过度宽松或零利率、负利率政策的实施，会导致过度投资和投资者风险感知度的下降，推高房地产与金融资产的泡沫，进而引发此后的泡沫破灭或流动性“黑洞”型的金融危机。过度宽松的货币政策也会驱动宏观经济套利行为，因为从货币投放到通胀以及资产泡沫放大会有一个时差，第一时间获得宽松货币的机构可追逐通胀受益类资产，并通过加杠杆的交易行为获取暴利，导致社会贫富分化和市场的大幅度振荡。
与国际上主要的经济体相比，近十年来中国金融体系的资源错配是非常明显的，资金融通对国家信用担保的银行体系形成了过度依赖。银行长期信贷扩张依赖抵押品支撑，由此导致制造业、房地产等重资产行业的企业和地方政府资产负债表的过度扩张。当资产因产能过剩无法带来回报和现金流时，不仅社会资源严重浪费，金融体系也陷入巨大风险。目前，据国际清算银行和IMF报告，我国的企业负债已超过GDP的150%。瑞银估算2015年信贷增量中有15%—20%用于偿还利息。相关研究成果表明，民营企业由于受财务硬约束，目前去杠杆相对明显，而国有“僵尸企业”还在大量占用金融资源。我校学生对2000—2014年间企业债券发行量的统计分析表明，央企占债券发行总额的47%，地方国企占45%，民营企业仅占5%。国企过剩产能无法去除，PPI下行就无法逆转，最后好企业也将被拖垮。与此同时，地方政府的开发区和新城建设也浪费无数社会资源。据政府部门专家和学者反映，目前我国新城建设规划人口竟然已达34亿人，加上旧城可容纳的人口数，已超过47亿。这一切的发生，很大程度上根源于中央政府的信用担保，放大了借贷双方的道德风险。地方政府和国有企业将银行信贷当第二财政资源使用，商业银行也在高利差驱动下盲目扩张。
中国金融资源配置的扭曲很大程度上还在于权益资本市场发展的停滞。在过去30多年中，我国政府曾经先后实施银行体系（1985—1997）与股票市场（1997—2006）功能财政化的政策，目的在于帮助国有企业和国有银行纾困解难。这类政府行为虽然有助于前期改革成本与后期改革红利的跨时期分摊，在维护社会稳定和经济增长的前提下实现了阶段性改革成功。政府本应在2006年前后退出股票市场财政化政策，启动发行注册制等市场化改革，但是改革受既得利益集团的阻碍或因投鼠忌器而不断被延误；保护中小投资者，防范商业欺诈的有效法律与监管制度也未能健全。随着民营企业大量上市融资，市场作为财政转移工具的性质逐步演变成了财富转移工具。在市场不具有长期投资价值的背景下，食洋不化地引入杠杆交易、衍生品交易和熔断机制等技术变革，反而带来了市场操纵、股价波动、投资者恐慌和流动性崩溃的股灾，证券市场的融资功能几近瘫痪，教训是深刻的。
当前中国金融和经济转型已处紧要关头。如何顺利跨过中国经济可持续发展面临的坎，核心是健全市场经济的基础性制度，为好金融创造必备条件，这样纲举才能目张。
首先，需要营造好企业成长的生态环境。 广义利息或新财富是由好企业在生产过程中创造的。当前金融界面临的“资产荒”，实质就是好企业太少。政府应从保护国企和地方企业的“慈父”转为维护市场秩序的“警察”。消除行业准入限制，有效保护知识产权和消费者、投资者的权益，促进优胜劣汰，严惩不法奸商。
其次，需要健全信息披露制度，强化欺诈行为法律惩治的威慑力，提高市场的透明度。市场透明度是金融有效配置资源的前提条件。如果存在商业或财务欺诈，金融市场的风险定价和纠错机制就会瘫痪，极易导致社会资源的错配、浪费和金融危机。
再次，需要强化司法的独立性和执法的有效性，维护合约的有效实施，强化市场信用基础，退出国家信用担保。除重大战略产业的国企外，80%的国有资本应从企业经营退为财务投资；打破个人投资者刚性兑付；通过中央与地方财税制度改革，分离并确立地方政府自身的市场信用，接受市场机制的约束和民众的监督。
最后，需要研究并处理好广义利息或新增财富如何在家庭、金融机构和实体经济企业之间的合理分配问题。基本原则是：家庭财产性收益平均应能跑赢通胀；企业和金融机构应通过消除行政垄断和市场操纵的扭曲因素避免长期获取超额利润。
（原载《中国金融》2016年第10期）
