下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
作者：@投基联盟
时间：2024-07-23
在经历了3年多熊市、经济反复磨底、政策不及预期，以及对基金经理的谩骂和降薪潮之后，本次季报应该是我看过的历年季报中最缺干货的一次。
感觉有许多经理心灰意冷，虽然他们没有在言辞中明确表达悲观和失落，但是能感觉到一部分躺平情绪。有很多经理都是寥寥几句，要么是老生常谈，要么是行情复述，要么就是讲讲加仓了哪些减仓了哪些。甚至以前一贯写得很多的李晓星、杨锐文，这次也都减少了字数，所以本次季报摘要内容也比以往大幅减少。
当然，还是有一些基金经理在继续认真地坚持写好季报，体现出对投资者负责的态度。本文给大家摘取了一些2024年二季报中，基金经理对宏观经济和市场的比较有代表性和个性的观点，文字有精简。
先简单概括一下：
许多经理都认为经济复苏有所反复，是导致股市回调的主要原因；
虽然出台了房地产政策，但是房地产依旧下行，间接影响了消费，并影响了经济复苏。有些经理认为还需观察，有些经理认为拐点临近。
许多经理都认为市场下行风险相对可控，但上行仍具不确定性，难有大行情，只能找结构性机会。
许多经理都指出市场结构分化比较严重，表现为红利／成长和大／小盘的严重分化。
许多经理指出，下半年美联储降息幅度和美国大选是比较关键的因素。
市场回顾
睿远·赵枫：
二季度A股市场呈现冲高回落，上证综指单季下跌2.43%，中证1000更是下跌达到10%。市场不仅存在明显的风格差异，行业表现也出现巨大分化，截至7月5日收盘，银行板块上涨近20%，其次是公用事业和能源，均超过15%，而表现最差的软件与服务下跌近30%，零售业下跌28%，半导体、制药均下跌超过20%。
分化如此巨大的行情主要由几个因素驱动：
首先是固定资产投资和社零总额表现仍然偏弱，显示社会整体预期较为谨慎，投资者避险情绪浓厚，持仓转向收入和利润稳定性强、估值低、分红水平高的标的；
二是增长放缓，估值结构进一步调整，成长股股价和估值虽然在过去几年已经经历了大幅回调，但企业盈利增长速度也出现明显下降，而且部分企业自由现金流水平较差，派息能力低下，在当下更注重安全和现金回报的趋势下，估值持续承压。
睿远·傅鹏博：
过去三年，资金在上述食品和新能源拥挤抱团、风险收益比不断降低，近期在红利和银行板块出现了类似现象。
易方达·张清华：
二季度经济增长并未延续一季度的良好开局，经济金融数据边际走弱，时点和幅度都超出了市场的预期，经济整体呈现外需强、内需弱的态势。
虽然二季度地产行业陆续出台了支持房企融资、去库存、放松限购等刺激性政策，市场亦对政策效果给予较高期待，但从实际情况来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，房价仍在下跌、新房销售也依然处于历史同期最低水平。
居民消费有所回升但高度有限，整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升。经济内生动能持续走弱，市场也逐步降低对于经济的中长期增长预期。
华夏·李彦：
二季度出口表现强劲，欧美从去年年底补库存，叠加近期海运费大幅上涨，在5-6月出现了比较明显的抢出口现象，我们了解今年美国客户由于担心特朗普上台征收高额关税，目前下单积极。
东方红·张锋：
央国企股票表现好于民企股，大市值个股明显强于小盘、微盘股票，反映出两个情况：一是在宏观经济新旧动能转换的过渡期内，大企业表现出的抗风险能力、综合实力明显好于小企业，全社会的资源都出现了向头部企业集中的趋势。二是新“国九条”颁布实施以来，加强资本市场监管力度，规范减持、规范融资、加大退市力度，强调提升投资者回报，市场各方重新审视大、小盘股票的估值以及潜在回报率的差异问题，风险偏好发生了转变。
后市展望
景顺长城·刘彦春：
需求不足问题突出，各行业整体呈现以价换量特征，价格低迷导致企业盈利能力下降，进而传递到财政和居民收入，也导致国内风险资产长期低迷。
我们期待改革提升活力，也期待更多的提振内需政策出台。现阶段过高的真实利率水平显然不利于经济企稳。我们需要在稳定资产价格、修复居民资产负债表、提高居民收入方面多想办法。按照我国目前的物价情况、利率水平、财政情况，我国有足够的动力和能力推动总需求扩张。我们选择相信政策制定者智慧，相信经济总会重现繁荣，资本市场也会再次焕发蓬勃生机。
中欧·王健：
地产政策转向对总需求的影响还需要等待和观察，当前市场环境下也很难有一蹴而就的景气趋势投资机会。预计盈利较好的企业会集中在三个方向：
一是部分上游资源品领域，这些行业供给较为刚性，在PPI为负的背景下依然能维持较好的盈利；
二是部分细分高端制造业，具备通过获得国际市场取得持续增长的行业，包括工程机械、电网设备等；
三是估值具有显著吸引力的医药板块。全球流动性随着美联储政策见到拐点，生物科技类企业投融资数据有望得到改善，同时也利好创新药企业估值修复。政策相关的影响已经接近尾声，同时一些细分领域存在景气向上的迹象，例如创新药国际化商业拓展不断兑现。
广发·冯汉杰：
基本面走势仍不明朗，结合整体市场，或市场中位数仍然处于中性位置的估值水平。虽然基本面表现变化不大，但政策变化一定程度上降低了尾部风险的概率，这个意义上可以自上而下适度地放松风险要求。二季度我增持了一些吸引力有所提升的非稳健类资产。
博时·过钧：
如特朗普在今年大选中获胜，他的政治和经济主张可能会导致更高的通胀和财政赤字。24年美国财年预计赤字将达1.9万亿美元，较二月份预测上升27%。在选举之年，两党控制开支和削减债务的意愿都不强。本季度超半数G7国家货币政策已经转向，瑞士甚至已经连续两次降息，加息周期可能已经结束。但因此带来的美元指数走强又给非美货币带来贬值的压力，人民币兑美元汇率已经触及年内低点。但如果下半年美联储也开启降息之旅，尽管可能是短期的，在二次通胀再度起来之前，美元强势可能会告一段落；与此同时，美国经济软着陆的概率上升，有利于中国的出口链继续成为年内的亮点。
根据海外经验，地产调整基本上需要3-5年时间，现在讨论转向还为时过早，在二季度经济增速可能低于5%情况下，我们还是要提防相关刺激政策出台的突然性。一个外部变量的改变在市场极致情况下可能扭转市场预期，只是时点上难以把握。
尽管中国有着主要经济体中最低的杠杆率，但无大力度刺激意愿，所以社会缺少加杠杆主体，也是资本市场追求确定性的主因。不像经济上行周期有大量的正反馈，包括职业上的成功和家庭财富的增值，下行周期情况复杂，许多弊病的暴露和出清考验当局者的智慧。
展望三季度，逆周期调控使得经济下行可能有底，悲观预期可能在相关会议召开之后有所扭转，制度改革红利相比大规模刺激更符合中国经济当前现状，权益市场可能企稳，成长风格可能跑赢。
国富·徐荔蓉：
市场化力量对中国经济增长至关重要，投资者对在高质量增长背景下两种力量的博弈仍然疑虑重重，在股票市场上成长类公司逐步走低的估值就充分反映了对未来的预期。我们仍然认为中国经济经历了改革开放以来的高速增长后，更加均衡和高质量的增长也是经济发展的内生需求，虽然各方力量如何寻找到均衡水平仍然需要时间和耐心，进展也会比较曲折，但逐步转变为消费主导的中国经济已经具备巨大的韧性和弹性，市场过度悲观后回归均值将仍然是股票市场的主题。
中泰·田瑀：
市场正在用脚投票，进一步拥抱确定性，对于承担一定程度的风险表现出了极高的厌恶，这一点可以从很多标的估值水平对比中看出，比如高端白酒企业即使单看静态分红收益率也已经不输很多红利类资产。市场这样的报价里大概率是隐含了极为悲观的长期判断，而我个人对此相对乐观。
我国经济当前的阶段固然面临着很多挑战，但总体来说风险可控，房地产行业带来的负面影响正在衰减，产业结构转型在进程中，技术创新带来的乐观因素正在逐步扩大，甚至可能是非线性的扩大，我们很有可能站在一轮巨大的技术创新之初。这一负一正的力量在此消彼长中共同构成了我们感受到的宏观经济，总量不瘟不火，结构差异较大。这轮产业结构调整所需的磨底时间相对以往周期都更加漫长，这也加重了市场的悲观情绪，但事实是产业结构上的变化在持续向好，待调整完毕会重现总量的活力。基于此，我们觉得可以更加乐观一些。
工银·何肖颉：
市场下行风险相对可控，但上行仍具不确定性。市场当前预期较为低迷，投资者对于地产政策的效果存在疑虑、担忧财税改革征收消费税对本就疲弱的消费产生进一步的负面影响、担忧贸易保护的加剧会抑制出口的持续性、担心工资增长放缓和失业压力持续影响消费者信心。在极低预期的情况下，看到估值的进一步大幅压缩难度很大，市场下行的风险相对可控。同时，我们也可以看到，企业营收和盈利的增速持续放缓，企业盈利能力持续承压，短期经济数据也并不支持企业基本面的改善。企业经营的改善仍然存在不确定性，也需要时间。在下行有底、上行不确定的环境下，市场仍然以结构性机会为主。
银华·王海峰：
随着宏观政策效应的逐渐显现，经济将持续回升，当前市场缺乏的主要是信心。后期随着海外货币政策的转向，国内财政和货币政策预期将会有更大的空间，同时国内进入秋季开工旺季，经济企稳回升的趋势预计将更加明确。届时，前期表现较弱的顺周期行业的基本面将出现明显改善。顺周期方向估值较低，一旦预期扭转将有望迎来估值修复。
博时·金晟哲：
对经济的总量弹性依然不宜过于乐观，但另一方面，“地产市场变弱-期待更多政策”的循环可能又会成为市场的阶段性主题。
我们依然认为，中美经济和利率中枢变化，以及全球产业链分工重塑这两大逻辑依然支持对红利和资源的中期趋势。6月底我们已经观察到投机仓位和交易拥挤度的明显下降，未来伴随实物库存的消化，这些板块的中期逻辑将会回归。
泓德·秦毅：
随着“517新政”的推出，各地政府迅速响应，推出了一系列松绑房地产市场的政策措施，这些政策的实施在6月份已经显现出了积极的效果，地产销售数据开始出现好转。上半年房地产对经济的拖累作用较为明显，但随着各项政策的逐步推出和落地，预计房地产的负向影响将逐步得到缓解。进一步，房屋价格也将逐步企稳，不仅能够稳定市场预期，还能够对居民的消费信心产生正向的推动作用，进而整体经济进入到企稳回升阶段，期待资本市场也将会有所表现。
东方红·周云：
上半年，海外补库周期开启，带动出口超预期增长；内需政策定调更加积极，但是受房地产影响，表现相对低迷。展望下半年，国内的财政和货币政策依然有足够的发力空间，下半年很可能内需的边际变化优于外需的边际变化。
方正富邦·汤戈：
最核心的问题是房地产市场是否能够企稳。这不仅关系到房地产行业及相关产业链的表现，也关系到顺周期行业和消费行业等的表现。房地产市场稳定了，众多预期才能稳定，老百姓的财富感受才能稳定，投资者的风险偏好才能稳定。从房地产交易量上看到了可喜的变化，在价格方面还需观察拐点的到来。
红利低波等避险资产累计涨幅较大，估值已不再便宜，顺周期和消费类资产估值调整至历史极低水平时，权益市场的分化格局是否已接近不可持续。
中欧·许文星：
当前市场的避险情绪非常浓厚，这从债券以及类债的高分红股票表现中有所体现。虽然悲观情绪的退散需要一定的时间，但出于我们对中微观行业和宏观系统的观察，我们判断经济基本面和企业盈利预期的较差阶段可能正在过去，下半年风险资产的胜率和赔率都有望显著回升。
房地产行业为主导的周期调整是拖累整体基本面的重要原因，同时地产对于国内消费的影响正在不断地显性化，以高端白酒为代表的多个可选消费行业数据下滑明显。当下制约股票市场构建长期逻辑的核心矛盾正是地产行业何时企稳，如果长期资金未来能持续地流入中国资产，房地产资产价格的企稳可能是个必要条件。退一步讲，即使短期政策效果不及预期，工具箱中仍有更多工具可以利用，比如降低存量房贷利率、降低税费、保障房收储等等。我们整体上倾向于认为地产风险衍生所带来的宏观不确定性正在下降，从而使得更多企业盈利增长的拐点正在临近。
摩根·杜猛：
二季度行业中龙头公司的表现远远超出其他公司，这意味着在经济下行筑底过程中龙头公司在获取资源和抵御风险上有更好的能力，我们认为这一趋势在未来较长时间段将持续甚至进一步强化。
当前经济面临的困难或许是供强需弱，这需要时间去化解和相应政策去缓和，在这一背景下投资的较优选择就是寻找供给出清的产业或者能够创造较好需求的产业。
从产业层面看，人工智能就属于能创造较大新的需求的产业，全球AI创新依然层出不穷，算力仍是我们当前关注的重点。随着应用的不断推陈出新，我们也观测到AI手机可能是下一个需求爆发的领域，这一环节是中国企业能够深度参与并获益的。
此外，动力电池产业数据表明该产业开始出现供给出清的迹象，虽然仍然处在周期左侧，但是估值与未来增长的性价比已经很有吸引力。
中欧·刘金辉：
当下市场对国内经济复苏速度仍有分歧，所以对短期的基本面权重大。但我们认为经过低谷洗牌后，好公司的份额有望提升，后面的空间也会更大，所以经济预期稳定后，这类公司弹性或更大。
平安·何杰：
当前经济大概率处于底部区间，但是复苏仍待观察。在不确定性增加的环境下，一方面，企业的新增资本开支已经很难获得超额收益，市场过去熟悉的偏好成长的估值模式有所偏离；另一方面，企业减少开支后会转而增加股东回报，从而带动市场适应新的估值体系，而且必然更加偏向兼顾股东回报、成长真实性等底层价值投资体系。
西部利得·盛丰衍：
展望2024年三季度，影响A股的主要有三股力量。
其一是美联储降息节奏，会在未来一段时间内成为A股（特别是龙头股）的定价因素之一。
其二是中央加杠杆节奏。随着地产驱动的经济模式告一段落，居民部门、企业部门、地方政府部门的杠杆率也阶段性见顶，短期稳经济主要依赖于中央加杠杆。未来中国经济以及和经济紧密相关的股票资产表现可能取决于中央加杠杆的节奏。中央加杠杆或以对冲内外部负面压力的形式展开，危中有机。
其三是高质量发展的推进。中国经济高质量发展是未来一段时间的主旋律。高质量发展对于不同行业不同所有制企业的内涵不尽相同。对于过去贡献了大量社会正外部性的国企而言，高质量发展一般意味着ROE的提升；对于部分民企而言，高质量发展意味着减少社会负外部性以及增加正外部性，相关行业进入高质量替代高增速的发展模式。国企，特别是央企股票值得重点关注，它们是新时代的“核心资产”。央企股票不只是高股息资产，不少央企中小票也有投资价值，这部分市场远未定价。
汇丰晋信·陆彬：
当前市场风险偏好较低，大量公司的股息率已经超过了无风险利率，红利板块部分公司的估值已经高于成长板块，部分公司的估值水平已经进入高波动区间。随着经济周期的向上，市场对成长股的情绪有望恢复，企业盈利和市场估值有望共振向上。
长信·高远：
1）美联储下半年大概率会有降息的动作，可能会打开我们的货币政策空间。
2）可以期待政策发力。
3）在经济预期的拐点发生之前，景气成长风格或占优，红利也会是市场重点关注的方向。在经济的预期提升之后，与经济关联度高的板块将会有一定弹性。
嘉实·归凯：
国内股票市场经历几年下跌后，当前市场情绪反而更加悲观，市场似乎已经不愿给予未来任何权重，更多表现为趋势风格的极致演绎，有从一个极端走向另一个极端的趋势。我们认为一批优质成长股已经被显著低估。
心理按摩
易方达·张坤：
市场的投资者一方面在央行持续提示风险下仍然积极拥抱长期国债和类似债券的股票，另一方面不断回避与国内需求相关的行业，从两方面来看，市场的一致预期已经非常悲观。
悲观预期可能是建立在停滞的担忧上，我们对这种悲观预期很不认同。我们认为，最重要的底层要素是中华民族的勤劳与智慧是不变的，不论是通过改革开放带来的经济腾飞，还是华人在海外取得的巨大成就，在过去几十年都已经一再得到证明，我们没有理由认为这些会突然消失。
按照国家的2035发展目标，我国在2035年的人均GDP将达到中等发达国家水平，这意味着目前的人均GDP水平还有很大的提升空间。随着人均GDP的水平提升，最直接的效果将体现在老百姓的生活水平会不断提升。只要老百姓的生活水平越来越好，不断改善自身的生活，我们认为会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。甚至，即使维持目前的利润水平，其股息率也已经接近或超过一些传统意义的红利股票。而市场担忧需求持续下滑会让企业成为“价值陷阱”，即收入利润不断下滑。我们认为，不论哪个产业的发展，只要带动了人均GDP不断增长，老百姓的生活水平就会不断提升，悲观预期终将被证伪。我们认为，此时此刻最重要的是耐心，优质企业的长期回报预期是很可观的。
富国·朱少醒：
纯粹拿后视镜观察当前的宏观微观指标，的确没有足够多的证据支撑我们去作一个不悲观的判断。但如果把视野放更长远，我们依然相信积极的因素终将发挥作用。当下所面临的重重困难终将找到解决的出路。投资者当前选择承受市场波动对应的预期回报水平的是相当合适的。
嘉实·孟夏：
公募基金管理行业正在面临更强的舆论和监管，老百姓将财产托付给我们，我们理应足够敬业。当下市场“越努力越亏钱”“不如躺平”的不正风气开始弥漫，本质上是持续数年的经济和股市表现不佳带来的信心缺乏。我们认为越是如此，就越应该迎难而上。
回望牛市，逢股必言三五倍；审视当下，预期翻倍已笑谈。我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
易方达·郭杰：
市场情绪过于悲观，市场钟摆随时可能回摆，我们认为经济能够达到平稳的状态才是未来经济的常态，而当前市场对权益资产的定价，特别是优质个股的定价，是按照经济下行的状态进行线性外推，明显低于这些企业能够稳定经营下去的内在价值。这是市场违背常识的地方。我们对这些被低估的优质股权未来的价值回归充满信心。
易米开鑫·包丽华：
经济弱就一定代表所有的股票都没有可观回报吗？我觉得不是的！事实上，和今天50年国债2.53%的到期收益率相比，我认为现在低迷股市中有不少很有性价比的个股值得投资。不少标的以现在市值投资，即使不成长，仅用10-15年时间就可以现金价值回收投资成本。