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作者：@围棋投研
时间：2024-07-26
最近分享了不少公募基金二季报内容，这篇文章把精华部分再做个梳理，自上而下，一起来看看大佬们的思考模式。（注：下面内容分别摘自于几十份季报原文，文中“我们”指的是该基金经理及其团队，并不代表我本人观点。）
一、宏观经济
从统计局公布GDP季度平减指数来看，本轮已经下行9个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底，也就是年内如能结束下行，则市场在一季度的底部是有基本面支撑的。
经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。基于弱复苏的现状，可能股市很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的强势格局。
宏观经济仍处在结构转型中，主要增长引擎尚不明确，传统增长主要拉动力的房地产业及建筑业仍显疲软，尤其是房地产行业在各地政策放松的背景下尚未呈现明显的复苏，消费中的住宿与餐饮业增长也呈现增长不足态势。
新的增长动力可能来源于工业和信息技术行业，但支撑起整体宏观经济的增长动能尚需要一定时间。
按照国家的2035发展目标，我国在2035年的人均GDP将达到中等发达国家水平，这意味着目前的人均GDP水平还有很大的提升空间。随着人均GDP的水平提升，最直接的效果将体现在老百姓的生活水平会不断提升。
要承认“顶是尖尖顶，底是圆圆底”，经济的复苏不是一蹴而就，但从地产新开工、二手房交易等数据来看，我们正在逐渐走出地产数据快速下滑的区间。
当前主要面临的是经济增长的新旧动能切换，而“旧动能”的日趋企稳，标志着高质量发展的“新动能”驱动（财新PMI）持续在荣枯线上，在总量上可以给予一定的预期修正。
二、红利判断
红利公司表现较好，有一定的合理性，但是当前这个位置，还是要高度警惕风险，不可盲目追捧。
一是红利公司大部分本身质地并不优秀，更多是资金面导致的上涨；二是红利公司目前估值和自身相比，已经不能算便宜，很多优秀公司的股息率已经低于3%，吸引力大幅下降；三是一旦长期利率出现上涨，红利公司的股息相对吸引力将会下降。
对于高股息类资产，主要有两个判断：
1）不认为单纯的红利投资会成为A股市场的长期主流；
2）红利本身谈不上高估还是低估，主要是机会成本问题，随着红利股的不断上涨和成长股的无差异下跌，作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。
过去1年多时间里红利资产股价大幅上行、但利润增长持平甚至下滑，涨幅主要来自估值提升，这也是过去几年红利资产被持续低估的修正。
但目前国内红利资产的估值水平基本与海外接轨，如果估值继续扩张、则需要社会的长期回报率进一步下行。这个假设是否可持续，我没有比市场更强的认知，但模糊的方向还是倾向认为中国的潜在经济增速高于欧美。
三、成长赛道
大盘成长机会还是在出海，未来也许只有跨国企业才能跟上全球科技创新周期和产业升级。相比小盘成长股，更看重行业龙头。
未来能跟上全球创新的必须是行业龙头，因为龙头才具备相应的技术研发优势和人才储备优势。只通过内卷降价的鲶鱼效应很难再提高企业的ROE，内卷只能降低全行业的盈利能力。相反，能参与客户前期研发的锦鲤（行业龙头）才是我们着重筛选的对象。
对于“茅指数”类核心资产，股价经过2年多调整，相比海外同类资产完成了去泡沫，估值并不贵，甚至有些低估，但由于行业周期、经济周期的问题，盈利还在筑底，尚未看到趋势性回升。此时对公司盈利底部是否坚实、长期价值是否低估的判断更为重要，可以适当自下而上的左侧布局。
抛开情绪和幻想，仔细想想医药行业的破题点，会发现行业的中长期逻辑却十分清晰，即“创新”和“出海”。
“创新”打开了医药板块国内发展的新范式，国内目前的政策导向，更多的是在医保资金支出压力增加的前提下鼓励真创新，在支付、准入等多个维度鼓励真正解决患者临床需求的产品。“出海”是医保控费周期中最重要的增长动力，参考内需下行周期中的日本经验，国际化会是医药企业重要的增量空间。
投资出海公司能否赚到钱有四个必要条件：
1）对于企业竞争力的理解是否有优势；
2）对于海外中观行业的跟踪是否足够前瞻；
3）对于宏观的理解是否足够深刻；
4）是否足够有耐心？
我们偶尔可以做到1和4，对于2和3，我们认为做不到，因此对于出海，我们保持关注但暂时维持谨慎态度。
人们逐渐意识到，国内AI产业发展将不会落后海外太久，2023年国内企业仅用不到一年时间的追赶，模型能力纷纷进步到GPT-3.5的阶段。
而2024年Kimi的出现带来了比GPT更强的10万字长文本总结能力，使人们纷纷惊呼“好用”，这再次向市场印证，国内工程师的创新能力不比海外差，甚至强于海外。长此以往，虽然有海外芯片限制的波折，中国的AI产业在某些环节仍将具备国际竞争力。
长期看好AI的发展，深信这个行业将会涌现出不少投资机会，我们未来也会投入大量的时间和精力扎根在这个行业的研究。
但是，也不能对AI抱有不切实际的幻想。至今为止，AI技术并没有大规模促进工业的发展，生成式AI所产生的幻觉与工业生产所要求的可预测性与可控性本质上是矛盾体，AI改变社会将是漫长的过程，人们往往高估短期的发展。
要清晰地意识到，从研究成果到商业应用的转化也是一条漫长而艰险的道路，AI应用的发展并不会一帆风顺，并不是所有的商业化的尝试都能成功。
企业对AI的采纳一定是需要兼顾性价比的，在某些场景以当下的技术成熟度还不适宜AI大规模普及，这些商业化的试错也值得我们反思和保持警醒，但这些小挫折并不构成我们否定一个长期产业趋势的理由。
四、研究方法
在投资框架中，满足生意模式良好、存在一定竞争壁垒、自由现金流充沛、公司治理良好等要素是前提条件，即企业的经营须是高质量的。但在这些前提下，我们也会给长期成长性赋予相当的权重，毕竟这是最为愿意承受波动的。
采用“五维度+十跟踪”的研究分析框架来进行：
“五维度”指的是在宏观策略研究分析环节，关注宏观基本面、政策面、企业盈利、风险偏好和资金面的边际变化；
“十跟踪”指的是在策略研究分析环节，关注国内外政策经济动态、全球利率汇率与商品价格、多资产的比价分析、行业的比价分析、单一策略的有效性追踪、投资者行为分析、国内市场政策与制度边际变化、国内外大型机构的资产配置动态、国内系统性与结构性投资机会与风险、衍生品市场提供的信息增益。
绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资，以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。
极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。
景气策略最为核心任务是“找到”，但“找到”有两个难点：第一，景气分布较广，怎么突破能力圈去捕捉；第二，景气发展较快，且很难过早预测，怎么做到快速切换？
我们的方案是采用量化模型持续跟踪预测，对已有苗头的景气公司快速捕捉，不做概念性板块的过早预测，找到“看得见的景气”。
五、感悟与心态
多年的资本市场规律告诉我们，投资终究会向均值回归，万物皆周期，当一种策略被封神的时候，得到公认和一致追捧的时候，也就离着反转不远。
时代变换每一天都在发生，并不一定现在发生的就非常特别。作为80后，对过去几十年的时代变换有切身体验，也听闻、目睹、作为一个公民角色经历了很多惊天动地的大事情。但后来发现，很多当时以为惊天动地的事情，随着时间推移，可能并不是那么重要。
这些切身感受，结合缓慢扩大的阅读量，我们认为真正决定人类福祉的是这么三个要素：第一是稳定和平的环境，第二是具有性价比的能源总量不断上升，第三是不断迭代的技术。
这半年是我从业以来最痛苦的时刻，或许这种极度难受的时刻意味着风格拐点的出现。但是，我们并不能把希望寄托于这些，还是希望自己持仓的企业通过不断的利润增长来实现股价的上涨，如果能有戴维斯双击就更好，哪怕没有，也要确保利润的增长速度快于估值下降的速度。
成长股的投资现在是至暗时刻，现在市场总是从很苛刻的角度去看待成长，对其未来也基本都是持极度怀疑的态度，因此即使有些成长股现在能兑现出不错的业绩增长，市场也不愿意给予相应的溢价，相反会因为觉得现在就是增速的高点而给予一定估值的折价。
在股市里，是一个世界，却又是两个世界。在一个世界里，很容易赚；在另一个世界里，又很容易亏。在一个世界里，很容易对；在另一个世界里，又很容易错。在一个世界里的时候，很难兼顾另一个世界。
在市值大于1000亿的100多家公司里，约80%上涨，中位数涨幅超过10%；在余下的5000多家公司里，约80%下跌，中位数跌幅超过20%。我是幸运的，在一个世界里亏掉的钱，在另一个世界里赚到了；我也是不幸的，在一个世界里赚到的钱，在另一个世界里亏掉了。两个世界的悲欢并不相通，我只觉得自己吵闹。
在困难的时候追求成功、保持自信是一种美德。引用艾德加瓦肯海姆三世的一句话，“一个成功的投资者还需要某些其他能力，这些能力更多的是行为上的，而不是分析上的。”
特别地，我认为一个成功的投资者必须善于做出与传统智慧相反的决定；必须有足够的信心根据未来发展的概率得出结论，而不是对最近的趋势进行推断；必须能够在有压力和困难的时期控制自己的情绪。
如果人性的弱点很难被战胜，应该如何做好投资呢？
一是，要认识到“周期”的存在，缓解周期顶部的冲动和周期底部的焦虑；
二是，不要把鸡蛋放在一个篮子里，不同的投资标的和行业有自身的周期，相互叠加可以减少组合的波动率，有助于保持平和的心态；
三是把投资时段拉长，我们赚取的并不是短周期交易的钱，而是一个慢变量周期上行的钱。
本文差不多就是这些内容。当然，有球友可能会问，这两年公募业绩这么差，看这些观点还有用吗？我想，能进入公募基金就都是学霸，能成为基金经理就更有两把刷子，咱们至少能取长补短，万一还有些新的思维开阔就是好事情。
“三人行，必有我师焉，择其善者而从之，其不善者而改之”嘛，与君共勉。