1、降息、二季报和地产

作者：@鸡精锦鲤
时间：2024-07-23

地产板块在二季度有一波很“A”的走势，从4月底政治局会议后启动，在517新政落地后暴走，在520之后跟随指数回落。

行情持续的时间不长，板块反弹的空间不低，但投资者对地产的信心也不强。

那段时间，我连续写了几篇与地产相关的帖子和文章：

4月23日首谈房地产。分享了袁玮、刘斌和董福焱在年报中对地产板块的看法。

5月份之后，观点出现明显变化。看好需求端政策持续出台。

5月9日为大家分享了房地产相关的基金。

5月18日对新政进行讨论。

后来大家的信心都出现动摇，我在给机构的月报中写道：在高质量发展的目标下，救地产或许是短期行为，而且出台的政策也多是针对增量并非存量。

一、降息

今年国内经济面对着更为复杂的宏观环境，货币政策在稳汇率、稳息差、稳债市风险压力较大的情况下灵活度被压制，时隔11个月央行坚定降息，而且连发四个重磅消息略超市场预期。

1、降息10bp，降低实体部门超利息支出

根据社科院的杠杆率数据，可测算出2024年一季度末，居民、企业、政府三大部门债务总额约375万亿元，利率每降低10 bp，实体经济利息负担每年将减少约3750亿元。其中，居民、企业、政府部门利息负担每年分别减少约814、2215、721亿元（假定市场利率与政策利率降幅一致）。

2、房地产政策需要货币宽松配合

目前，全国首套房主流房贷利率为“LPR-75 bp”左右，即3.2%，而此次LPR下调后，主流房贷利率将降至3.1%，首套房贷利率破3%在即。

本次降息更多的作用是配合大会传递积极信号，稳住市场信心，先不讨论今天权益市场的表现如何，就5年期LPR的调降对地产来说有着更大意义。

财信国际研究院指出：面对降息带来实实在在的利息支出下降实惠，加上市场预期的改善，预计实体需求不足现状有望一定程度上得到缓解。一方面，受本次降息和近期房地产新政的叠加作用影响，国内居民购房首付和利息支出均下降较多，一定程度上有助力房地产市场需求的释放。另一方面，随着下半年财政支出提速，加上本次降息的积极作用，预计实体总需求有望温和扩张，带动“就业-收入-支出”经济循环恢复。

6月之后，市场对于地产修复的预期退温，主要是居民对于新增杠杆的意愿不强，虽然调整了LPR政策的下限，但LPR长期没有变动，特别是对应着房贷成本的5年期LPR。此次5年期以上LPR下调有助于引导首套房贷利率进一步下行，继续降低购房者购房成本。预计未来各地首套、二套房贷利率仍有下行空间和预期，降低购房成本仍将是支持购房需求释放的重要举措之一。

基于三中全会的精神，后续地产政策有望进一步加码，而取消普通住宅和非普通住宅标准也有助于改善型需求的释放。

降息不一定能解决需求问题，尤其是一次降息措施的影响或有限，但扩内需稳增长离不开逆周期的扩张性货币政策，且积极的财政政策、房地产政策等也需要货币宽松的配合。

二、二季报

我的投资组合在配置中有一定的地产板块布置，正如过往发的文章中提到，4月底政治局会议之后，地产的政策底已经出现。在子基金选择上，我并没有选择房地产相关的指数基金，而是选择在地产板块中有着更强交易能力的袁玮，另外姜老板的持仓中也有部分的建筑业和房地产业股票。

保持高抛低吸

基金经理：袁玮

代表产品：安信新常态沪港深精选A

股票仓位：91.98%

房地产业仓位：5.73%（实际看申万行业，比例更高）

观点：

二季度，经济数据喜忧参半，总体上仍然呈现出生产较强、需求较弱、外需较强、内需较弱的特征。在内需方面，尤其是房地产市场与消费品市场整体表现依然较低迷，使得市场参与者的信心相较一季度有所走弱。因此，股票市场未能延续一季度的反弹态势，主要指数均出现调整，仅有防御属性较强的红利指数表现依旧靓丽，逆势小幅上涨。风格方面，大盘价值股表现也明显优于小盘成长股。二季度，中央政治局会议关于房地产行业的表述有了新的变化，而后续央行在利率和首付比例方面也进一步给出了对房地产行业的政策支持。因此本季度，房地产以及相关行业出现了较大的波动。在利好发布期，房地产产业链涨幅较大，而后，市场预期后续的房地产市场实际运行状态依然起色不大，随即房地产产业链个股又出现了明显的调整。

本基金由于持仓中有较多的红利标的与地产标的，因此整个二季度表现较好，呈现出逆势上涨的态势。尤其是在政治局会议后，在连续几个季度减持地产板块后，我们果断地提高了对地产产业链个股的配置力度，得到了该板块强势反弹所带来的收益。尽管二季度我们的基金逆势取得了不错的收益，但二季度企业经营的压力是有所加大的，尤其是和国内消费关联度大的公司，二季度业绩有较大的低于预期的风险，因此相关个股跌幅较大。但我们预期未来的政策将会更加重视老百姓的收入预期与消费倾向的提升，因此我们认为二季度消费股的业绩压力只是暂时性的，我们对中国的经济尤其是国内大循环的构建和畅通依然充满信心，因此在消费股大幅调整的二季度，我们也在逐步逆势加仓，期望在不久的未来能为组合带来较好的投资回报。

地产的影响在扩散

基金经理：董福焱

代表产品：嘉实策略增长A

股票仓位：92.82%

房地产业仓位：10.62%

董福焱在年报中开始看好地产的投资机会。

观点：（节选）

上述风险偏好下行的原因，是资产价格预期的下行：

房地产相关资产作为抵押物占人民币定价资产六成以上的份额，其底层是自指函数，因为不仅关乎一阶的产业链自身的需求和实物工作量，还通过货币创造、财富效应等二阶关系进一步放大趋势——当抵押物价格下跌时，不仅不能产生货币乘数效应，反而可能因追加担保而带来进一步收缩。尤其是面对刚性的负债，在情绪的助推下，资产价格的正反馈循环可以被加速地自我实现。目前看，抵押物价格的下行已经先后扩散到一些其他资产类别，如境内股票、艺术品、知名白酒。

一些增长的领域因为作为抵押物的货币创造功能较弱，底层可能暂时是线性函数，甚至在外部边界约束下成为收敛函数。以出口为例，过去30余年有两个历史时期的经验，一是日本90年代依靠出口应对国内的资产负债表衰退，二是本世纪初中国加入WTO后依靠出口实现内部债务问题的消化。但是上述两个时期均伴随着冷战结束后全球化的加速推进阶段，从数据上看，反映为90s-00s全球商品贸易占全球GDP比重的加速提升，但是这一比重在2008年后就不增长了。从当前的地缘政治和海外贸易保护主义趋势看，该数据重回升势面临较大难度。因此上述两个例子中是需求驱动的外需，在全球经济低通胀低利率高增长且全球化快速推进的阶段，需求增长较快，天花板较高，利润与收入增长同步；而当前更多的是供给驱动，反映为收入与利润、实物消耗量与价格之间的背离。此外，上述两个例子中，通过海外利润回流或者强制结汇，是有较直接的货币创造机制的，外需可以较快地转化为内需，而当前的情况中判断外需传导到内需的程度可能需要先观察外储增加的情况。

市场基于上述考量，选择集中配置在避险类资产中。但是另一方面，一致性的行为也愈发拥挤，例如：当前中国30年期国债收益率与老龄化严重的日本的30年期国债收益率之间的利差已经大幅降低到30B左右P；当前中国境内的黄金价格溢价（ShanghaiPremium）是主要经济体中最高的；以及海外市场指数ETF高额的溢价率。

不改长期价值

基金经理：刘斌

代表产品：华泰保兴策略精选A

股票仓位：93.43%

房地产业仓位：11.33%

观点：（节选）

自2021年2月以来，HS300指数从高点下跌超40%，其加权PB从1.92下降至最低1.15左右，下降幅度也约40%，PE（TTM）下降的幅度也相当，2020年HS300指数成分股加权ROE约10.8%，2023年约10.2%，预计2024年仍在10%左右。从以上数据可知，过去三年多市场下跌主要因估值下降，因此风险溢价（当前PE的倒数减去10年期国债收益率）大幅上升，当前估值下HS300的风险溢价超过6%，过去10年里风险溢价超越此水平的时期主要有2013～2014及2018年中的部分时段。

估值下降意味着市场对未来的前景较为谨慎甚至是悲观，确实过去两年多经济总体处于弱势，表征流动性的M1、M2增速持续下滑，表征价格的CPI和PPI也处在非常低的水平，甚至有部分时段是负值，在这些背景之下，与经济名义值更相关的企业收入和利润确实难有太好的表现，尤其是想要实现高速增长则非常困难。但我们更应该考虑的是周期性，短期虽然遭遇了一些困难，但拉长时间经济周期并不会消失，困难之时正是应该考虑机会的时候，正是应该主动承担风险的时候，对我们来说重点在于在什么资产上承担风险。

我们对投资的理解始终是资产质量和资产价格两部分，即使是单利（利润没有增长）模型，也是有投资价值的，问题只是我们满足于多高的单利，单利和复利也是可以相互转化的。依照这样的基本思路，我们认为当前市场存在着很多优质投资机会，很多细分行业龙头公司在未来至少仍会维持名义GDP的增长速度，市场目前估值下隐含的预期回报非常具有吸引力，虽然短期不乏负面因素，但不改变这些资产基本的长期价值。这样的行业有房地产、化工、轻工、家电、医药、机械、电子、农林牧渔等。

决定一个行业竞争格局好坏或者公司盈利水平高低的因素有供给和需求两方面，市场对需求端的变化总是高度敏感，对供给端的变化和分析却不是很积极，主要因供给端往往都是因需求端变动而变动，且常常是慢变量，其对公司的盈利影响不在当期体现，但正因如此反而值得研究和思考。我们发现很多行业需求的增长是缓慢的，大致维持和名义GDP同等增速甚至更慢，也因为如此不太受资本关注，此是其一，其二是这样的行业往往已经成熟，其新建产能满足经济性所需的规模会相当庞大，如果新建这样规模的产能则又会对行业的供给格局产生显著的影响，对新资本来说无法满足其回报要求，因而对于新进入者构成了明显的阻碍，相应的这些行业中存量的优势企业盈利能力可以在较长时间内保持较高水准。我们前文中提及的低估值行业中存在着不少这类资产。

三、地产

受517政策利好持续释放，市场热度有所回升，核心一线城市北京、上海6月二手房价环比开始上涨，首次结束自2023年10月以来环比持续下跌的局面，广州、深圳仍在探底。

一线的楼市表现往往具备一定的风向标意义，6月出现房价止跌企稳的积极信号，或有助于引导后续市场预期企稳。

4月政治局会议以来，地产相关政策方向如下：

4月：强调“抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”

5月：继续推动房地产市场稳定发展，特别是保障交房工作

6月：聚焦中央统筹推进楼市去库存、保交房，地方鼓励住房“以旧换新”和收购存量房用作保障房

7月：加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式

三中全会短期目标中，强调了坚定不移实现全球经济社会发展目标，其中涉及地产和金融相关的表述为：统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。

国金证券在近期的行业周报中提到，这是三中全会首次将“防范化解房地产风险”写入公报。说明中央高度重视当前房地产问题。

并进一步解读了二十届三中全会精神的新闻发布会上，涉及房地产的相关表述：

从政策走向展望：未来政策有望加速落地，这对于地产这个行业而言，是支撑板块未来上涨的动力。

从估值方面展望：截至7月15日，房地产指数的PB是0.58倍，处于2018年以来0.88%分位数水平；PE为16.17倍，处于2018年以来95.45%分位数水平，PE估值回升主要是行业基本面持续下行。

从购房者和消费者信心展望：购房者的信心重建要比股市中的投资者脆弱，这也是由商品房杠杆高、成本高的属性决定，当前政策重点仍在增量，且政策是一点一点挤出来，显然购房者仍会选择再等等，对于存量房贷而言，即使今天降息之后目前仍不够低，新增房贷利率与早期存量房贷利率差持续增大，下半年或有更多降低存量房贷利率的政策出台，切切实实地减轻贷款压力。但存量是一年一调，所以对于这部分的压力释放注定是一个慢变量。

当前地产板块的投资胜率在逐渐提升，在红利近期持续调整的情况下，作为高低切换的方向我认为是一个不错的选择。

基金选择上可以考虑在该领域过往有较强交易能力的主动权益基金经理，也可以考虑买指数，但对于一般投资者而言，择时往往对组合是负贡献，那么这时候就要控制好仓位，也要计划好持仓的收益目标，避免在这个方向上进行频繁的操作，只要位置足够低，买够待涨就行。