3、从三大维度看出海企业投资机会

作者：@非完全进化体
时间：2024-03-05

出海企业板块已逐步成为A股市场的重点投资方向，不少文章与研报都探讨过相关投资机会。出海涉及领域众多，本文从我们重点研究与关注的领域（大消费及相关），从需求、供给、估值与市场风格三大维度，阐述出海企业的具体投资逻辑与机会。

一、需求端

作为我国出口最重要的市场，美国也是很多出口／出海公司销售占比最高的区域。2019年、2021年由于疫情导致的全球供应链重构，中国对美国出口金额大幅增长，其后果则是在随后的2022年、2023年，美国市场经历了两年漫长的去库存周期。当前，参考总量及各个行业的库存相关数据，很多行业库存已回归至正常水平。去库存周期进入尾声，中国对美出口数据随之出现了较为明显的反弹。近期不少研报对此也有论述，本文选取了几张最有代表性的图。

再来看库存周期性较强的家具行业，美国批发商与零售商的库销比均已降至疫情前的平均水平。

对于美国地产链公司，在库存周期之上，还叠加了一层更长的周期，即房地产周期。由于过去两年美国30年期抵押贷款固定利率飙升至7%以上，大幅影响了购房者的购买能力与意愿，同时也压制了以较低利率购房者的卖房、换房需求，以上均明显抑制了美国成屋购买与销售需求。美国降息节奏与力度一再被延后，而一旦出现一定回落，进入降息周期的初期，成屋销售也会显著受益，很可能将开启一轮长达数年的、向上的地产周期。

不论是去库存周期的结束，还是潜在房地产长周期的开启，均会对相关出海企业的需求端形成明确的、持续的拉动。

二、供给端

此部分内容，我们已在近期文章《小微市值公司：专业投资者的乐土》进行过论述，此处直接复制粘贴。读过的朋友可以直接跳过。

出海是许多行业、公司，降低人力成本，贴近客户需求，同时规避国际ZZ与贸易风险的必然选择。近几年跨境电商的蓬勃发展也助推了品牌与供应链出海的趋势。直接好处是帮助很多企业打开了国际市场空间。另外一个重要作用是拉开了龙头公司与中小竞争对手的差距，改善了行业竞争格局。我们在多个细分领域均调研、观察到这一现象，这背后的原因是多样的，有两点可能最为核心：

1、大公司往往拥有更强的资金实力、品牌影响力以及更完善的供应链管理体系。它们能够更容易地在海外设立生产基地。一些国家对于外资的引进也会设置一些资金与资质上的门槛。据我们了解，一些公司在海外产能建设前已经与下游客户谈好产品的供应合作意向。再举个例子，我们所投资公司所处的细分行业，中小企业众多，但当前仅有头部几家公司实现了海外产能布局。

2、众所周知，国内很多非上市中小企业的“成本优势”来源于对税收、环保、用工，以及专利上合规性的规避。而去到海外建厂，这些优势很可能没法实现或较难实现。这就进一步拉开了与行业头部公司之间的差距。

三、估值与市场风格

综合来看，这轮股市、债市资金涌入的背后大致有两大驱动因素。一是增量地方债务与地产债务的全面熄火，包括存量还可能会收缩，叠加存款利率不断调低，较高固定收益产品将较长时期面临资产荒。二是全球主要市场走向高位，回报率下降。A股中与经济相关性较弱，预期收益相对确定的品类，估值中枢被动抬升。一句话总结就是，以前大家追求12%预期回报，现在较高确定性的7%-8%也开始被动或主动地接受了。

经济相关性较弱，预期收益相对确定，从大的行业或风格来看（科技类、题材类公司不在本文探讨范围之内）：

第一是以高股息的公用事业、能源资源类企业，以及“中特估”为主。

第二是当前进一步扩散到的需求稳定、竞争格局稳定、股息率较高的消费品公司，如部分纺织服饰、家电、食品饮料公司。

第三个正在逐步扩散的方向是优质的出海类公司，去年至今年以来不少细分行业如工程机械、电力设备、汽车及零部件、家电、轻工纺服等行业中的优秀公司纷纷走出较为独立的行情。

在上述几大类公司中，整体来看，我们认为市场对第一类企业的定价已较为充分，随着股价大幅上涨，股息率不断向5%-6%靠拢。第二类企业的定价正在演绎之中，缺点是这类企业均相对成熟、成长性稍显不足。

在第三类企业中，仍存在不少竞争优势明确，成长逻辑清晰的优秀公司。估值水平大多在10倍至20倍之间，其中不乏一些公司治理优秀、分红较为慷慨的公司。很显然，这类企业在受国内经济影响小的同时，相比第一、二类企业，成长的逻辑更长、空间更大。据统计，1992-2000年日本股市牛股中70%具有海外扩张特征。需要说明的是，不论哪类企业的筛选均需基于投研上的付出与把控。

例如，在所擅长的领域内，我们所投资或重点关注的公司估值多数在10倍PE出头，股息率3.5%-6%。基于自身产能的全球布局、海外渠道及客户的拓展，叠加美国市场去库存周期影响的结束或潜在房地产周期的开启，供给端与需求端同时改善，未来两年预期业绩增速在15%左右，个别被市场所忽视的小市值公司未来两年预期业绩增速在20%以上。

综上，我们认为优秀出海企业是当前市场“最不拥挤”且最具潜力的优质赛道之一，也很可能是未来数年的常青赛道。

当前基金持仓公司加权平均估值水平约11-12倍PE（对2023年），股息率4%-5%，根据财报及调研，经营均呈现积极向上的势头。综合安全边际与潜在收益来看，我们认为当前整体投资机会处在性价比较高的位置。

4、海外资产配置

作者：@鄙人不善交易
时间：2024-01-30

1．为什么要投资海外资产？

第一，多元化投资是家庭资产配置的一个重要原则。就是所谓的鸡蛋不要放在同一个篮子里。多元化投资不仅要在股票、黄金、债券、房产等资产大类上进行分散，还要在区域配置上进行分散。国内的投资者大多都只关注境内的投资，而长期忽略海外的投资，直到它涨得人尽皆知的时候才关注到。

第二，很多行业非常优质的公司都在海外，投资海外资产可以分享全球前沿企业的增长红利。纳斯达克指数之所以能实现百年长牛，不仅是因为美元的世界货币地位、美国国力的长期增长，也是因为美股汇聚了全球的优质上市公司。比如荷兰光刻机厂商阿斯麦、丹麦医药巨头诺和诺德、法国的全球奢侈品翘楚路易·威登集团，都有在美国上市。再加上美国本土的微软、谷歌、苹果、英伟达、特斯拉等科技巨头，共同造就了美股的繁荣。这些优质公司的市场是全世界，是真正的全球化公司。

除了这些千亿级、万亿级市值的巨头，美股还有很多富有竞争力的腰部公司，这些公司要么是在某一个垂直领域有强劲的竞争力，要么是在某个国家、某个区域有强大的影响力。比如专注牙科医疗设备领域的艾利科技、美国广电领域的黑马罗库Roku公司、拉丁美洲电商巨头美客多Mercado Libre等等。

第三，美股等成熟的海外资本市场，监管更严厉、制度更规范。以美国为例，美国证券交易委员会拥有准立法权、准司法权和独立执法权，对内幕交易、操纵市场和财务造假的打击非常严厉，会把相关违法人员罚到倾家荡产。美股也有完善的做空机制，可以减少一些毫无逻辑的炒作，使美股估值相对合理一些，适合长线投资。

2．普通投资者如何投资海外资产？

在国内，我们可以通过QDII基金，直接用人民币购买海外资产。QDII基金是指在境内成立的，投资海外资产的基金。普通投资者可以直接用人民币申购基金份额，基金公司帮我们投资海外的股票、债券、基金等资产。跟踪海外股票指数的跨境ETF也属于QDII基金，只要有A股账户就可以直接购买。

3．美股2023年上涨的逻辑是什么？

美联储利率被称为全球资产定价之锚，它也是影响美股走势的核心因素。美联储加息会收紧全球的流动性，导致美元上涨，对大宗商品、贵金属、以美元计价的外汇来说都是利空因素，美股也会面临下行压力。反过来，美联储降息，对全球资本市场而言都会是利好。

2022年3月，美联储议息会议决定加息25个基点，开启了本轮加息周期。美联储在22年一共加息了7次，23年又加息了4次，最后一次加息是在23年7月，两年共计加息525个基点。

在2022年3月正式开始加息之前，市场就早已有了加息的预期，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数早在2022年1月就已经见顶开始回落。就是说，市场预判了美联储的加息决议，并且提前两个月就开始抢跑了。

到2022年10月，美联储已经加息了5次，累积加息300个基点。美股三大指数都大幅回调，标普500和道琼斯指数回调超过20%，纳斯达克指数回调超过30%。这个时候，已经开始人心思涨了。

2022年11月底，OpenAI推出人工智能对话聊天机器人ChatGPT，迅速在社交媒体上走红，短短5天，注册用户数就超过100万。ChatGPT并不是一夜之间突然出现的，其实GPT技术已经发展了很多年，经历了多次技术迭代，只是在这个时候才形成一款为大众所熟知的产品。一经发布就原地起飞。这个时候，市场又推测新一轮技术革命奇点可能已经接近了，人工智能可能会带领整个社会进入新的繁荣时期。以英伟达为代表的人工智能概念股纷纷开始大涨，带领美股开始反攻。

同时市场又开始预判：这一轮加息周期已经接近尾声了，等到加息结束之后，美联储可能就又会开始降息了。于是，市场趁着ChatGPT的东风，不等加息结束就又开始抢跑。美股三大指数全部都顶着加息，纷纷逆势上涨。美股三大指数在22年10月形成的底，也就成了美股这一轮熊市的底。

生成式AI的技术突破和产业落地，还有美联储加息周期将要结束的预期，共同促成了2023年美股的大牛市。

目前来看，美联储这一轮加息周期确实已经接近尾声，也有可能已经结束了，市场甚至一度预计美联储有可能2024年3月就降息。这是美股走牛的逻辑基础。

但预期始终只是预期，不是既定事实。2024年1月3日发布的美联储12月议息会议记录表明，与会官员们并未在这次会议上讨论何时开始降息，同时还保留了“一旦通胀水平再次上升就加息”的意见。

而美股此时的涨幅，实际上已经提前透支了部分美联储降息的预期。如果后续的议息会议中表现出更多的鹰派信息，或者降息的速度、幅度不及预期的话，很可能会让美股产生较大的波动。

4．除了已经高涨的纳斯达克指数，海外资产还有哪些标的可以选择？

海外资产常见的投资标的就是跟踪纳斯达克100指数和标普500指数的ETF。除此之外，还有很多跟踪海外其他股票指数的QDII基金。

4.1．生物医药

先来看生物医药行业的QDII基金。可投资的海外生物医药类的指数主要有4个：标普全球1200医疗保健指数、标普500等权重医疗保健指数、纳斯达克生物科技指数、标普生物科技精选行业指数。境内的普通投资者都可以申购跟踪这些指数的QDII基金。

这几个指数有什么区别呢？

标普全球1200医疗保健指数：标普全球1200医疗保健指数有114个成分股，平均市值663.24亿美金，包含了全球一大批医疗保健行业的巨头，例如美国的联合健康、礼来、强生、默沙东、艾伯维，瑞士的诺华制药、罗氏制药，丹麦的诺和诺德，英国的阿斯利康等等。

该指数成分股的国家／地区分布如图所示，市值占比最高的五个国家依次是美国、瑞士、丹麦、日本、英国。我国也有一家公司被纳入了指数。

跟踪这个指数的基金，是国内少有的可以投资全球医疗巨头的产品。

标普500等权重医疗保健指数：第二个指数是标普500等权重医疗保健指数。该指数是对标普500指数内，隶属医疗保健行业分类的成分股施加同等权重编制的指数。包含64个成分股，平均市值815.1亿美金，全部都是美国的公司。

因为该指数采用等权重加权，所以所有的成分股不管市值大小，都是相同权重，约1.56%。联合健康、礼来、强生等公司也都是其成分股。

标普500等权重医疗保健指数，和前面所说的标普全球1200医疗保健指数相比，二者的成分股重合度很高，因此指数走势的相关性也比较高。

纳斯达克生物科技指数、标普生物科技精选行业指数：再看纳斯达克生物科技指数和标普生物科技精选行业指数。这两个指数都是美国生物科技行业的重要指数，也都是海外创新药的行情风向标，成分股的重合度也非常高。

这二者之间也有区别。首先是成分股的国家／地区分布不同。纳指生科大部分成分股都是美国的生物科技公司，还有少数英国、爱尔兰、法国等其他地区的生物科技公司。而标普生科全部都是美国的公司。其次是加权方式不同。纳指生科按市值加权，持股集中度更高。标普生科是等权重，持仓集中度更低。

与前两个医疗保健指数相比，这两个生物科技指数的成分股市值都比较小。比如标普生科，120个成分股的平均市值只有97.68亿美金。除了市值更小之外，它们的波动率也更大。回测历史数据，纳指生科和标普生科有过多次30%以上的回撤。最惨烈的一次是2002年，两个生科指数都从高点回撤了将近70%！如果买在高点会非常痛苦。

相关指数汇总如下：

4.6　其他国家／地区

前面所说的各类指数的成分股大多都是美股，或者全部都是美股。相关的基金也主要投资于美国股市。除了美国之外，通过QDII基金还可以投资于其他的国家和地区。比如德国、法国、日本、印度等国家，都有相关的基金可以申购。这里着重聊一聊2023年表现比较亮眼的日本、印度和东南亚。

日本：

2023年，日经指数上涨26.35%，创造了1990年3月以来的新高，而且海外资金还在持续流入日本市场。日本的房价、就业、消费、工资收入表现也都非常强劲。

提到日本，多数人的印象还是“低欲望社会”“失去的几十年”。实际上从2013年开始，日本的经济状况就开始好转了，经济增速开始回升，房价也开始上涨。

数据显示，从2013年到2019年，日本的平均经济增速回升到了0.83%，比之前的十几年高了一倍，东京房价年平均增速1.6%，日经指数年平均增速更是高达14.6%。到了2020年，为了应对疫情，日本央行积极放水，启动了日本历史上最大规模的财政刺激计划，总额高达9922亿美元，占日本GDP的1/5。一方面是日本经济基本面的大幅好转，另一方面是日本央行积极的财政政策，吸引了全球资金的涌入和资产价格的修复。

2020年8月，巴菲特和查理芒格掌管的伯克希尔·哈撒韦公司首次披露投资了日本前五大贸易公司。后来巴菲特和芒格也不止一次地直言看好日本股市，并多次加仓。日本已成为巴菲特除美国以外的主要投资地区。

印度和东南亚：

所谓投资，就是投增长、投增长预期和增长故事。印度和东南亚最大的增长故事就是“下一个中国”“20年前的中国”“复制中国经济增长奇迹”。

近些年来，有些制造业往东南亚搞产业转移，有创业者在东南亚搞跨境电商，也有些中产阶级还考虑过去越南、柬埔寨买房。印度和东南亚具备人口多、人口结构年轻、市场规模增长潜力大等特点，看起来确实有我们国家当年的影子。

但是这些条件只是中国增长奇迹的必要不充分条件，我们还有社会长期稳定、统一的文化和大市场、抓住关键时期的关键机遇等一系列极为严苛的条件，不是单纯砸钱就能复制的。因此，投资印度和东南亚，应更多地考虑其内在的基本面因素，复制中国奇迹是非常困难的。

相关国家／地区的股票指数汇总如下：

4.7　美债

前面说了那么多可投资的海外资产，全部都是股票。从分散配置的角度来讲，海外的债券也是我们可以配置的资产。

债券的投资收益有两部分，一部分是债券的票面利息，一部分是买入之后的价格涨幅。投资者可以直接购买债券，也可以通过申购债券基金来间接投资债券。国内的普通投资者可以通过QDII债券基金来投资海外的债券，常见的投资标的就是美债基金。近几年国内债市走牛，主要原因是十年期国债利率下行，而债券价格和利率通常成反比，利率下行的时候价格就有上涨的动力。

在挑选债券基金的时候，除了要关注基金经理的历史业绩，还需要关注一下基金规模和持仓情况。基金规模不要太小，最好选择规模在一亿以上的基金，避开规模太小的mini基，避免投资的基金被清盘。持仓情况体现在债券基金财报中披露的投资组合报告。

投资组合报告的第一个重点是债券信用等级分类，债券信用等级越高，其安全性也就越高。信用等级较高的BBB及以上的债券被称为投资级债券，信用等级比较低的BBB以下的债券就被称为非投资级债券，也叫垃圾债，同时也称为高收益债券。

投资级债券的优点是违约风险较低、安全性较高、流动性也更好一些，缺点就是回报通常相对较低。非投资级债券（也就是垃圾债）违约风险相对较高，为了吸引投资者通常会提供较高的利率回报。这也是它称为高收益债券的原因，风险与收益同在。投资者应该根据自己的情况选择配置。

下面这张图片截取了某债券基金2023年中报披露的投资组合报告，从图中可以看出，该基金持仓的债券，绝大部分都是投资级债券，垃圾债和未评级债券持仓占比仅为10.82%。

投资组合报告的第二个重点是持仓净值前五名的债券。下面这张图片截取的是某债券基金2023年三季度报告。债券名称以单独字母“T”或者“B”开头的，一般都是美国国债，安全性较高。字母后面的数字代表这个债券的票面利率，最后的日期代表这个债券的到期日。

以T 3 3/8 05/15/33这个债券为例，T代表它是美国国债；3又3/8代表这个债券的票面利率是3.375%，用分数不用小数点，是美国国债的特殊表述方式；最后的日期代表这个债券2033年5月15日到期。

另外，有些美债基金，重仓的债券不是美国国债，而是中资美元债，投资者要加以区分。中资美元债指中国企业在境外发行、以美元定价的债券，受到中国企业的基本面和海外宏观环境的影响。中资美元债的发行主体包括国企、央企、银行和民企，在行业分布上以金融、地产、城投等为主，交易市场主要是美国以及我国的香港地区。

这里筛选了部分规模在一亿以上的投资美国国债的基金：

5．投资海外市场有哪些风险？

5.1　利率风险

首先是利率风险。我们前面说，美联储利率是全球资产定价之锚。2024年，美国货币政策的重点，可能会从对抗通胀转向促进就业。也就是说，美国可能“从鹰转鸽”开始降息。美股2023年已经开始交易降息预期了。

但是，如果2024年美联储降息的时间比预期得晚，或者降息的力度比预期得小，都可能会引起较大的市场波动，前期过高的涨幅就会面临回撤。

尤其是美股、美债，对美联储利率非常敏感。虽然美联储降息是大概率事件，但是短期的波动风险也是不可避免的，需要投资者能够承受一定幅度、一段时间的剧烈波动，需要多一点耐心。

影响美联储利率的关键因素主要有美国的通胀数据CPI和美国非农数据等数据指标。CPI数据在每月第三周公布，非农数据在每月第一周的周五晚上公布。国内的投资者可以在财联社、金十数据等网站查看这些数据。

一般来说，若CPI数据低于预期，则说明美国通胀缓解，有利于降息；反之则对降息不利。若非农数据低于预期，则说明美国就业压力较大，有利于降息；反之则说明美国就业强劲，不需要刺激经济，对降息不利。需要特别说明的是，公布的数据与是否降息不存在必然的决定性关系，只是影响降息的概率。

5.2　外汇风险

美联储降息之后，美元会有贬值预期，而人民币、日元等货币相对美元会升值。这一升一降，会影响到基金的实际收益。

比如2020年，人民币兑美元升值6.61%，也就是美元贬值了6.61%，那持有的美元资产的收益，折算成人民币之后就会减少6.61%。所以说，人民币兑美元的汇率波动，也是持有美元资产的风险之一。

除了美联储利率之外，还有货币政策、通货膨胀情况、国际收支等因素也会影响汇率的波动。

关注日本、印度等国家股市的投资者，要查阅日元、印度卢比兑人民币的汇率变化，如果这些货币相对人民币贬值了，那持有相关资产也会面临外汇风险。

5.3　市场风险

无论何时何地，市场短期的价格波动都是无法预测的，投资者始终都在面临市场风险。那么多个海外市场，那么多个海外股票指数，并不是所有的标的都适合当下去介入的。

多数国内的投资者，对海外资本市场了解其实是非常少的，尤其是对东南亚、欧洲等地区，存在严重的信息不对称。这种严重的信息不对称本身就是风险所在，因为无法对相关资产的定价做出客观的分析，安全系数自然就很低。这样的投资做起来，心里会没把握。

所以想要投资海外市场的投资者，需要花费一定的时间精力去做一些研究，尽量避免因无知而亏损。

近期不少有跨境ETF，频频出现高溢价。最夸张的时候，甚至有跨境ETF出现20%以上的超高溢价！也就是说，很多投资者买入这个ETF的价格，比它的实际价值高出20%！但是大家仍然不管不顾硬往上冲。

当大家全都一窝蜂跑去追高的时候，也是风险累积的时候。俗话说，众争之地勿往，久利之事勿为。投资者们要理性看待。

5.4　机会成本

投资海外资产，还要充分考虑机会成本。A股已经连续大跌两年，港股连续大跌四年，让国内的投资者很受伤。但是金融市场始终是有周期的。没有哪个市场会永远涨，同样也没有哪个市场会永远跌。2024年A股和港股能否迎来困境反转，还尚未可知。

投资者们在规划自己的资产配置的时候，需要仔细考虑境内外资产的均衡问题，避免踏空。是否配置海外资产，配置哪些海外资产，配置多少比例，都需要投资者根据自己的实际情况综合考虑。