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作者：@大航的后花园
时间：2024-03-20
一、基础信息
2023年，宁德时代营业收入4009亿，同比增长22%；归母净利润441亿，同比增长93%。全年ROE达到24%，在行业竞争格局恶化的背景下维持在相对稳定的水平。
宁德时代2023年业绩概况
在详细剖析宁德时代报表之前，先来看看年报在“管理层讨论与分析”环节中有没有什么值得关注的要点，尤其是要关注与2022年年报相比出现的变化。
首先是一些重要的行业数据：
2023年，我国新能源车销量同比增长37.9%，新能源车渗透率为31.6%，同比提升5.9个百分点 。欧洲、美国市场新能源汽车的发展慢于中国，渗透率分别为23.4%、9.3%（美国为前三季度数据），且欧洲市场出现增速放缓迹象，欧洲31国新能源乘用车注册量同比仅增长16.2%。
2023年全球新能源车动力电池使用量达705.5GWh，同比增长38.6%；2023年全球储能电池出货量185GWh，同比增长53% ；宁德时代的市场份额在两个领域中均位于全球第一位。
相比于2022年的年报，2023年年报更加强调产品的多样性 。宁王系统性地展示了自己的产品矩阵，动力领域的凝聚态电池、三元高镍电池、三元高压中镍电池、M3P电池、磷酸铁锂电池以及钠离子电池……储能领域的EnerOne Plus、EnerC、EnerC Plus及EnerD。
在具体电池类型中，公司一直以来都以方形电池而出名，但是2023年年报中专门提到，公司三元电池也有软包和圆柱电池，磷酸铁锂电池有软包电池，2022年则没有以上几种电池的表述（P18）。
2023年的宁德时代年报给我们展现了一个“锂电池帝国”，随着锂电产业从成长逐步转为成熟，企业间的竞争不再停留在大参数的竞争，越到竞争的中后期，综合技术能力、制造能力、成本控制能力就越重要。
产品是宁王研发成果的一个体现，专利则是另一个维度的体现 。2023年年报提及，公司拥有8137项境内专利及1850项境外专利，正在申请的境内外专利合计1.95万项。相比于2022年分别增长47%、74%、94%，宁德时代的技术壁垒仍在不断增强。
另一方面，“产能建设”在年报中的重要性有所弱化 。2022年年报中，宁王明确将“进一步布局国内外优质产能，以满足客户订单交付需求”作为经营成果（P16），2023年则没有相关表述。当行业从中高速增长转变为稳健增长，企业不再需要把所有钱都拿来扩产，未来能用来回馈股东的资金将会越来越多。
下面，就走入宁德时代的财务报表，看看公司2023年的新变化……
二、资产负债表分析
宁德时代的资产中，约有35%是具备较高流动性的现金和理财，日常营运所需的经营资产占比约30%，长期经营资产占比约25%，剩下是一些战略投资项目以及杂七杂八的科目。
近几年，公司资产负债率约为70%，但绝大部分负债并非有息负债，而是基于议价权产生的经营负债、公司基于保守会计假设而计提的预计负债、暂未计入利润表的政府补助等等。实际的有息负债率非常低，不到20%。
（一）短期经营资产及负债
这部分科目与日常营运相关，宁王的营运资产及营运负债的占比比较高，营运资产占总资产比例约为 30% ，营运负债占总负债的比例约为 60% 。
宁德时代短期经营资产及负债（2019-2023年）
首先需要说明的一点是，对于有些企业来说，“其他流动资产”和“其他流动负债”并不属于经营资产或负债，因为里面的内容是理财产品或者短期融资券。 但宁德时代的这两个科目属于营运资本，因为都与增值税相关。 其他流动资产是进项税科目，与原材料采购相关；其他流动负债是销项税科目，与销售相关。
2023年，公司营业收入增长幅度为22%，应收类科目增速39%，略快于营收增速；合同负债（预收）增速为7%，慢于营收增速。
这与三季报展现出的状况基本一致 ，说明公司下游客户议价能力增强。根据公司年报披露的客户集中度，前五大客户收入占比36.8%，与2022年的35.3%基本持平。客户集中度没有提升，原因就可能出在竞争格局上。电池制造环节竞争加剧，削弱了宁德时代对车企的议价权。
存货、预付类科目、其他流动资产都大幅减少，这是锂电材料价格下行的结果 。电池最主要的成本来自于正极，正极的成本与碳酸锂息息相关。2023年全年，碳酸锂价格快速下跌，年初价格高点超过50万元，年末价格甚至跌破10万元，生动演绎了“脚踝斩”。
上游价格下跌，即使采购相同数量的原材料，花费的金额自然少很多。
类似地，应付账款及票据的金额也出现了下滑，然而，公司应付类科目的下降幅度明显小于以上几个资产科目，仅有约12% 。这说明，在面对产业链景气度下行压力时，宁德时代能够将压力传导到上游供应商。2023年，宁德时代面对产业链上游的议价权非但没有减弱，反而还在增强。
此外，宁德时代的短期经营负债比短期经营资产多了大概760亿元，与2022年基本一致。 公司营运资本依然为负， 说明公司提高产能利用率时无需投入额外的资金，仅靠上下游欠款就能支撑整个生意的运作。
总的来说，虽然由于竞争加剧，导致对车企的议价权略有减弱，但宁德时代在产业链中依然处于非常强势的地位。产业链下行周期中，面对上游供应商的议价权不降反升。
（二）闲置资金及理财
宁德时代账面上的资金比较充裕，这部分资产的占比在35%左右。并且公司的闲置资金基本都以“货币资金”存在，公司货币资金充裕度远高于A股平均水平。
除了货币资金之外，账面金额稍微大一点的就是“其他权益工具投资”，这一项科目里面主要是围绕产业链上下游开展的投资。 金额最大的一项是湖南裕能，期末余额约20亿，这家公司在宁王的产业链上游，主要做正极材料的。由于上游实在太卷，湖南裕能也出现了明显亏损，连带宁德时代产生16.4亿的损失，但这个损失不会体现在利润表，而是在综合收益中体现。
下游投资也有很多，比如极氪、奇瑞、合众等等。2023年，极氪和合众已经给宁德时代创造了正收益。
（三）长期经营资产
在我们的一般印象中，电池制造行业的投资金额应该非常大，感觉长期经营资产肯定不少。然而实际上，宁德时代长期经营资产在总资产之中的占比并没有那么高， 在25%左右。
宁德时代长期经营资产（2019-2023年）
在有些上市公司中，“其他非流动资产”一项并不属于长期经营资产，因为里面都是一些长期理财产品，比如存续期长达好几年的债券基金。但是，宁德时代的“其他非流动资产”中有很多是 预付的工程款、设备款，采购保证金 等等，与长期经营资产的构建直接相关，因此我将他归为这一类。
关于宁德时代固定资产折旧速度比友商快的事情，这篇文章就不赘述了，这件事之前已经说过很多次，很多机构的研究报告也都提到了这一点。 这里只重复一下结论，宁德时代的利润含金量因此更高。
近年，宁德时代固定资产的组成结构已经发生显著的改变：设备价值占比大大减少 。从上表可以看出，2019年，机器设备与房屋及建筑物账面价值之比为1.65，而到了2023年年底，这个比值已经降低到了1.14。造成这一现象的原因有两个：
1.电池厂设备成本在快速下降，产业链降本增效也发生在设备环节
2.宁德时代对账面设备计提了大量减值
宁德时代固定资产减值情况（2019-2023年）
过去几年，宁德时代固定资产的减值绝大部分由机器设备带来，这也很好理解，锂电行业的技术和生产工艺都在不断迭代，设备很容易过时。但是，2023年的机器设备的减值比例远超过2020年至2022年的平均值 ；如果按照前几年的计提比例，宁德时代2023年的减值准备应该减少接近20亿。
这额外计提的20亿减值，可以看作宁德时代为产能利用率下降、市场竞争、技术迭代所做的准备。
另一个值得注意的现象是，公司在建工程账面金额出现下降，说明公司放缓了投资进度 。这件事符合我的预期，也符合市场的预期。前几年，各大锂电企业激进投资是为了抢占市场份额，前两年，宁德时代如果不喊出2025年900GWh的产能规划，那可能就会丢掉老大的位置。现在很多竞争对手都亏损甚至停产了，宁德时代不用那么激进也可以坐稳行业老大。
公司披露的在建产能也有所收缩。 2023年底，公司在建产能100GWh，而2022年及2021年底的在建产能分别为152GWh及140GWh。
（四）对外战略投资
这一项的列报科目主要就两项：长期股权投资，商誉；首先来看看长期股权投资：
宁德时代长期股权投资（2019-2023年）
近年来，公司的长期股权投资项目非常多，从报表披露的投资标的来看， 公司战略投资的对象以锂电产业链公司为主 ，覆盖上游采矿到终端汽车运营的全产业链。当然，也有一些跨界投资，比如小康人寿。
从这几年的投资收益来看，宁德时代的投资成果很不错 。2023年，依据权益法确认的投资收益来计算，长期股权投资的收益率约为7.5%，虽然相较于2022年有所降低，但是现在整个行业都变卷了，能够持续盈利即为胜利。而且从披露的数据来看，宁德时代的长期股权投资并没有某一项投资成为严重“出血点”，即使部分项目亏损了也是以小亏为主。
而商誉更是可以忽略不计，宁德时代的商誉金额还不到10亿……对于这么一家利润几百亿，市值万亿的企业来说，实在是没有什么分析价值。
（五）有息负债
整体来说，宁德时代的有息负债率并不高，近几年维持在17%至18%之间，属于非常健康的水平 。从负债结构来看，宁德时代的有息负债以长期借款为主。
2023年财报显示，公司借款年利率在1.20%至6.33%之间，与2022年基本相同，略高于2021年，2021年的利率区间为1.35%至4.90%。我估计这个差异是由美国加息引起的，宁德时代有一部分借款的本位币是美元。
（六）股东权益
宁德时代股东权益（2019-2023年）
从结构来看，宁德时代的少数股东权益占比并不高，没有什么潜在的公司治理风险。
公司于2018年在A股上市，IPO发行了2.17亿股，发行价25.14元，筹集资金约50亿元。上市后进行过两次增发，2020年增发1.22亿股，筹资197亿元；2022年增发1.1亿股，增发价较高，筹资450亿元。 自A股上市以来，宁德时代共筹资697亿元。
自上市以来，宁德时代累计分红总额311.65亿元，虽然明显小于筹资总额，但公司这几年的分红力度大大提高，2023年的分红比例可能达到50%左右。 考虑到公司扩张速度在放缓，未来分红水平很有可能维持现有水平，宁王可能是又一个A股现金奶牛。
（七）其他
还有三个列报科目值得关注：预计负债、递延收益、递延所得税资产
1.预计负债
预计负债由两部分构成，一个是售后综合服务费，另一个是销售返利（也就是打折）。
宁德时代预计负债（2019-2023年）
售后综合服务费的本质是一个蓄水池，是公司对未来可能出现的电池质保维修责任所作出的准备。 理论上来说，在公司产品质量不变的情况下，售后综合服务费应当与电池出货量的增长速度大致相同。
2022年，公司电池销售量289GWh；2023年，公司电池销售量390GWh，同比增长35%。2022年，公司计提金额约为71.55亿（2022年预计负债减去2021年预计负债）；2023年，公司计提金额144.13亿，同比增幅约为101%，大大超过理论增幅。
这很可能说明，公司主动为未来一两年的计提准备了一点余量。如果按照35%的增幅测算，公司2023年应当计提的金额为97亿左右，较实际计提金额减少了47亿。
至于销售返利，2023年增加的金额很多。我在三季报分析中已经提到，计提销售返利时，预计负债会增加，营业收入减少，本质上就是商业折扣。 所以，我们只要盯着毛利率即可 。毛利率趋势稳定就说明返利没有伤害公司的定价权，商业折扣合理可控。
2.递延收益
公司的递延收益是等待摊销的政府补助。
宁德时代预计负债（2019-2023年）
2023年，公司等待摊销的政府补助一共有214亿；根据公司的披露，这些补助与西南地区和华东地区的资产有关，我估计是在当地建厂所拿到的政府补贴，这214亿的补助在未来几年会逐步体现到利润表之中，估计会体现到“其他收益”之中。
3.递延所得税资产
2022年底，公司的递延所得税资产约为95亿；而到了2023年底，公司递延所得税资产上升到了174亿。之所以会产生递延所得税资产，要么是公司比税务局晚确认收入，要么是公司比税务局提早确认成本费用。
在宁德时代这个具体案例中，是二者的综合结果。 从财报附注中我们可以看到，“预提售后综合服务费”和“预提返利”是两个重要成因。公司把“预提返利”冲减了收入，但税务局不认可这个动作；公司提早确认了很多售后服务费，但税务局不认可这笔费用开支。
宁德时代2023年递延所得税资产明细
三、利润表分析
（一）收入
2023年，宁德时代大部分业务板块的营收都实现较快增长，动力电池业务依然是最主要的营收来源，营收占比为71%。
“其他业务”主要是跟锂电池有关的轻资产业务，比如技术授权收入、研发服务收入，这种轻资产业务的毛利率很高，尤其是技术授权的边际成本几乎为零。如果宁德时代同福特的合作能够顺利落地，福特出钱建厂，宁德时代出技术，那么形成的收入应该就属于这一部分。
宁德时代各业务营业收入（2019-2023年）
分地区来看，宁德时代境内业务占比67%，占比较2022年减少约9个百分点。虽然中国境内依然是公司的主要收入来源，但境外收入的占比上升非常快，2023年的境外收入增速达到70%。
2019年，宁德时代的境外收入比例只有4.4%，但短短4年间，这一比例就跃升到32.7%。 随着欧洲工厂的建成投产，以及福特技术授权项目的落地，宁德时代的境外收入占比还有提升空间 。之前在三季报分析中已经提到，宁德时代已经在欧洲拿到新一轮车企定点，未来海外收入的确定性并不低。
宁德时代分地区收入构成（2019-2023年）
谈到境外收入，一个绕不开的话题就是地缘政治。现在东西方互相之间都存在着很深的分歧、误解、偏见，宁德时代想要直接进军美国市场几乎是不可能的。 但不管怎么样，现在中国已经是全球新能源产业链的领军经济体 。美国即使想打压中国的技术，技术出海也是绕不过去的一个环节，我认为宁王和福特的合作模式有复制的可能。
至于欧洲市场，现在中欧经贸也有一些坏消息，但这些坏消息主要集中于汽车整车的出口。欧洲怕的是中国低价汽车冲击欧洲本地的汽车产业链，更深层次的动机是为了保就业，宁德时代在欧洲建厂配套当地车企符合中欧双方的共同利益。 只要欧洲不被民粹主义彻底裹挟，宁王在欧洲市场的发展应当不会受到太大影响。
其实中欧关系还有一个潜在利好，那就是特朗普可能当选美国总统。这家伙上来可能会撕裂美欧之间的关系，无论是经贸关系还是俄乌战争，特朗普与欧洲主流民意都有非常大的分歧……
（二）营业成本及毛利率
毛利率既能反映行业竞争格局，又能反映公司控制成本的能力。
目前，宁德时代在产品定价上相比于竞争对手依然有一定的优势。 在三季报分析中我已经写道，根据国内媒体的调研、访谈，宁德时代电池的出货价格比同行高5%左右。近期摩根士丹利的研报也提到，宁德时代电池相对于二线企业有溢价，溢价幅度在每千瓦时70元左右。
至于成本一侧，绝大部分营业成本都来自于材料成本。2023年，直接材料成本占到营业成本的84%，而折旧、人工等成本占比并不高。 换句话说，在生产端，只要宁德时代能够控制材料采购成本、提升材料使用效率，就能够提升毛利率。 正因如此，对上游的议价权、产品良率对宁王的毛利率至关重要。
图2 宁德时代毛利率（2019-2023年）
2023年，公司动力电池毛利率约22.3%，储能电池毛利率23.8%，分别提升5.1、6.8个百分点。2023年第四季度的单季度毛利率更是达到25.7%，接近2021年的水平，大大超出市场预期。 从毛利率来看，公司相比于二三线电池厂商的领先优势还在扩大，这是定价权、成本控制、产能利用率等多方面综合竞争的结果。
（三）各项费用
按照影响从大到小的顺序排序，宁德时代的主要费用来源有三项：研发费用、销售费用、管理费用。
先来看看研发费用：
宁德时代研发费用（2019-2023年）
研发费用虽然占比最高，但是近年来的研发费用率反而一直在降低，从2019年的9.2%逐步下降到2023年的5.9%。相比于竞争对手，宁德时代的收入体量实在是太大了。凭借这种体量优势， 未来宁德时代的研发费用率也没有提升的必要。
接下来是销售费用率：
宁德时代销售费用（2019-2023年）
2023年，公司销售费用率相比前两年显著提升。几个月前，在三季报披露时，销售费用率相比往年并没有什么变化，单季度的销售费用率只有3.3%。全年的销售费用率是四季度拉上去的，四季度单季度销售费用率达到7.3%。
根据宁德时代的财报，售后综合服务费占到销售费用的八成以上，2023年销售费用率大涨的“罪魁祸首”就是售后综合服务费的大幅增加。
销售费用和预计负债二者交叉验证，宁德时代很可能已经提前确认了一部分售后服务费用。
接下来是管理费用率：
管理费用中，占比最高的一部分是职工薪酬。如果从一两年的维度来看，对于这种薪酬弹性比较大的民营科技制造企业，管理费用率完全在公司管理层的掌控之中。近些年，管理费用率整体上在下降，随着公司扩产降速、产能利用率爬坡，我估计这个趋势不会改变。
此外，近些年公司的财务费用一直为负，公司一直在用短期冗余的资金来创造利息收入。未来，只要宁德时代在锂电产业链中的地位不变，那营运资本就可以一直为负，公司的财务费用也自然为负。
（四）其他
宁德时代账面上的资金非常充裕，未来电池主业的扩张速度也会比之前放缓，且已经开展的投资项目整体上创造了不错的回报。我预计宁德时代未来会投入更多资源在对外投资之上，进一步完善自己的电池产业链版图。 未来，公司投资收益仍有很大增长空间。
公司账面上的“其他收益”以政府补助为主，但是这些补助并不是收到时就确认到利润表之中，而是会在资产负债表的“递延收益”待一阵子，细水长流地体现到利润表之中。这几年，公司确认为收益的政府补助越来越多，从2019年的不到10亿增长到2023年的60余亿。
但是，随着锂电产业逐步走向成熟，这些补助并不一定能维持在前两年的高位 。事实上，2023年公司真金白银收到的补助已经有所减少。现金流量表附注显示，公司2023年“收到其他收益款”从106亿减少到75亿。不过，考虑到递延收益里面还有200多亿的补助等待摊销，至少几年内“其他收益”不会有太大的下降风险。
四、现金流量表分析
（一）现金流模式
2019年以来，宁德时代三类现金流的表现情况如下：
宁德时代现金流模式（2019-2023年）
2019年以来，宁德时代的现金流模式基本属于“正负正”模式，也就是 大笔大笔融资，大笔大笔投资，但主营业务也能大笔大笔赚钱 。从上表可以很清晰地看出，宁德时代投资、融资高点为2021年和2022年，2023年的经营活动现金流覆盖投资需求已经绰绰有余。
按照这个趋势，2024年宁德时代大概率会转变为最健康的“正负负”模式。
（二）收入含金量
宁德时代收入含金量（2019-2023年）
2019年以来，宁德时代的收现比基本能维持在1以上，对于营收增长速度这么快的企业来说，能做到这个水平已经比较难得了。2023年，宁德时代的收现比较2022年有所改善。 不过，考虑到2023年下游车企议价权增强、应收账款增多的实际现状，收现比改善的原因可能与计提“销售返利”有关。
（三）自由现金流
计算宁德时代自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，税率假设为15%。
宁德时代自由现金流测算（2019-2023年）
从以上计算结果来看，宁德时代的自由现金流不是一般的好，一直维持在净利润的1.5倍以上。之所以会产生这种情况，跟负营运资本有很大的关系，所以宁德时代在快速扩张的同时不用担心现金流扯后腿。 因此，我们在进行估值时，无需对宁德时代的报表利润打折。
（四）流动性风险
2023年，公司日常经营活动现金支出3536亿元；预计2024年现金支出约4000亿元。
2023年年底，公司短期有息负债221.9亿元，这部分资金需要在2024年到期偿还。
2023年年底，公司长期有息负债1030亿元，假设按照4%的资金成本计算，未来一年的利息支出约为41亿。
以上三个数字累加，宁德时代2024年的现金支出约为4263亿元。
2023年，宁德时代经营活动现金流入4464亿元 。即使2024年公司收入不再增长，经营活动现金流也完全能够负担资金开支，还有200亿的盈余。因此，宁德时代的流动性较为安全，维持现有业务规模无需进一步融资。
五、核心竞争力跟踪
之前的文章已经提到多次，宁王的核心竞争力可概括为“ 卖得比对手贵一点，生产成本比对手低一点 ”，再往深里说，那就是技术含量、产品质量、采购成本、制造良率等方面的综合竞争力，最终在报表上会体现为利润率的巨大优势。同样都是电池，宁王能赚钱，别人很难赚钱。
11月初，我曾做过一次数据对比：
宁德时代前三季度毛利率为21.92%，销售净利率为11.03%。如果刨除宁德时代，其他企业的平均毛利率只有15.77%，平均销售净利率更是只有3.53%。（详见《锂电细分领域三季报分析——评估宁德时代的竞争优势》）
从最新出炉的2023年年报来看，宁德时代的毛利率表现依然稳健，甚至出现了逆势上升的势头。这说明，宁德时代的核心竞争优势并没有任何改变。
六、总结及投资策略
经过对2023年宁德时代年报的详细梳理，我们可以提炼出以下几个要点：
1.宁德时代的核心竞争力没有任何改变，产品矩阵更加完善，较二三线电池厂的领先优势还在扩大。未来，公司毛利率、费用率的风险相对可控。
2.虽然电池环节的竞争格局有所恶化，但宁德时代依然是整个产业链中议价权最强的企业，营运资本为负，自由现金流表现极佳。
3.宁德时代的资本开支力度已明显减弱，高速成长股将逐步转变为价值成长股，未来股东回报水平有望继续提高。
4.宁德时代通过计提售后服务费、固定资产减值等方式为可能到来的行业下行提前做了准备。即使2024年真的出现更大的下行压力，宁德时代的业绩韧性也会好于其他可比企业。
落到估值层面， 我认为宁德时代在2024年至2027年间，维持年化10%的业绩增速应当是合理可行的。 到2027年，公司归母净利润将达到646亿元。假如给予宁德时代20-25倍估值，公司市值将达到13000亿至16000亿。相较于当前8200亿左右的市值，能够实现16.6%至25.0%的年化回报率。