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作者：@陈达美股投资
时间：2024-03-21
一、价值要素
长期投资熨平波动。
历史上几乎从来都没有过，完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股 ——王子落难是好公司的主旋律，大牛股几乎100%都遇到过大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱（production hell），Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂，而鄙人女神股Chipotle墨西哥烧烤，因为大肠杆菌事件，从700+到200+，但现在是2700+。 虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王归，sooner or later，像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。
而腾讯股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。 但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。 你可以看得出2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转，走出了2022年的谷底；然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票， 其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。
所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。
Q4财报基本信息如下：
2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润（Non-IFRS）、净利润（Non-IFRS）增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润（Non-IFRS）1576.88亿元。 然后你会有些错愕地发现，腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司，因为代表数实经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元，连续两年营收贡献第一。
我会从最重要的几个点，毛利率变化的解读，经营性利润数据的解读，新业务的春风又长新芽甲，以及股东回报几个点去拆解这份财报。但在这之前，我希望先引用一段话，以此在审视腾讯财报的时候可以时时在心里默念之。来自于蒂林哈斯特的 《大钱细思》（Big Money Thinks Small） ，第十九章《判断价值的艺术》：
“……四个价值要素 ：1. 盈利能力；2. 生命周期；3. 成长性；4. 确定性。
我会用一份简短而重要的检音清单来找出漏洞。
A. 股票是否有高收益，即低市盈率？
B. 公司是否做了一些独特的事情，让它有更大的概率赚取超额利润？它是否具有护城河？
C. 公司是否能够永续经营，或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险？
D. 公司的财务状况是否稳定？公司发展的前景是否明朗，是否具有周期性？财务状况、未来发展是否具有确定性？
在回答这些问题时，我会检视公司往年的业绩记录。我还需要管理层给我讲述公司业绩数据背后的缘由，以及它们的持久性。未来是否会因为新产品或经济规模的增长而变得更好，还是会因为竞争加剧或产品过时而变得更糟？”
根据价值要素的决策模型做投资，在王子落难之时（价格最便宜的时候）最可贵，在投资最凛冽的冬天里最锐利，就像一条冻住的带鱼。
二、盈利能力，注重核心问题——毛利与毛利率
讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利（或者经营利润），作为腾克希尔控股公司，其净利润会被投资收益极大地左右（比如4Q22的时候处置了美团股票，大力推高净收益及其同比增长），但毛利不会，毛利更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定，不同时间段上很有可比性。
（来源：公司财报）
比起2022年的至暗时刻，毛利增速在2023年恢复得最明显，均为两位数的增长。而且从毛利率看Q4更是创了新高，甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率也是历史新高（48%），也超过了2020年。说明什么？说明王者归来，深V筑底。
而毛利与毛利率增长的同时，其实腾讯的业务结构发生了很大变化。 腾讯的主营业务我们先解构一下，三大块1. 增值服务（包括游戏收入和社交网络收入）、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务。各块业务表现如下：
（来源：公司财报）
从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高，包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平，最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。即使在大家都长吁短叹“腾讯也开始赚辛苦钱了”（不过我不明白为啥游戏钱是容易钱而其他钱是辛苦钱）的2022年，游戏毛利率也有50%左右，而氪金网易游戏的毛利70%以上——所以游戏正经是拉毛利的业务，整个增值服务在2023年全年，也有54%的毛利率。
所以历史上腾讯毛利高，大家都说是游戏业务赚钱，众口铄金倒也不算嘴瓢。 然而游戏在2020年达到最高占比之后，我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%（1912亿/4821亿），到2023年游戏规模占比其实下来了不少（Q4来算，409/1552=26%，全年1799/6090=29.5%），游戏依赖度明显下降，但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么？说明腾讯不再依赖游戏赚钱，而是有了新的吸金业务，草木葳蕤，正如Pony所言——老树出新芽。 有很多高毛利的新业务，他们的收入跟了上来；而腾讯云的改革也初有成效，在所谓“减脂增肌”之后，腾讯云显著降低了低毛利业务规模。
再说一下我为什么不用净利来考察业务。前面说了净利受投资波动影响很大，腾克希尔哈撒韦控股公司，投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用（比如前面说到的4Q22的时候处置了美团的股票，净利同比暴增）。 另一方面的毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌，解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯 ， 可以看到业务发展的趋势。 topline的收入会因为模式不同而扭曲（比如京东的收入就长期霸榜），但是低利润的收入增长（比如腾讯以前的云业务），对公司以及股东都不会带来价值，高增长毛利以及经营利润，在某些语境下，更好地体现一家公司业绩质量。
对于利润质量的反馈，这次财报有一个比较major的“会计重列”， 也是增强利润本身的“业务属性”而非“投资属性”或“公益属性” 。
三、微信生态下的新业务，万物生长，草木葳蕤
上面我分析了，腾讯毛利增长的同时，业务结构发生了很大变化。那是哪些新业务开始给整个公司pitch in利润？看1. 增值服务（包括游戏收入和社交网络收入）、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务这三块，新贡献主要是来自于一部分的“2”以及大部分的“3”。
腾讯到底是什么？我之前给出的（一点看法，不一定对的）答案是，腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司，有人说他是游戏公司，有人说是social media，都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现，腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高，因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司，都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。
而微信不少业务板块长出新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索，心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升，视频号作为老树发新芽的最亮点业务，在2023年用户使用时长增长翻倍，四季度视频号的广告收入上升明显。
广告业务创季度新高，比我预期要好不少；因为4Q22是视频号信息流商业化的第一个完整季度，所以4Q22的基数就比较高，我本身预期Q4广告收入同比增速会回落，结果同比增长21%至人民币298亿元（vs. Q3 20%），我是颇为满意。究其原因，官方说法是——“乃由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。”而我认为，随视频号商业化加速，视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升，腾讯广告会持续跑赢广告大盘，继续增长这一块高毛利的收入。
除了视频号以外，小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入 ；小游戏流水年增长超50%，微信搜索日活跃用户数破1亿；另外SaaS板块腾讯文档、腾讯会议等在大模型ai技术带动下能力也升级，表现不错。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛， 还有一个生态内的elephant in the room不得不提，金融科技——四季度，金融科技板块保持双位数增长，归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。 金融科技也是“老树生新芽”的调调，在高合规的语境里，推陈出新，深入高增值的理财和个人信贷服务，比如近期陆续推出的分付、分期等等。
游戏也有可圈点的地方。4Q23年腾讯的国际游戏收入是139亿元，而全年收入532亿元， 海外收入占游戏收入的30% 。这个比例在2019年Q3，单季收入贡献只有10%，再到如今年收入贡献占比创新高，腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。
四、关于回购与分红
一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发，还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的，港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢，不用搞那么复杂，这是一道小学一年级算术题，其实你很简单，你就看shares outstanding，总股本高了还是低了。 如果变高了，稀释股东，予取予夺；如是减少了，就是回馈股东，等价于现金分红 。一目了然：
由此得知，普通股加权平均数，减少了8500万股。
2023年度派发末期股息每股3.40港元，除了现金股息，Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算，如果2023你那能保持分红的绝对值， 2024年的回购+分红（暂时还不算分出投资的其他公司股票），股息收益率在4%-5%左右。
五、结语
然后我们再回到蒂林哈斯特谈到的四个价值要素：
1. 盈利能力；2. 生命周期；3. 成长性；4. 确定性。
A. 股票是否有高收益，即低市盈率？
是。2024 forward PE 10倍左右。虽然聊了半天毛利与盈利质量，但是大家都认市盈率，那这里只能用PE啦。算PE大家比价有体感。
B. 公司是否做了一些独特的事情，让它有更大的概率赚取超额利润？它是否具有护城河？
没错。科技公司我倾向于不谈护城河，但是腾讯的竞争优势比较明显。
C. 公司是否能够永续经营，或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险？
有竞争（TikTok也有政策风险，但是目前来看，两者的压力都在趋于减轻。无过度负债。）
D. 公司的财务状况是否稳定？公司发展的前景是否明朗，是否具有周期性？财务状况、未来发展是否具有确定性？
稳定，且无强周期性，未来的确定性比较强。
所以对于我而言看完财报的投资结论就是，这是业绩的V型反转，V底已成，我愿意继续长期持有，以长期投资熨平波动。
利益披露：作者持有$腾讯控股（00700）$ $腾讯控股ADR（TCEHY）$ 多头仓位
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