9、万华化学的隐忧及期许

作者：@闫子衿
时间：2024-03-21

2023年对于石化行业而言，是2022年窘境的延续。2022年行业处在两头受气的境地，能源价格高企，化工产品的价格传导机制失灵。2023年的状况大变，但结果没有好转，甚至更差。2023年的原油价格实质性回落，基本维持在70-80一线。历史上的通常规律是：油价维持在70-80的较高位，对于石化行业是最舒服的，这是景气周期的一个条件。但无奈的是2023年的需求端太差，产品的价格传导机制继续失灵，产品价格惨不忍睹，从而造成石化行业在业绩上比2022年还差。万华化学在这样的大环境下，营收和净利实现微增，难能可贵。

2023年万华的披露信息有一处变化，主要经营数据中，石化系列的销量未含LPG贸易的量，与年报的数据一致。而过去披露的是含LPG贸易的量，与年报的数据不一致，这样就可以计算出LPG贸易的销售量，将无效的收入LPG贸易剥离掉，能更真实地呈现石化系列的情况。今年的LPG贸易的量无法确切得到了。22年是644万吨，按照每吨735美元均价，2022全年的平均汇率6.73计算，2022年的LPG贸易额高达320亿元。同样的逻辑，19年、20年和21年、22年的182万吨、440万吨、604万吨和644万吨分别对应55亿、121亿、250亿和320亿的贸易额。这几年LPG贸易占总营收的比例分别是8%、16.5%、17.2%和19.5%。这个“无效的”贸易规模越来越大，但2022年的增速显著降了下来。2023年，采购LPG一共1221万吨，前几年分别是388万、603万、1017万、1032万吨。可见2023年的LPG采购量并无实质性大增，另外石化和精细化工的产量增加17%，其中精细化工大增68%。自用明显增多，因此用于贸易的增量有限，由此估算2023年LPG贸易的销售量在680-700万吨左右，销售额折算280亿左右。这个LPG贸易规模越大，耗费的资源越多，且对万华而言没有意义。唯一的好处就是增加营收规模。以2022年的营收排名，万华降1位，来到全球第18名。2022年LPG贸易额高达320亿，总营收246亿刀，前10的分界线大约是400亿刀，万华要完成2026年进前十的目标任重道远。2023年营收250亿刀，2026年排名对应2025年营收，两年增长到400亿刀，60%，必然要经历两年的实质高增长。所谓实质高增长，是仅从量的角度衡量的高增长。如果在最低迷的时刻，再考虑价的恢复，这两年万华必然要经历一次营收翻倍的历程才行，假如实现，3500亿营收。

剥离了LPG贸易的无效营收，2023年的还原营收是1474亿，相对2022年的1335亿，增长10.4%。石化板块的有效营收是413亿，成本为389亿左右，毛利为24亿，毛利率为5.8%。而还原的2022年的毛利率6.9%。22年两头受气，在如此狼狈的局面下尚有26亿毛利，今年在经济艰难复苏的大背景下，反而更差，这一年的艰难可见一斑。22年算是一个极端的“黑天鹅”了，23年则平静得多。只不过在平静的谷底更加煎熬。在这样的年份，万华的大石化能做到不赔，已经难能可贵。

聚氨酯板块，毛利186.6亿，比22年的153.8亿增32.8亿，增加21.3%，价格上纯MDI全年均价20000，聚合MDI均价16000，2022年聚合MDI全年均价17500元左右，降约8.6%。聚醚的价格趋势和聚合MDI类似，2023年全年平均10000元左右，2022年聚醚均价12100元，降约17.4%。同时2023年万华的MDI产能310万吨，TDI产能95万吨。22年12月份投产的福建40万吨MDI给23年贡献不了增量，23年聚氨酯的增量有MDI45万吨（福建40，匈牙利5），TDI40万吨（福建报销10万吨老设备，新建25万吨新设备，收购巨力15万吨产能）。23年聚氨酯板块营收674亿，增加45亿。销量增加71万吨，产能利用率98%，22年的产能利用率92%，由此可见，23年新增产能基本完全利用，量增的因素贡献了19.7%的业绩增量。虽然价格进一步下降，但相比成本更大（2023年纯苯年度均价为7,250元/吨，同比下降10.77%。2023年动力煤5000大卡均价851元，同比下降25. 09 %）的降幅，毛利率由24.5%升到27.7%，平心而论，MDI和TDI的价格在历史上算不上低迷期，聚氨酯能有这样的表现理所应当。MDI稳稳地守住了基本盘。

相比之下，精细化学品及新材料无疑是最拉垮的。收入从201亿增到238亿，毛利却从55.6亿掉到51亿，更匪夷所思的是，销量从95万吨猛增到159万吨，毛利率从27.63%掉到21.42%。营收占比从22年的12.1%增到13.6%，毛利占比却从22年的20%掉到17.6%。

精细化学品及新材料自从2015年诞生，一直被视为万华化学未来的基石。万华将产业链向高附加值方向延伸是其长期战略，是一直都在孜孜以求的大方向。并且近年来四面出击，遍地开花，增长迅速。年报中首次正式将电池材料作为万华的第二增长曲线，ADI、TPU、水性树脂、硅共聚PC经多年耕耘后均具有了显著地位。医疗和光学级PMMA、膜材料、尼龙-12开始崭露头角。柠檬醛和POE正在实现产业化的过程中。经过八年的卧薪尝胆，万华的精细化学品及新材料初见规模，并且布局清晰可见。八大事业部齐头并进，热闹非凡。这几年精细化学品及新材料板块的发展有目共睹。

2022年的精细化学品及新材料板块，给了足够的惊喜，让我对万华的未来充满信心。在自鸣得意中，写出了这样的认识：万华所布局的是一盘大棋，需要足够的战略定力。我们需要拥有全局的长远眼光，认识到万华的这种品质，才能看清楚万华下的这盘棋。万华对精细化工和新材料所涉及的各领域都要朝着高端，朝着世界第一去做的。他根本没想过最后会成小花还是大树，每件事尽力做到最好，拥有突变的基因，不断突变出新的天地，是朴素的进化法则。无数卓越企业的伟大产品，都不是源自周密的计划，而仅仅是基因突变。这是我在分析2022年年报时幡然醒悟的。万华的精细化学品及新材料涉及面之广，看似没有重点，实则是突变基因容忍不断产生突变的结果。

一年之前的“高瞻远瞩”还历历在目，仅一年后，一份拉垮的年报将我推进无穷的疑惑之中。何故让这些高附加值的产品的价格波动比它们的上游的大宗商品还要剧烈？上游无差异化的大宗石化产品竞争激烈，供需失衡，周期波动剧烈。但这些高附加值高端产品，“卡脖子”产品，竞争格局小得多，很多还是个性化、定制化的产品，为何会价格波动更剧烈？为什么大张旗鼓地四面出击，捷报频传，在经济效益上却体现不出来？23年官方正式明确了第二条腿，为什么是电池材料？还不够卷吗？那之前认为的产生突变的土壤是不是一厢情愿了？

过去5年，不包括买股权的资本支出一共花掉1444亿，这里面用在聚氨酯板块的不会超过20%，大约1200亿都用在了石化链的搭建和向精细化学品、新材料延伸上了。石化链的最终目的也是新材料。5年1200亿砸出去了，换来的结果呢？51亿毛利！我战略定力可以有，我也知道现在是边唱戏边搭台，大戏还在后头。可我接受不了的是边大举投入，大跨步前进，业绩上又边往回出溜。是不是应该反思战略的适当性？是不是需要考量迈的步子是不是太大了？

近五年，万华的经营现金流一共1339亿，实物资本支出1444亿，处在入不敷出的状态。债务高企，23年年报，类现金250亿，扣掉要分红的51亿，可用的现金满打满算200亿，短借435亿，一年到期长借85亿，长借398亿，借款一共918亿。一年内要还得520亿。资金缺口320亿。经营造血能力变数很大，谁也保证不了行业磨底会磨多久，这320亿挣得回来也不是很容易的。不进行资本支出的情况下，都要借钱还债了。如果继续进行大规模投资，债务规模继续大幅增加是必然的。近年来，投资大年，烧钱如流水，开弓没有回头箭，万华也一改往年稳健的风格，大举负债投资。在行业低迷期，投资迟迟见不到回报的状况下，让人心惊胆战。万华已经把自己架在火上烤了，骑虎难下，在建项目不可能半途而废，周期底部还要熬多久不得而知，硬着头皮也得撑了，并且留给万华犯错的余地已然不大了。万华的抗风险能力挺脆弱了。

展望下2024年和2025年，这两年的新增产能储备丰富，MDI福建的40万吨技改扩能，宁波的60万吨MDI技改在22年年报就披露进度已完成95.18%，如今肯定已完工。有些奇怪的是今年的年报第13页在描述聚氨酯板块时，对这60万吨技改产能只字未提。我猜想这两年万华要承接MDI的增量，暂时还用不到这60万吨。先用福建的40万吨，宁波的60万吨则储备着先不启用。由此也可以看出万华的立身之本拥有多么恐怖的厚度。MDI的增量3-5年内有充分保障。TDI福建技改还有8万吨的增量，收购的新疆巨力TDI几乎可以肯定会大有作为。聚氨酯的基本盘坚如磐石。石化随着蓬莱基地和乙烯二期的建成规模会不可同日而语。新材料会重点分明（电池为主）同时遍地开花。业绩的决定因素关键要看价格端，也就是需求端的恢复情况。粗略以周期性作为判断依据，通常4-5年一个周期，上一个完整的上涨周期是2020-2021年，距今已整整四年。2024年-2025年，有望经历再一次的完整景气周期。

2023年年中，万华重申2026年实现世界前10的目标和雄心。比此前一直说的2025年晚了一年。但2026年的排名用的是2025年的营收数据，因此目标没变。2023年的排名，要挤进前十，营收要达到400亿刀，2800亿元人民币。2023年万华的是1754亿，相去甚远，这还没考虑未来两年同业的发展因素。综合考虑，两年后万华的营收如要排进前十，3500亿是最起码的要求。未来两年营收翻倍，如果没有周期反转，只考虑量增的因素是不可能的。因此，管理层敢提出这样的目标，对行业周期的判断，应该是有相当把握的。结合管理层一改往日的风格，激进扩张，他们对未来两年的周期景气度应该是很乐观的。

春江水暖鸭先知，年报的十大股东里，大名鼎鼎的阿布扎比投资局、高毅的邓晓峰、港股通的北向资金均大幅加仓了万华，他们也许嗅到了同样的味道。下个景气周期如果到来，2025年很可能全年高景气度，我猜万华的营收会接近4000亿，归母净利润450-500亿左右，经营现金流600亿不止。多年的卧薪尝胆后，一次回报就吃撑。