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作者：@贫民窟的大富翁
时间：2024-03-24
我知道今年的年报争议很大，为了能够让大家真正理解保险是一门什么样的生意，中国平安到底是什么样的地位，未来的风险在哪里，收益会是什么样的，我做了充分的准备。
网上很多人做了中国平安的年报拆解，有的是单纯堆砌财务数据，有的是根本不懂，有的在装傻，大家看我的文章就够了。
3月18日我写了一篇文章《中国平安2023年年报预分析》讲了看年报应该关注什么指标，3月21日我写了一篇《保险行业开启分级分类监管，第一梯队储蓄险预计3月集体下架》讲了监管的重大变化，同日拆解了平安好医生的年报《发力“居家养”，平安健康管理式医疗战略获得突破性进展》侧面对平安的医疗养老战略作了详细分析。
行业的现状、行业竞争格局、主要矛盾等，看我今年的几篇文章《2024年，保险行业的大崩盘时代》《建议废除保险代理人和保险经纪人制度》《保险行业的蛮荒时代要来了》《保险行业的寒冬刚刚开始》。以上这些文章结合起来看，就对保险这门生意有了一个清晰的认识。
负债端的有产品的竞争力、保险+、渠道等，主要涉及寿险改革，这一块中国平安算是平稳落地。但是保险行业的资产端出大问题了，平安也不能幸免，此外平安的战略也需要调整。
整个中国平安集团上下，包括平安证券、平安银行和平安好医生等都很紧张，裁员降薪，降本增效的氛围非常严重，公司市场化战斗意识非常强，这是国企完全无法相比的。
我们慢慢讲吧。先说一个基本背景，2024年3月22日，我国十年期国债收益率跌破2.3%，在老龄化和传统经济增长动能衰退的背景下，如果科技领域没有实质性突破，预计我们的利率会不断降低，所有金融行业都会走逆风局。
第一、投资假设变更
基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。2022年及以前的新业务价值使用长期投资回报率假设5%和风险贴现率11%计算。若基于2022年末假设和模型计算，2023年新业务价值达成为392.62亿元，可比口径下增长36.2%。
按照最新假设，2023年营运利润为1179.89亿，2022年为1468.95亿，假设调整前2022年营运利润为1483.65亿，新假设调整后营运利润及内含价值更保守。（2022年及以前的新业务价值使用长期投资回报率假设5%和风险贴现率11%计算。）
会计价格变更可能是很多人心中最大的疑惑，我们需要重新回顾寿险的原理。
人寿保险公司在出售保险的时候由于保障时间很长，保障期间，保险公司为买入这款保险公司的客户提供了大量的赔付，并支付了大量的业务员费用，一直确认支出，但是由于责任没有到期，根据会计规定，保险公司无法确认收益，显然这并不合理。
于是在评估和衡量保险公司价值、经营的盈利能力和发展的可持续性的时候必须引入内含价值。内含价值就是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值。而每年销售的新保单在销售之初将未来价值贴现，被称为新业务价值。
新业务价值的通俗理解就是指近一年新签的保单在未来能产生的净利润，贴现到今天的价值。现在国债收益率这么低，再说自己的投资收益率是5%，就是欺骗资本市场了，那么就调整到4.5%，收益率降低，就需要计提更多的准备金，未来负债贴现变大，新业务价值降低。
但是既然十年期国债收益率只有2.3%，那我们的折现率根本不需要再保持11%了，调整为9.5%，又放大了新业务价值（及内含价值），两相抵消，保持了财务数据的稳定。
从生意的本质上说，会计假设变更对现金流的时间和大小没有任何影响，影响的是财务指标本身。
第二、寿险改革接近尾声
新业务价值重拾增长，若基于2022年末假设和模型计算，2023年新业务价值达成为392.62亿元，可比口径下增长36.2%。
新业务价值率也稳定了，可比口径仅同比下降0.5%，在2023年行业价格战下难能可贵。新业务价值量升价稳，意味着寿险业务基本盘是稳住了。
代理人数量为35.6万人，人均收入9813元每月，同比增长39.2%，新增人力中“优+”占比同比提升25.2个百分点。2019年代理人数量为116.69万人，人均收入6309元，2023年相比较2019年提高了55.55%。
代理人的收入是我寿险改革最关心的指标 ，有收入才有人才，才有服务，才有黏性，如果代理人的收入上不去，天天为下个月的饭钱发愁，短期利益必将冲击长期利益，所有的愿景都无法落实。
所谓的寿险改革主要是产品（保险+）、渠道和组织三大方面，目前看已经接近尾声，后续就是持续深化的事情了。
在全行业资产端压力下，预定利率连续三年调整，叠加报行合一，很多保险公司被迫继续降低产品收益率。中国平安以往的产品性价比是不太强的，靠的是品牌和服务，很多在乎性价比的客户就被激进的中小保险公司给抢走了。但是现在中国平安的产品性价比大大提高，比如它的御享金越十年期内部收益率2.07%、20年期2.56%，已经比很多中小公司的产生收益率高了，消费者没有理由不选平安。
除此之外，保险行业分级分类监管、负债端收益率和资产端收益率挂钩等措施把中小公司打价格战的能力极大削弱了，全行业的竞争格局稳定，只有投资能力强，运营能力佳的公司才能跑出来。
这对于中国平安的保险销售是极大的利好。切记我这句话 。
2023年，平安产险保险服务收入3,134.58亿元，同比增长6.5%；整体综合成本率剔除保证保险影响后为98.4%；车险综合成本率97.7%，优于市场平均水平，若剔除自然灾害影响，车险综合成本率96.6%；财险这块没的说，坏就坏在保证保险上面了。
2023年，平安产险保证保险业务原保险保费收入6.65亿元，同比下降97.0%；保证保险业务综合成本率131.1%，同比上升5.5个百分点，主要受宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大。过去，保证保险业务为平安产险创造了显著的承保利润，但近期受市场环境变化影响，保证保险综合成本率有所波动。近年来公司持续收缩保证保险承保规模， 并于四季度暂停融资性保证保险业务 。随着保证保险业务风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务品质的影响程度将大幅降低。
这个没啥好说的，2023年提供了68.34亿的亏损，倒了血霉，所幸这块业务基本上已经停止，后面找机会再重启吧。
第三、投资端
2023年，平安保险资金投资组合实现综合投资收益率3.6%，全行业保险资金年化综合收益率为3.22%，平安略优于行业平均。
投资端是今年中国平安财报争议最大的地方，也是整个中国保险行业最严峻的端口，风险压力不低于地产整个行业。资产管理业务贡献了207亿亏损，科技业务贡献了18.44亿的一次性亏损，寿险及健康险业务短期投资波动亏损343.05亿亏损。
需要注意的是保险资金投资组合和资产管理业务是两码事，保险资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成。截至2023年12月31日，保险资金投资组合规模超4.72万亿元，较年初增长9.0%。
投资的战略方面，邓斌讲得比较多，核心意图是资产久期和负债久期的匹配，中国平安做得非常好。邓斌说，我们的投资均衡地配置在了股和债上面，在股票里面又均衡地配置在了成长股和价值股之间。2023年、2022年我们股票的收益都是双位数的超过沪深300全收益指数的，应该说我们的投资业绩是稳定的，风险管理得非常优良。
直接看投资组合的细节，中国平安增加了股票投资，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比从21.5%提高到23.6%，稳中求进的节奏。投资性物业占比2.7%，保持稳定。
大家最关心的不动产投资，截至2023年12月31日，本公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2,039.87亿元，在总投资资产中占比4.3%。该类投资以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业）， 采用成本法计量，在不动产投资中占比78.4% ，主要投向优质商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，历史业绩稳定；此外，债权投资占比17.3%，其他股权投资占比4.3%。
2023年12月31日，本集团投资性房地产中房屋及建筑物的公允价值为人民币1,626.54亿元。这应该就是成本计量法入账的物权投资。
我计算一下，债权余额为352.89亿，股权投资为87.71亿，已经微不足道了。
207亿的亏损是怎么来的？看资产管理业务，截至2023年12月31日，公司资产管理规模约7万亿元 。公司主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。
怎么亏钱的，不知道，就看到一句话：公司积极管理风险，主动、审慎地 计提拨备，并对部分项目进行重估值 ，使得资产管理业务盈利下降。具体是什么项目就不得而知了，知道的同学麻烦评论区说下。
第四、战略端
开篇明义，平安致力于成为国际领先的 综合金融、医疗养老 服务提供商，提供专业的“金融顾问、家庭医生、养老管家”服务。
大白话：中国平安是做金融的，这是核心，医疗和养老是增值服务，是打造护城河的，这是两翼，科技赋能是工具，是实施“一体两翼”的技术支撑。
平安汲取10余年保险及医疗行业运营管理经验，覆盖金融、医疗、科技等多个业务条线，通过赋能个人金融客户、企业客户并打造旗舰互联网医疗平台三个方面构筑自身的服务壁垒，将差异化的医疗养老服务与作为支付方的金融业务无缝结合，代表支付方、整合供应方，提供性价比最佳的医疗养老服务，形成独有的盈利模式。
执行这一战略的是平安好医生， 我在平安好医生的年报分析《发力“居家养老”，平安健康管理式医疗战略获得突破性进展》做过详细分析，有兴趣可以去查阅。
以平安医疗健康服务的深度、广度优势，结合居家养老与高端养老服务，平安的“管理式医疗模式”有望在海量客户和广阔市场下释放更大价值。
这里需要指出，中国平安做的是居家养老和高端养老，高端养老我更愿意称之为超高端养老，全国成规模的就中国平安一家，其他高端养老+保险的有泰康、大家、复星保德信、中国太保等。
养老社区并不是个好做的生意，重资产+重人力+长周期，而且是风险后置，对管理也有很高的要求，对于泰康模式，我个人并不觉得多好， 有可能埋下一颗炸弹 。
医疗本身的需求就很大，医疗养老预计是老龄化社会群体的刚需，医疗资源的投资和落地会形成核心护城河，甚至难以超越。
截至2023年12月31日，平安已布局5家综合医院，1家康复专科医院，1家心脑血管专科医院，17家健康管理中心和10家儿童康复中心。 这个体量在保险公司中领先，但是远远不能支撑平安的全国业务，中国平安在保险+医疗的进展方面也没有明确信息透露，这一点是个疑问。
医疗养老的核心是医疗，这才是真正的护城河，养老是通过砸钱可以做到的，我们一定要关注中国平安医疗板块的落地情况、和其他业务条线的协同情况，这是未来中国平安二次腾飞的关键。
第五、其他方面
1、2024年的两个员工持股计划，其中2024年的核心人员持股计划规模5.84亿，买A股。长期服务计划35.4亿，规模是长服计划2019年实施以来的最低额度，不过这次回购相比往年有个区别是计划买入H股。按照中国平安的风格，应该会很快买完。
2、未来三年股东回报规划（2024-2026年度），和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，公司每年分红金额原则上为上年度经审计后归属于母公司股东的净利润的20%-50%。
为什么不再和营运利润挂钩？为什么分红率是20%—50%这么大的幅度？我的理解是为了保持分红的稳定性。
3、收购北大方正后的资产处置和融合情况怎么样，是烂资产还是可以自己可持续经营下去的，这块业务到底赚钱没有，都是未知数，管理层不说，我们也不知道。
4、最新业务内含价值为13901.26亿。
5、解释一个非常重要的点，也是很多人对保险的误区。保险行业左边是资产，右边是负债，资产和负债匹配就可以避免利差风险，比如卖出去一份保单，承诺收益率是3%，时间30年，马上投资一个债券，利率是5%，时间也是30年，这就把利润锁定了。
至于后面的债券收益率下降，对存量的保单收益率没有影响，只会影响新的保单，新的保单可以重新定价，调整预定利率。
在存量资产和负债中，如果债券利率下行，需要计提更多的准备金，那么净利润就会缩水，但是这对存量业务的品质和盈利能力并没任何改变。其实利率降低后，存量债券的价格会上涨，但是归结在其他综合权益里面，不影响当期利润。
如果说风险，那么风险就是资产是柔性的，负债是绝对刚性的，但风险并不在利率本身的降低。如果资产负债久期缺口较大，那么利率下行就会造成实质性风险，这就是中国平安一直强调久期匹配的原因。
需要提醒大家的是，随着利率持续下行，生命周期表第四版的落实、报行合一的推进、分级分类监管开始实施等因素，预计未来保险价格会持续上涨，我国大陆地区开始重新进入分红险时代，和我国的香港地区类似。
最后做一个总结：产险受保证保险业务拖累，整体承保亏损20.8亿元，今年这个风险会消失，资管板块归母营运利润为亏损207亿元，上年同期盈利23亿元，预计今年市场会回暖，23年信用风险增加、资本市场波动导致部分资产承压，公司对部分项目重估值使得资管业务盈利下降， 遗憾的是不知道这些亏损的细节是什么样的 。
保险寿险改革接近尾声，保险+全面落地，行业竞争格局优化，平安竞争力持续提升，地产风险体量缩小，A股整体也在合理偏低估值，预计这是中国平安的至暗时刻，中国平安未来三年有望开启连续增长阶段。
周期周期，周而期之，等待中国平安的王者归来。