2.3 行业层面分类分析

按行业对上市公司的价值创造额和价值创造效率进行分析，可以反映不同行业的上市公司在企业发展和资源利用效率等方面的状况，为国家统筹各行业健康发展提供建议。由表2-3可以看出，大制造业在样本量与价值创造额上均领先于其他行业，这与第二产业在我国国民经济中的重要地位相一致；大服务业的季均样本量仅次于大制造业，单个公司季均总资产略大于大制造业，季均价值创造额位列第三；金融业上市公司数量较少，但相比于其他行业，单个公司季均总资产遥遥领先，且季均价值创造额在四大行业中位列第二；农林牧渔业的季均样本量最少，单个公司季均总资产最小，季均价值创造额最低。

图2-4、图2-5和图2-6依次展示了四个行业公司样本量、单个公司平均总资产以及单个公司平均价值创造额的季度变化趋势。

图2-4描述了全样本分行业样本量的季度变化趋势。整体来看，自2007年第1季度以来，四个行业的上市公司数量呈现增长趋势。2007年第1季度，大制造业、大服务业、农林牧渔业和金融业上市公司数量分别为926家、411家、23家和33家，合计1 393家；截至2022年第1季度，A股上市公司样本量已达到4 735 家，其中，大制造业、大服务业、农林牧渔业和金融业上市公司数量分别为3 411家、1 151家、47家和126家，四个行业上市公司数量都增长了一倍以上，足见我国资本市场发展迅速，优质企业融资需求旺盛。具体来说，大制造业上市公司数量始终保持稳步增长的态势，且公司数量占全样本的比重始终超过50%，这说明第二产业仍是我国经济发展的重要支撑；此外，自2020年第3季度以来大制造业上市公司数量增速明显加快，主要是因为2020年8月24日创业板注册制改革正式落地，为高新企业、“专精特新”企业提供了更为包容的上市机会和条件，新增了一批以计算机、通信和其他电子设备制造业等高端制造业为主的上市公司。大服务业上市公司数量保持平稳增长，公司数量仅次于大制造业，其增速也低于大制造业，并且公司数量占比略有下降，2007年第1季度占比为29.50%，2022年第1季度占比下降至24.31%。农林牧渔业上市公司数量最少，从趋势上看，2007—2016年，农林牧渔业上市公司数量增长缓慢，2016年第2季度至2017年第2季度公司数量一直保持为45家，2018—2020年保持在40家左右，之后又小幅增长，由2021年第1季度的42家增长至2022年第1季度的47家。金融业上市公司数量在2016年以前保持缓慢增长，自2016年以来迅猛攀升，增速明显赶超其他三个行业，2021年之后增速放缓，于2022年第1季度扩张到126家，这说明我国金融改革有序推进，金融体系不断完善，金融业得到快速发展。

图2-5描述了全样本分行业公司平均总资产的季度变化趋势。整体来看，自2007年第1季度以来，四个行业上市公司平均总资产都有较大幅度的增长，大制造业、大服务业、农林牧渔业和金融业上市公司平均总资产规模分别由2007年第1季度的46.11亿元、41.12亿元、15.17亿元、5 666.67亿元，增长到2022年第1季度的180.18亿元、249.99亿元、115.33亿元、21 577.51亿元，分别增长了290.76%、507.95%、660.25%和280.78%。其中，大制造业和农林牧渔业上市公司平均总资产规模整体一直处于上升态势，大服务业上市公司平均总资产规模除在2021年第4季度有所下降外，长期保持增长趋势，而金融业上市公司平均总资产规模则呈先上升后下降的变化趋势。

具体来看，大制造业上市公司平均总资产规模始终以较为稳定的增速扩大，且2015年之前公司平均总资产规模一直位居四个行业中的第二名，之后被大服务业反超。大服务业上市公司平均总资产规模变化趋势可以分为两个阶段：2015年以前，公司平均总资产增速与大制造业比较接近，但公司平均总资产水平低于大制造业。自2015年第1季度以来，随着第三产业的高速发展，大服务业上市公司平均总资产规模增速明显提升，且在2015年第2季度超过大制造业，仅次于金融业。农林牧渔业上市公司平均总资产规模最小，与其他三个行业相比差距明显，2015年以前，其平均总资产规模均低于35亿元，自2015年以来，增速有所加快；2021年第3季度增幅较大，并成功突破百亿元级别，这主要是由于两家上市公司在该季度发生行业变更，即天邦股份（002124）和正邦科技（002157）均由制造业（行业代码为C13）变更为畜牧业（行业代码为A03），而这两家公司该季度资产规模分别为204.80亿元和595.36亿元，由此短期内快速拉高了农林牧渔业上市公司平均总资产规模；截至2022年第1季度，该行业公司平均总资产达到115.33亿元，这反映了近年来随着科技水平的不断提升，我国农林牧渔业也逐步加大企业升级改造力度，实现了较好的规模化发展。金融业上市公司平均总资产规模最大，2007—2016年一直呈增长趋势，并于2016年第2季度达到历史最高水平24 482.76亿元，这是因为2016年以前，金融业上市公司以传统大型银行为主，公司规模较大，而新上市的公司规模较小且数量增速较慢；自2016年以来，普惠金融的发展催生了许多银行类和证券类小型金融公司，金融业上市公司数量明显增加，新上市的小型金融公司拉低了金融业上市公司平均总资产规模水平，导致公司平均总资产规模有所下降，但自2021年第1季度以来又呈现小幅上升趋势。

图2-6揭示了全样本分行业公司平均价值创造额的季度变化趋势。整体上，除农林牧渔业上市公司的平均价值创造额自2021年第3季度起暴跌至负值外，其他三个行业上市公司的平均价值创造额都有明显提升。具体地，大制造业上市公司平均价值创造额总体呈现缓慢增长态势。2008年受金融危机的影响，公司平均价值创造额有所下滑，之后反弹回升；2020年第1季度，受新冠疫情的影响，公司平均价值创造额跌至4.64亿元，随着疫情得到有效控制和经济复苏进程的加快，公司平均价值创造额回升到6亿元以上；2021年呈现波动变化的趋势，其中第1、第3季度较上季度有所回落，第2、第4季度水平较高，截至2022年第1季度公司平均价值创造额达到6.62亿元，同比增长5.58%。大服务业上市公司平均价值创造额波动上升且呈现季度性特征，在同一年份中第1、第3季度较低，第2、第4季度较高，且第4季度上升尤为明显，该行业上市公司平均价值创造额于2016年第4季度首次赶超大制造业，2017—2019年围绕6亿元波动；2020年第1季度，大服务业受新冠疫情冲击明显，公司平均价值创造额骤降至4.31亿元，低于同期大制造业上市公司平均价值创造额；2020年第2季度，疫情防控常态化，我国整体经济形势逐步回暖，居民消费活力得到释放，拉动大服务业上市公司平均价值创造额恢复性上升；然而进入2021年，尤其是2021年第3季度之后，受局部疫情反复的影响，消费需求出现明显波动，消费品价格下行，大服务业发展放缓，不过2022年第1季度已止跌回升。农林牧渔业上市公司平均价值创造额在2015年以前较低，基本都在1亿元以下，2016年有较大幅度上升并围绕1.8亿元波动；2019年猪肉价格上涨推高了农林牧渔业上市公司平均价值创造额，其从2019年第1季度的1.58亿元蹿升至当年第4季度的5.41亿元；2020年公司平均价值创造额又出现震荡，于2020年第3季度创历史新高5.67亿元，第4季度收于3.69亿元；2021年，公司平均价值创造额出现剧烈变动，由2021年第1季度的4.52亿元骤降至第2季度的2.23亿元，随后在第3季度暴跌至负值，其原因主要是在猪肉价格低迷和原材料价格上涨的双重压力下，饲料板块和养殖业盈利出现大幅下滑，此外河南等部分地区汛情灾害也为生猪养殖带来了诸多困难。金融业上市公司平均价值创造额同样位居四个行业的榜首，且与其平均总资产规模走势比较相近，在2015年第2季度达到最高点162.98亿元，之后波动下滑，2021年下降幅度有所减小、速度有所减缓，2022年第1季度收于100.78亿元，这是因为2015年以后新上市的中小型金融企业价值创造水平较传统大型金融企业低，且近两年国家致力于引导金融机构向实体企业合理让利，推动实体经济的发展。

2.3.1 分行业价值创造额指数分析

由表2-4和图2-7可知，自2009年第1季度以来，除农林牧渔业外，其他行业价值创造额指数整体呈波动上升趋势。

大制造业价值创造额指数与全样本价值创造额指数变化较为一致，自2008年金融危机以来稳中有升，并于2017年第4季度达到一个小高峰，2018年小幅下降，2019年呈先上升后下降的趋势，2020年呈良好的上升趋势，2021年以后整体仍有所增长，不过在2021年第3季度有小幅回落，降至345点，随后逐步回升，并于2022年第1季度达到381点。

大服务业价值创造额指数自2009年第4季度以来一直居各行业大类榜首，于2019年第4季度达到历史高峰906点，反映出我国大服务业自2009年以来发展势头良好，这与近年来国家大力促进大服务业发展和出台推动经济转型升级的政策密切相关。2020年受新冠疫情冲击，旅游业、住宿和餐饮业进入了艰难的寒冬，消费需求量急剧减少，酒店出租率、景区游客接待量同比大幅下滑，大服务业价值创造额指数出现较大幅波动，整体有所下滑，特别是在2020年第1季度，仅达到583点，同比下降22.58%；2020年第2季度，反弹回升至795点，并于同年第4季度回升上涨到828点，这一方面得益于新冠疫情防控卓有成效，相关产业逐渐推进线下复工复产，比如2020年7月14日，文化和旅游部办公厅发布《关于推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知》，旅游业复苏带动酒店及景区公司业绩回升；另一方面，疫情带动线上零售、在线教育等迅猛发展，刺激了线上办公服务需求，创造了有利的线上服务发展商机，大服务业整体发展形势逐渐回暖。自2021年第1季度以来，大服务业价值创造额指数再次出现明显波动，在新冠疫情防控形势良好的助推下，于2021年第2季度创历史新高954点，之后连续下滑。部分地区受新一轮新冠疫情冲击的影响，叠加河南等地突发汛情自然灾害，大服务业价值创造额指数在2022年第1季度收于760点，低于上年同期水平。

农林牧渔业样本量较少，价值创造额指数容易受单个公司价值创造额变化的影响，整体走势波动幅度较大，自2018年以来波动尤为突出。其中，2018年出现明显波动，第2季度大幅下跌至115点，同比下降54.55%，主要是生猪供过于求导致畜牧养殖板块行业景气度达到周期性低位，生猪价格下滑，随后禽类价格大幅攀升带动禽企业绩反转，拉动农林牧渔业价值创造额指数于第3季度反弹回升至280点；然而，2018年下半年受到非洲猪瘟的影响，生猪价格达到周期性低点，仅为12.79元/千克，同比下滑14.98%，动物保健行业也受到间接打击，农林牧渔业价值创造额指数于第4季度再次下滑。2019年生猪价格持续高位运行，养殖板块业绩向好，带动农林牧渔业价值创造额指数迅猛增长，从第1季度的146点大幅增长至第4季度的513点。2020年第1季度至2021年第1季度，农林牧渔业价值创造额指数再次出现较大波动，一方面，这与新冠疫情在全球范围内蔓延带来的不确定性有关；另一方面，农林牧渔业各子行业有所分化，业绩表现不一致引发行业数据波动。自2021年第1季度以来，农林牧渔业价值创造额指数出现断崖式下跌，由2021年第1季度的430点跌至第2季度的229点，在第3季度进一步跌破0点，此后维持在低位水平，这主要是由于2021年第3季度农林牧渔业整体表现不景气，特别是生猪养殖企业因猪价回落、成本上升，经营遭受持续大额亏损。

金融业价值创造额指数近年来有所波动，但总体呈上升趋势。2020年第1季度，尽管其他行业大类在新冠疫情冲击下的表现不如上年同期水平，但金融业价值创造额指数仍与上年同期基本持平；自2021年第1季度以来有所下降，从2021年第1季度的383点下降至2022年第1季度的381点，同比下降了2个点，这可能与国家近年来倡导推行的金融类企业向实体企业让利的帮扶政策相关。

2.3.2 分行业价值创造效率指数分析

由图2-8可知，自2011年第1季度以来，大服务业价值创造效率指数呈震荡下行趋势，农林牧渔业价值创造效率指数的走势在2019年以前与大服务业比较相似，2019年以后则出现大幅震荡，近两年下降趋势尤为显著，大制造业和金融业价值创造效率指数在样本期间内变动较为平稳，但整体也呈下滑趋势，说明我国经济总体运行效率不高。该结果间接表明，积极的财政政策与适度宽松的货币政策虽然能刺激经济总量的增长，但投资规模的迅速扩大，带来了资金使用效率下降等问题，导致价值创造效率与价值创造额的增长速度脱节。大制造业价值创造效率整体走低，主要原因包括：第一，经济处于转型期，大制造业仍旧存在产能过剩、创新不足的问题，企业盈利能力难以实现突破；第二，产业升级未能实现，大量资产利用率不高拉低了价值创造效率；第三，目前我国经济下行压力未减，实体经济遭遇重重困难，价值创造效率进一步降低。由此，大制造业亟须塑造发展新动能，积极开辟产业转型升级新赛道，坚持创新驱动发展战略，努力实现价值创造效率的良性提升。大服务业价值创造效率指数在进入2019年以后波动幅度较前期有所减小，然而在2020年第1季度受新冠疫情的冲击，出现明显下滑，随后呈小幅恢复性上升态势；自2021年第1季度以来在波动中略有下降，于2022年第1季度收于60点，比上年同期水平降低了3个点，再次反映了大服务业2021年受局部新冠疫情和自然灾害等因素的影响，价值创造效率表现不佳。农林牧渔业价值创造效率指数在2019年第4季度为108点，同比增幅明显；2020年呈波动趋势，第3季度上升到年内最高水平93点，同比增长12.05%，第4季度又下滑至58点，同比下降46.30%；自2021年第1季度以来，与其价值创造额指数的变化趋势相近，农林牧渔业价值创造效率指数同样出现了巨幅下滑，于2021年第3季度跌至0点，此后保持在这一水平。金融业价值创造效率指数近几年持续在60点上下小幅波动，变化最为平稳，不过从最新数据来看，金融业价值创造效率指数有小幅下落，从2021年第1季度的61点降至2022年第1季度的56点，也与其价值创造额指数的变化趋势一致。

通过分析，我们认为应统筹产业发展，优化产业体系。加快建设制造强国，引导制造业朝着分工细化、协作紧密方向发展；加快发展现代服务业，促进服务业优质高效发展，推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸、生活性服务业向精细和高品质转变；大力推进农业现代化，加快转变农业发展方式，着力构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系，提高农业质量效益和竞争力；提高金融业管理水平和服务质量，引导金融业发展同经济社会发展相协调，优化金融资源空间配置和金融机构布局，大力发展中小金融机构，不断增强金融服务实体经济的可持续性；支持节能环保、生物技术、信息技术、智能制造、高端装备、新能源等新兴产业发展，支持传统产业优化升级，培育产业发展新动能。

2.3.3 金融业和房地产业价值创造额分析

虚拟经济是市场经济高度发达的产物，以服务实体经济为最终目的，其高流动性提高了社会资源配置和再配置的效率，已成为现代市场经济不可或缺的组成部分。随着虚拟经济的迅速发展，其规模已超过实体经济，成为与实体经济相对独立的经济范畴。金融业和房地产业是虚拟经济的两个重要组成部分，为了更深层次地理解我国经济运行中虚拟经济的发展状况，本报告对金融业和房地产业的价值创造额进一步展开分析。表2-5和图2-9揭示了我国金融业与房地产业上市公司价值创造额的基本概况。

总体上，金融业和房地产业上市公司数量合计占全样本上市公司数量的比例较低，自2015年以来围绕6%浮动，其中，金融业上市公司数量占全样本上市公司数量的比例为2%~ 3%，房地产业上市公司数量占全样本上市公司数量的比例自2007年以来有所下降，从2007年的8.26%下降至2021年的2.79%。金融业与房地产业上市公司税后净利润占比与价值创造额占比远超公司数量占比，两个行业加总的税后净利润占全样本上市公司税后净利润的比例约为50%，加总的价值创造额占比约为35%~ 40%，并且相较于房地产业，金融业上市公司税后净利润占比和价值创造额占比更高。这说明我国虚拟经济创造了巨额的利润，且金融业的贡献显著高于房地产业。

从变化趋势上看，房地产业上市公司税后净利润占比以及价值创造额占比的整体波动较小，且两者的走势也比较相似，金融业上市公司税后净利润占比和价值创造额占比的波动幅度较大。具体地，2008年金融危机期间，经济泡沫推高了金融业上市公司税后净利润占比，而同期价值创造额占比略有下降，之后二者均有所下降；2010—2015年金融业上市公司税后净利润占比与价值创造额占比再次上升；2016年以后呈波动下滑趋势，这与金融业行业特征密切相关，金融业属于周期性产业，2010—2015年我国经济发展较为迅速，而近几年我国经济步入新常态，企业投资性贷款需求有所减少，加上互联网金融的快速发展对大型银行传统业务的冲击，金融业上市公司利润以及价值创造额走低；2021年，金融业上市公司税后净利润占比为48.73%，比2020年降低3.19个百分点，这是因为自2019年以来国家推行了一系列降准降息政策，特别是在新冠疫情期间，为了推动实体经济稳定有序恢复，商业银行在加大信贷投放的同时，通过降低贷款利率、减免收费以及延期还本付息等举措，向实体经济让利。房地产业上市公司税后净利润占比与价值创造额占比在2017年以前整体变化比较平稳，呈缓慢上升趋势；2018年税后净利润占比相比上年提升了约3个百分点，而价值创造额占比没有明显增长；2019年税后净利润占比与价值创造额占比基本保持稳定；自2020年起两者出现明显下滑，税后净利润占比由2020年的6.40%下降至2021年的1.25%，下降了约5个百分点，同一时期价值创造额占比也由6.64%下降至4.60%，下降了约2个百分点。一方面，这与近年来国家对房地产业实施有力的监管调控政策有关，2019 年7月30日，中央政治局召开会议部署下半年经济工作，提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段；2020年8月，随着房地产资管新规“三道红线” 的提出，房地产企业融资进一步收紧；2021年，“十四五”规划全面开启，中央延续“房住不炒”“三道红线”的政策的效果愈发显现。另一方面，新冠疫情对房地产消费市场造成了严重的冲击，强行压制了房地产业的发展，导致该行业自2020年起税后净利润占比以及价值创造额占比都出现明显下滑。此外，由于金融业上市公司税后净利润占比和价值创造额占比远高于房地产业，因此将金融业和房地产业上市公司的两项指标加总后可以发现，变化趋势与金融业相应指标的变化趋势非常接近。

综上，虚拟经济在我国经济发展中扮演着不可或缺的角色，在推动经济转型升级的进程中，需要继续深化金融供给侧改革，建立更加完善的金融服务体系，切实履行虚拟经济服务实体经济的宗旨，推进虚拟经济与实体经济更好地融合发展。 D3/j3NkZlAxY6fzEAk/1BhiOa7hDa3BXqs1ooM4yZDzwQvERT3vFxlCddXhEHn/S