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估值通常包括以下五个步骤：
（1） 了解公司业务。 行业与竞争力分析，连同财务报表和其他公司公告的分析，为预测公司业绩提供基础。
（2） 预测公司业绩。 预测销售、收益、股息和财务状况（预计分析），为大多数的估值模型提供数据。
（3） 选择合适的估值模型。 考虑到公司的特点和估值的背景，某些估值模型可能比其他模型更合适。
（4） 将预测转化为估值 。估值不是机械地获得模型的“结果”，而是需要加以判断。
（5） 应用估值的结论 。根据分析师的目的，估值的结论可以用来为某只股票提供投资建议、为交易价格提供意见或者对一项潜在战略投资的经济利益进行评价。
以上步骤大部分将在随后的估值章节中详细介绍，在这里，我们提供每个步骤的概述。
了解公司经营所处的经济和行业环境、公司的战略以及公司以往的财务表现有助于预测公司的财务业绩，并进一步确定该公司或其证券的投资价值。行业与竞争分析，以及对公司财务报告的分析，是预测公司业绩的基础。
因为相似的经济和技术因素往往会影响一个行业里的所有企业，所以行业知识有助于分析师理解公司所在市场的特征和公司的经济状况。航空业分析师知道人工成本和燃油成本是航空公司的两大开支，而且在许多市场条件下，航空公司很难通过提高票价来转移高昂的燃油成本。利用这些知识，分析师可以询问不同航空公司，其使用的对冲工具能在多大程度上抵消固有的燃料成本价格风险。有了这些信息，分析师就能更好地评估风险和预测未来的现金流。分析师还可以运用敏感性分析来确定不同的燃油价格水平会如何影响估值。
行业与竞争分析有多种框架。这些框架的主要用途是确保分析师关注一个行业最重要的经济驱动因素。换句话说，其目标不是为了准备一份正式的行业结构或公司战略框架，而是为了利用框架去组织有关行业的想法，并更好地理解公司在与该行业其他公司竞争中获得成功的前景。此外，尽管框架提供了一个模板，分析师显然需要添加背景信息才能使得框架与估值相关。最后，行业和竞争分析应该强调公司业务的哪些方面具有最大的挑战和机遇，以及因此应该需要进一步调查和/或进行更广泛 敏感性分析 （sensitivity analysis，确定一项假设数据的变动会如何影响分析结果的一种分析）的主题。当分析师关注以下与理解业务相关的问题时，框架可能很有用。
● 公司经营所在的行业在可持续盈利前景上具有多少吸引力？
行业固有的盈利能力是决定公司盈利能力的重要因素之一。分析师应该尝试去理解 行业结构 （industry structure，行业的潜在经济和技术特征）和影响该结构的变动趋势。基本经济因素——供给和需求为理解行业提供了一个基本框架。
波特五力模型（1985，1998，2008）归纳了产业结构的特征，下面对此进行概述，并解释了每一种力量如何对固有的行业盈利性产生积极影响。对于每一种力量，相反的情况都会对行业固有的盈利性产生负面影响。
（1） 行业内竞争。 较少的行业参与者之间竞争（例如，快速增长行业中相对较少的竞争对手和/或较好的品牌认知度）可以提高行业固有的盈利能力。
（2） 新进入者。 相对较高的行业进入成本（或其他进入障碍，例如政府政策）会导致新进入者和竞争较少，从而提高行业固有的盈利性。
（3） 替代品。 在几乎没有潜在的替代品和/或转用替代品的成本很高时，行业参与者提价的限制较少，从而提高行业固有的盈利性。
（4） 供应商力量。 当行业参与者需要的物品存在有大量的供应商时，供应商提价的能力受到限制，从而不会对行业盈利性产生潜在的压力。
（5） 购买者力量。 当行业的产品有大量买家时，顾客讨价还价的能力受到限制，从而不会对行业盈利性产生潜在的压力。
分析师必须常常关注公司经营所在行业的情况和新闻，包括管理、技术或财务等方面的最新进展。影响长期盈利性和增长前景的因素对估值尤其重要，例如人口趋势。
● 公司在行业中的相对竞争地位如何？它的竞争战略是什么？
公司市场份额的大小和变动趋势表明了它在行业中的相对竞争地位。一般而言，公司的价值高低取决于它能创造和维持多大程度的竞争优势。波特指出了获得优于平均业绩水平的三种基本公司战略。
（1）成本领先：做成本最低的生产商，提供与其他公司相似的产品并按行业平均价格或接近于平均价格定价。
（2）差异化：在某些方面提供客户青睐的独一无二的产品或服务，并因此收取较高价格。
（3）集中化：在行业内一个或多个目标领域寻求基于成本领先（集中成本）或差异化（集中差异化）的竞争优势。
“商业模式”一词通常是指企业如何赚钱：目标客户群是什么，向顾客销售什么产品或服务，还有怎么提供这些产品或服务（包括如何为这些活动融资）。该术语被广泛使用，有时会包含上述的通用企业战略。例如，一家基于成本领先战略的航空公司可能会使用低成本运输公司的商业模式。低成本运输公司仅提供单一等级的服务并使用单一类型的飞机以尽量减少培训成本和维护费用。
● 公司执行战略的效果如何？执行的未来前景如何？
竞争的成功不仅需要合适的战略，还需要有效的执行。分析企业的财务报告可以为分析师评价公司的业绩相对于战略目标的完成情况，并制定对公司未来业绩的预期提供基础。分析历史数据不仅意味着回顾最近年度报告中的10年历史数据，而且还意味着查阅10年前、5年前和最近2年前的年报。为什么要这样做呢？因为回顾以往的年报常常可以洞察管理层以前预见挑战和调整业务以适应挑战的能力。（一般来说，上市公司网站的“投资者关系”一栏都会提供至少最近几年的年度报告电子副本。）
在检查财务和经营战略执行情况时，有两个注意事项值得一提。首先，必须考虑定性因素（即非量化因素）的重要性。这些非量化因素有很多，例如，公司的所有权结构、其知识产权和物质财产，其无形资产的条款，例如许可证和特许经营权协议等，以及法律纠纷或其他或有负债的潜在后果。其次，要避免简单地用过去的经营结果来推断未来的业绩。一般而言，经济和技术力量常常会导致“向均值回归”的现象。具体而言，成功企业倾向于吸引更多的竞争者进入，对获得高于平均水平的利润产生压力；相反，业绩不佳的公司往往会进行重组，以提高长期的盈利能力。因此，在很多情况下，分析师在预测利润和长期（例如未来10年之后）的盈利增长率时，可能会合理地假设公司的增长率和整个经济的平均增长率趋同。
在评价公司实施战略选择是否成功时，对不同的企业或行业要使用不同的财报内容。对于成熟的公司，财务比率分析很有用，可以根据公司既定的战略目标评价商业或制造业公司盈利性的各个驱动因素。例如，一家旨在建立较强的品牌认知度来创造可持续竞争优势的制造业公司，预计会有较大规模的广告支出和相对较高的价格；一家以品牌竞争为主的公司与以成本竞争为目标的公司相比会有较高的毛利率，但其销售费用占销售收入的比例也较高。
例4-2 竞争分析
基于2012年收入，最大的六家油田服务公司如下：
● 斯伦贝谢（Schlumberger Ltd.）
■ 收入：421亿美元
■ 净利润：55亿美元
● 哈利伯顿（Halliburton）
■ 收入：285亿美元
■ 净利润：26亿美元
● 贝克休斯（Baker Hughes Inc.）
■ 收入：214亿美元
■ 净利润：13亿美元
● 国民油井（National Oilwell Varco Inc.）
■ 收入：200亿美元
■ 净利润：25亿美元
● 韦瑟福德国际（Weatherford International Ltd.）
■ 收入：152亿美元
■ 净损失：-7.78亿美元
● 卡梅伦（Cameron）
■ 收入：85亿美元
■ 净利润：7.51亿美元
这些公司为油气生产商和钻井公司提供能提高钻井速度的设备和服务，这些设备和服务通常具有很高的技术含量。
（1）讨论可能影响对油田服务公司所提供服务的需求的经济因素，并解释分析和预测这类公司营业收入的逻辑框架。
（2）解释如何通过比较利润率（净利润/营业收入）和人均销售额的水平和变动趋势，评价其中的某一家公司是不是同行中的成本领先者。
问题（1）的解答： 因为这些公司的产品和服务与油气勘探和生产相关，所以油气公司的勘探和生产活动水平很可能是决定这类服务的主要因素。反过来，天然气和原油的价格对于确定勘探和生产活动水平很重要。因此，除其他经济因素外，分析师应该研究与原油和天然气供需相关的因素。
● 天然气的供给因素，例如天然气的存货水平。
● 天然气的需求因素，例如民用和商用的天然气需求、使用天然气发电的新设备数量。
● 原油的供给因素，包括欧佩克（OPEC）等产油国的产能限制和生产水平，以及新发现的石油基地和海上石油储量。
● 原油的需求因素，例如民用和商用的石油需求、以石油为主要燃料的新发电设备数量。
● 预计的经济增长率作为需求因素、能源消耗率作为供给因素，对原油和天然气都适用。
注：能源分析师需要熟悉研究供给和需求信息的资料来源，例如国际能源机构（International Energy Agency，IEA）、欧洲石油行业协会（European Petroleum Industry Association，EUROPIA）、能源信息署（Energy Information Administration，EIA）、美国天然气协会（American Gas Association，AGA）和美国石油协会（American Petroleum Institute，API）。
问题（2）的解答： 利润率反映了成本结构，但分析师在解释利润率时应该考虑公司通过改变价格提高利润率的能力有差异。成功实施的成本领导战略会降低成本并提高利润率。其他条件相同时，我们还预期成本领先者的人均销售额相对更高，反映了人力资源的有效使用。
对于较新的公司，或是开创新产品、新市场的公司，非财务指标对于准确预测公司前景可能更重要。例如，生物科技公司的临床试验结果或互联网公司独特的日均访客数可能为评价未来营业收入提供有用的信息。
公司有时会在监管机构强制披露的文件、定期报告、公司新闻公告和投资者关系材料中提供有关行业和竞争的重要观点。分析师可以将公司直接提供的信息与自己的独立研究进行比较。
国际上有关公告披露和文件备案的监管规定各不相同。一些市场，例如加拿大和美国，要求管理层在一些法定文件中提供行业和竞争信息，而且这些文件可以在互联网上免费获得。以美国为例，证券交易委员会（SEC）规定，公司应在年度报告（即美国公司的10-K表和非美国公司的20-F表）的业务描述和管理层讨论与分析（MD&A）两个部分提供行业和竞争信息。中期报告（例如SEC规定的季度报告，即美国公司10-Q表和非美国公司的6-K表）提供中期财务报表，但该报表所涵盖的行业和竞争信息通常不太详细。
就分析师和管理层的联系而言，分析师必须清楚地知道监管条例（例如美国的FD条例）禁止公司在没有同时向公众披露的情况下向分析师提供重要的非公开信息。
然而，管理层对于公开信息的看法对分析师仍然有用，许多分析师认为与管理层的面对面会议对了解一家公司至关重要。
CFA协会的《道德规范和职业行为标准》禁止使用重要内幕信息；F D条例（以及其他国家的类似条例）禁止公司有选择地提供这类信息。这些道德和法律规定有助于分析师弄清他们的主要作用和目的。
除监管文件外，公司提供的信息来源还包括新闻公告和投资者关系资料。与分析师最密切相关的新闻公告就是定期的利润公告。公司一般在会计期末的几周后和提交定期报告的几周前发布这些利润公告。利润公告总结了企业在会计期间的业绩，通常包括对业绩的解释和财务报表（一般是简化版）。许多公司在利润公告后会召开电话会议，进一步详细解释报告的业绩。会议通常会留一部分时间回答分析师的问题。许多公司在其公司网站上发布电话会议的录音和文字材料，有分析师会议演示文件可供下载。从这些文件中，公众不仅可以获得公司的报告，还可以获得分析师的提问和公司对这些问题的回答。
除了公司提供的信息来源外，分析师还可以从行业组织、监管机构和市场情报公司等第三方获取信息。
ESG信息的来源：美国汽车业案例
对环境、社会和公司治理（ESG）因素的评估可以帮助分析师识别潜在的商业风险以及可能产生相对于同行更有长期竞争优势的商业行为。在下面的例子中，我们讨论了关注美国本土汽车制造商的分析师可能会考虑的ESG相关信息的来源。
汽车行业是全世界资源最密集的制造业之一。新车需符合多项政府标准，其中包括安全、燃油效率和排放控制、车辆回收和防盗等。制造和装配设施必须符合严格的废气排放、水排放和危险废物管理标准。
因为汽车公司的制造过程和车辆会显著地影响环境，所以该行业受到严格监管。汽车行业的全球性特征使得分析师需要仔细考虑不同国家和地区的监管环境。美国的监管机构，例如环境保护局，以及非美国监管机构，如欧洲委员会、欧洲环境署和英国的环境署（UK-based Environment Agency），帮助制定和跟踪环境标准和立法。
因制造造成严重伤害的可能性增加了保护汽车工人安全的重要性。此外，因为工会中的雇员人数众多，劳资关系对美国汽车制造商也很重要。代价高昂的诉讼、停工造成的生产损失和负面宣传是汽车制造商关心的主要问题。
与分析美国汽车制造商的ESG考虑因素相关的信息可以在多数行业常见的来源中找到。这些来源包括公司提交给监管机构的文件、新闻稿、投资者电话会议和网络广播以及贸易出版物。在分析师审查ESG相关因素时，可持续发展报告（通常称为企业可持续发展报告或CSR）也是相关的。这些报告讲述组织的日常活动以及组织的价值观和公司治理，以及因此产生的经济、环境和社会影响。虽然公司没有统一的CSR发布或披露标准，可持续发展报告可以使分析师更好地了解公司可持续的商业实践以及公司的资源管理是否支持经济可持续发展的商业模式。
要获得更具体的ESG相关信息，美国汽车制造商的分析师可以参考工会抵制名单和职业安全和健康协会（Occupational Safety and Health Administration，OSHA）及美国平等就业机会委员会（US Equal Employment Opportunity Commission，EEOC）披露的信息。作为负责监督美国大多数私营部门雇主工作条件的联邦机构，OSHA可以帮助分析师确定已证明存在安全违规历史或在工作场所安全方面有改进的汽车制造商。EEOC的诉讼数据库有助于调查影响个别汽车制造商的任何值得注意的工作场所歧视问题。
对关注美国汽车制造商（或其他行业，就此问题）的分析师而言，几个非营利组织也可能成为的宝贵ESG资源。可持续会计准则委员会（SASB）制定行业特定的ESG标准，可以帮助分析师识别对公司财务业绩产生定量影响的ESG考虑因素。碳信息披露项目（Carbon Disclosure Project）收集和合成主动报告的环境数据，该数据可以提供有关汽车制造商在气候变化和水资源短缺风险敞口方面的重要信息。最后，Ceres，一个致力于推动可持续发展研究和宣传的组织，可以为分析师提供获得汽车行业可持续性研究报告的途径。
分析师在评价公司的历史业绩及预测未来业绩时，一般会非常依赖公司的会计信息和财务披露。公司报告结果的稳定性或者说可持续性有所不同。此外，公司披露的信息在反映经济活动的准确性和会计结果的详细程度上可能有很大差别。
盈利质量分析 （quality of earnings analysis）这个词广义地包括了对 全部 报表（含资产负债表）的仔细检查，其目的是评价公司业绩的可持续性和报告信息反映真实情况的准确程度。股票分析师通过培养对公司盈利质量的评估能力，通常会更好地了解企业并提高预测准确性。分析师主要通过识别报告业绩中不太可能经常发生的项目来判断业绩的可持续性。例如，由诉讼赔款、临时税收减免或非经营性资产出售利得等非经常性项目组成的盈利被认为质量低于主要来自公司的核心业务收益的盈利。
除了识别非经常性项目外，分析师还要识别报告中导致利润水平不太可能持续的决策。这种盈利质量分析的一个好的起点就是对比公司的净利润和经营活动现金流。举一个简单的例子，假设一家公司有营业收入和净利润但没有经营活动现金流，因为它的所有销售都是赊销而且从来没有收回应收账款。进行比较的一种系统方法是将净利润分解成现金部分（包括经营和投资活动现金流）和应计部分（定义为净利润减去现金部分）。资本市场研究表明，盈利的现金部分比应计部分更持久，结果是当期应计部分相对较高的公司未来的资产回报率（ROA）相对较低（Sloan，1996）。在这里，更持久意味着，与当期的应计部分相比，当期的现金部分能更好地预测未来的净利润。较高比例的应计部分可以解释为盈利质量较低。
特定公司的盈利质量分析需要仔细审查会计报表、附注和其他相关的披露内容。研究盈利质量分析和会计风险因素的资料包括Mulford and Comiskey（2005）和Schilit and Perler（2010），美国注册会计师协会（AICPA）的《财务报表审计中对舞弊的关注》（2002年2月28日）和国际会计师联合会（IFA）的国际审计准则240《审计师关注财务报表审计中舞弊和错误的责任》（2008年）。表4-1列出了一部分公司盈利质量潜在问题的特征指标。
表4-1 部分公司盈利质量潜在问题的特征指标
以下例子说明了会计行为对财务报告的重要影响，也说明了分析师在使用这些结果进行估值时加以判断的必要性。
例4-3 盈利质量的预警信号：激进的估计
在伯克希尔-哈撒韦公司2007年致股东的信中，沃伦·巴菲特写了“异想天开的数字——上市公司如何美化盈利”一节，谈论了投资回报率的假设（固定收益养老金计划对当期和未来资产投资回报率的预测）：
数十年荒唐的期权会计准则终于停歇了，但其他一些会计选择问题仍然存在，其中一个重要问题就是公司在计算养老金费用时使用的投资回报率假设。许多公司选择的假设使得企业可以报告不怎么可靠的“盈利”，这毫不奇怪。2006年，标准普尔指数中有养老金计划的363家公司估计的投资回报率平均是8%。
养老金的基金资产里平均有28%是现金和债券，巴菲特在文中假设这部分的回报率是5%。这意味着其余72%的养老金资产主要是股权投资，必须获得9.2%的回报率，扣除所有费用后，养老金资产才能获得整体8%的回报率。为了说明养老金获得平均9.2%的投资回报率是什么概念，巴菲特估计道琼斯指数需要在2099年12月31日报收2000000点（他写信的时候道琼斯指数位于13000点），而美国的股票指数在20世纪平均的年复合增长率仅有5.3%。
（1）激进乐观的养老金资产回报率假设如何影响养老金费用？
（2）哪里可以找到某公司养老金资产回报率假设的相关信息？
问题（1）的解答： 与养老金资产回报率假设相关的预期投资回报金额是计算养老金费用时的扣减项。激进乐观的养老金资产回报率假设意味着计算养老金费用时减少的金额大大高于合理水平，这种抵减会导致养老金费用被低估，净利润被高估。实际上，养老金费用可能变为一项利润，具体视乎相关的数额确定。
问题（2）的解答： 公司养老金资产回报率假设的相关信息可以在财务报表附注中找到。
在以下盈利质量差的例子中，管理层的选择已经超出了激进假设的范畴。这个例子让我们回忆起本杰明·格雷厄姆提过的一个幽默小故事。有个公司的董事长在计划使公司恢复盈利时说，“与预期相反，我们不会改变公司的制造和销售政策，但会改变整套会计记账系统。通过使用和改进一系列的现代会计和财务工具，公司的盈利能力将会获得令人惊异的改观”
。
例4-4 盈利质量的预警信号：一个极端的例子
利文特公司原来是一家从事戏剧制作的上市公司，上演了许多非常受欢迎的戏剧，例如获得东尼奖的《演艺画舫》和《福斯》。利文特公司将许多演出前的成本进行了资本化，包括演出前的广告费、公关和促销、舞台布景、小道具和表演服的制作以及排练期间付给演员、音乐师和剧组人员的工资和费用。然后，公司根据预期的收入将这些资本化的成本在估计的戏剧演出年限内进行摊销
。
（1）解释利文特公司对演出前成本的会计处理如何影响每股收益？
（2）解释利文特公司对演出前成本的会计处理如何影响资产负债表？
（3）如果在不调整的情况下根据利文特公司的会计数字计算“EBITDA/利息费用”和“债务/EBITDA”比率，分析师在评价利文特的财务实力时是否会被如何误导？（EBITDA的定义是未扣除折旧、摊销、利息和所得税的利润。“EBITDA/利息费用”和“债务/EBITDA”这类比率反映公司在“债务—还款能力”这个方面的财务实力。）
问题（1）的解答： 利文特公司对演出前成本的会计处理推迟了费用的确认，从而立即增加了报告的每股收益。
问题（2）的解答： 利文特公司将演出前成本列入了资产负债表的资产项目，而不是立即费用化。预警信号“推迟费用确认”反映了激进的会计处理：戏剧制作产生的收入具有巨大的不确定性，因此演出前成本应该立即费用化。没有人能够保证这些成本可以产生与之相匹配的销售收入。
问题（3）的解答： 利文特公司没有将演出前成本作为费用从利润中扣除，如果将（资本化的）演出前成本的摊销加回到利润，演出前工资这种现金支出将不会在“EBITDA/利息费用”和“债务/EBITDA”比率中有任何反映，而现金流出却会减少公司可用以还债的资金。如果在计算EBITDA时机械地将演出前成本摊销加回，分析师就会错误地高估利文特公司的财务实力。在仔细考察该公司会计处理的基础上，分析师就很可能不会将演出前成本的摊销加回EBITDA。如果不加回演出前成本的摊销，利文特公司的财务实力就会显得很不一样。1996年，利文特公司报告的债务/EBITDA比率是1.7，但没有加回演出前成本摊销的比率是5.5。1997年，用正的5 830万美元EBITDA计算的“债务/EBITDA”比率是3.7，但没有加回摊销的EBITDA是负的5 260万美元。
注：1998年11月利文特公司宣告破产，该公司现已不存在。该案的刑事审判于2009年在加拿大结案，利文特的共同创始人承认了欺诈和伪造的罪名。
一般而言，某项资产（例如在利文特公司例子中的递延成本）的增长率如果比销售收入的增长率快得多就可能表明了激进的会计处理。分析师会留意许多预警未来盈利意外降低的风险因素。部分有用的风险因素列举如下（AICPA，2002）：
●会计披露（例如关于分部信息、收购、会计政策和假设的披露）质量低或缺乏对负面因素的讨论。
●存在关联交易。
●有过多的管理层、员工或董事贷款。
●管理层或董事的流动率高。
●公司员工完成销售或盈利目标的压力过大，尤其是在管理团队或管理者很强势和激进的情况下。
●负责审计的事务所有重要的非审计服务。
●（通过法律文件）公告与审计师的争议或更换审计师。
●管理层和/或董事的报酬与盈利或股价挂钩（通过所有权或薪酬计划）。尽管这种安排通常是可取的，但它们仍然是导致财务报告激进的风险因素。
●经济、行业或公司自身因素对盈利能力的压力，例如市场份额降低或利润率下降。
●管理层有满足债务合约要求或盈利预期的压力。
●有违反证券法的历史记录、违规的报道，或经常延迟报告的提交。
估值步骤的第二步——预测公司业绩，可以从两个方面考虑：企业经营所在的经济环境和自身的经营与财务特征。
企业在特定行业、国家经济和国际贸易的大环境中开展商业活动。自上而下预测法在大环境中评估企业：首先对国际和国内的宏观经济进行预测，其次是行业预测，最后对单个企业和资产进行预测。
例如，对一家主流家电制造商的销售收入预测可以从基于国内生产总值（GDP）预测的行业销售量预测开始。企业的销售量应等于行业的预计销售量乘以该家电制造商的预计市场份额。收入预测将取决于预计的销售量和销售价格。
相对地，自下而上预测法用一些特定假设将微观层面的预测汇总为更大范围的预测。例如，一家服装零售商有几间正在经营和两间即将开业的店铺，利用现有店铺（可能正处在经营初期）每平方米销售额的信息，分析师能够预测新店的每平方米销售额。加上对现有店铺的类似预测，分析师就能得到对整个公司的预测。在运用这种自下而上的销售预测时，分析师会对售价和商品成本做出一些假设。继续使用这种自下而上的方法，对个体零售商的预测可以汇总为对行业集体的预测。
一般而言，分析师会将行业和竞争分析的洞察与财务报表分析相结合，形成对企业销售收入、盈利和现金流这些项目的具体预测。分析师在财务预测和估值中通常既考虑定性因素也考虑定量因素。例如，分析师也许会根据一些定性因素，如对企业管理层商业敏锐度和诚信的看法、对会计操作透明度和质量的意见等，修改自己对预测和估值的判断。这些定性因素必然是主观的。
本节讨论估值步骤的第三步——为估值任务选择合适的模型。对估值模型的描述详见后面的章节。绝对估值模型和相对估值模型是持续经营假设下的两大类估值模型。这里，我们只对这两类模型做简要的介绍，并探讨一些关于模型选择的问题。在实践中，分析师可能会使用多种模型去估计企业或者其股票的价值。
绝对估值模型 （absolute valuation model）是一种指定资产内在价值的模型。使用这种模型是为了得到能与资产市场价格进行比较的估计价值。现值模型是最重要的一类绝对股权估值模型。在金融理论中，现值模型被认为是最基本的股权估值方法。这类模型的逻辑是：资产对投资者的价值一定与投资者持有该资产的预期回报相关。一般来说，这些回报被称为资产的现金流，而现值模型也被称为现金流折现模型。
在股权估值中，
现值模型
（present value model）或者
现金流折现模型
（discounted cash flow model）用股票的预期未来现金流现值或折现值作为股票的价值。
对普通股来说，一种常见的现金流是股利。
股利是经董事会批准酌情分配给股东的利润。股利直接支付给股东，因此是股东层面的现金流。基于股利的现值模型被称为
股利折现模型
（dividend discount models）。分析师很少将现金流定义为股利，而是将现金流定义在公司层面上。理论上说，在支付了优先于普通股的要求权后，不管这些现金流是否以股利形式分配，剩余现金流的所有权属于普通股股东。优先于普通股的要求权包括债券持有人权利、优先股股权（和政府征税权）等。
目前主要的两种公司层面现金流定义是自由现金流和剩余收益。自由现金流是在考虑了固定资产再投资和持续经营所需营运资本后的经营性现金流。 股权自由现金流模型 （free cash flow to equity model）将现金流定义为偿付债权人以后的净现金流，而 企业自由现金流模型 （free cash flow to the firm model）将现金流定义为偿付债权人以前的净现金流。我们将在后面的章节更精确地定义自由现金流和每个模型。剩余收益模型的基础是，扣除（为获取收益）投资机会成本的应计会计收益。
因为现值方法是常见的债券价值计算工具
，所以对比现值模型在股权估值和在债券估值中的应用将会很有帮助。相对债券估值而言，用现值模型对股权估值通常有更大的不确定性，这种不确定性主要集中体现在现值模型的两个关键数据——现金流和贴现率上。债券估值是将法律合同（债券契约（bond indenture））规定的一系列现金流贴现。而在股权估值中，分析师必须先明确定义被估值的特定现金流——股利或自由现金流，然后预测这些现金流的金额。与债券估值不同，没有现金流是根据合同规定归普通股股东所有的。显然，企业总的现金流和随之可能分配给普通股股东的现金流会受商业、财务、科技和其他因素的影响，很可能会比债券的合约化现金流有更大的波动。此外，因为普通股没有到期日，所以对普通股现金流的预测要无限延伸到未来。除了在现金流预测中有更大的不确定性之外，股权估值在估计这些现金流的合适折现率时也有很大的不确定性。债券估值能够利用市场利率和债券评级确定折现率，而股权估值通常需要更主观、更不确定地估计适用的折现率。因此对比股权估值和债券估值中的现值模型应用是有益的。最后，除了现金流和折现率估计的不确定性之外，股票分析师可能还需要解决其他问题，例如公司控制权和闲置资产的价值。
因此，用于股票估值的现值方法显得相当复杂，对估计内在价值雄心勃勃的现值模型在应用中带来了许多挑战。格雷厄姆和多德（1934）建议分析师考虑报告内在价值的范围，并且该建议仍然有效。最后， 敏感性分析 （sensitivity analysis）是现金流折现估值时的一个基本工具。我们将在后文更详细地讨论敏感性分析。
另一类绝对估值是 资产价值基础法 （asset-based valuation）。这种方法以企业拥有的资产或者控制资源的市场价值为基础对企业估值。对合适的企业来说，资产价值基础法能够提供独立的价值估计。分析师一般会觉得不同的独立估值是有用的。以下例子描述了一个适用于这种绝对估值方法的情况。
例4-5 资产价值基础法
分析师通常将基于资产的估值应用于自然资源类公司。例如，一家原油生产商，如巴西石油公司（Petrobras），可能会用它现在已探明石油储备的市场价值减去估计的开采费用来估值；一家林业企业，如惠好公司（Weyerhaeuser），可能会以它所控制的木材板平方米（或板英尺）为基础来估值。
然而今天，相对于过去，有越来越少的企业只涉及自然资源的开发或生产。例如西方石油公司（Occidental Petroleum），虽然以石油命名，但同时也拥有大规模的化工制造业务。在这种情况下，整个公司的价值可以用各分部价值之和来估计，其中自然资源分部仍以其探明的资源来估值。
相对估值模型是持续经营假设下的另一大类估值模型。 相对估值模型 （relative valuation model）评估一种资产相对于其他资产的价值。相对估值的潜在思想是：相似的资产应该以相似的价格出售。相对估值的应用通常涉及价格乘数（股票价格相对于基本指标，如每股现金流的比率）或者企业乘数（普通股和债权的总值减去现金和短期投资，相对于基本指标，如相对于营业利润的比率）。
也许最众所周知的价格乘数就是市盈率（PIE），即股票的市场价格除以企业的每股收益。当一只股票相对另一只与它（例如在盈利增长率和风险方面）相似的企业股票以较低的市盈率出售时，对参照的股票而言这只股票就是被相对低估了（适合买入）。为简洁起见，分析师可能会简单表示价值被低估了，但分析师必须意识到，如果用于比较的股票（在绝对意义上和它内在价值相比）被高估了，那么被认为是低估了的股票也可能是被高估了。因此，注意区分低估和相对低估是有必要的。如前所述，不管是哪一种利用错误定价（绝对或相对）的投资，都以预期的差异为基础，也就是说，投资者的预期与市场价格所反映的预期不同，而且更准确。
基于相对估值的保守投资策略会给相对低估（高估）的资产比基准权重更高（低）的权重。较激进的策略允许卖空被高估的资产。这种激进的方法被称为相对价值投资（如果用隐含折现率表示，也可以称为相对息差投资）。一个经典的例子就是 配对交易 （pairs trading），它利用联系密切的股票配对（例如两只汽车股票），买入相对低估的股票，卖空相对高估的股票。不管市场整体的变化方向如何，只要相对估价过低的股票比相对估价过高的股票升得更多（或下跌更少），投资者都能盈利。
通常，相对估值需要涉及一组而不是单个的可比资产，例如一个行业组。相对估值法在股权中的应用通常被称为 可比法 ，这是本书后面章节的主题。
例4-6 相对估值模型
在研究一家（虚构的）医疗保健信息服务公司史密森基因公司时，你得到了不同的意见。一位分析师声称，考虑了该企业和同类企业的基本面后，史密森的市盈率与医疗保健信息服务行业其他公司市盈率的中值相比，至少被高估了15%。第二位分析师则断言，史密森的市盈率与罗素3000指数（一个广泛的美国股票指数）的市盈率中值相比，被低估了10%。两种分析似乎都经过仔细研究。有可能两位分析师都是正确的吗？
解答： 是的。两位分析师的断言都涉及相对估值，而且他们所选择的比较基准不同。第一位分析师将史密森与医疗保健信息服务行业的其他公司相比，认为它被相对高估了。第二位分析师将史密森与罗素3000所代表的整个市场相比，认为它被相对低估了。如果整个医疗保健信息服务行业与罗素3000相比是被低估了，那么两位分析师都可能是正确的，因为他们做出的是相对估值。
分析师估值对投资的意义一般还取决于其他考虑，包括罗素3000的市场价格是否公允地反映该指数的内在价值，市场的流动性是否能够满足所需要的头寸规模并保持投资的吸引力。在很多情况下分析师会用内在价值的估计来辅助相对估值。
可比法的特点是在应用时有很多种可能的选择，第9章讨论了多种价格乘数和企业乘数。使用者经常考察多种价格和企业乘数来获得它们所提供的互补信息。一般来说，必须假设可比资产的价格是公允的，可比法才能确定内在价值。可比法的优点在于简单，与市场价格相联系，并以合理的经济原理为基础（即相似的资产应以相似的价格出售）。价格乘数和企业乘数被投资者广泛认可，因此分析师可以根据价格乘数或企业乘数传达绝对估值的结果。
企业可以作为一个整体进行估值，也可以作为多个独立的持续经营业务部门之和进行估值。将每个业务部门当作独立的持续经营实体，用各个部门价值之和进行估值的方法被称为 分类加总估值法 （sum-of-the-parts valuation）。使用这种方法得到的估值有时被称为 拆卖价值 （breakup value）或者 非公开市场价值 （private market value），但使用这种方法并不意味着对企业有重组的预期。
当一家公司有部门处于不同行业且估值特征不同时，分类加总估值法是最有用的。分类加总估值法也常常被用于评估分拆、拆分（split-off）、跟踪股票（tracking stock）或股权切离等方式重组而解锁的价值。
例4-7展示了一个用分类加总估值法洞察公司未来前景的例子。在实践中，需要对每个业务部门的盈利、现金流和价值贡献做详细的拆分。
例4-7 分类加总估值法
唐纳森公司（Donaldson Company，Inc.）是世界上最大和最成功的过滤器制造商之一。根据FASB关于分部报告的指引，该公司有两个报告分部：发动机产品和工业产品。分部的区分是基于内部组织结构、运营管理以及管理层和公司董事会的业绩评价。2012年的10-K
数据见下表。
（续）
①公司业绩总额与两部门之和不同，差异在于是否包含公司分摊的金额。
②资本支出不包含收购业务的支出。
发动机产品分部的销售对象包括建筑、采矿、农业、航空航天、国防和卡车市场的原始设备制造商（OEMs），独立的分销商，原始设备制造商（OEM）的经销商网络，自有品牌客户和大型设备车队。产品包括空气过滤系统，排气和排放系统，液体过滤系统（包括液压系统、汽油和润滑油）和过滤器替芯。
工业产品部分的销售对象包括各种工业终端用户、燃气涡轮机的原始设备制造商、需要清洁空气的原始设备制造商和终端用户。产品包括灰尘烟雾水雾收集器、压缩空气净化系统、燃气涡轮机空气过滤系统、膜产品、应用于计算机\硬盘驱动器\其他电子设备的专用空气和气体过滤系统。
（1）为什么分析师要使用分类加总估值法来给唐纳森公司估值？
（2）分析师可以怎样在分析和估值中利用以上信息？
问题（1）的解答： 发动机产品分部的规模已经明显大于工业产品分部，而且增长速度更快。2010～2012年期间，两者销售收入年增长率分别为18.1%和10.9%，资本支出的年增长率是38.6%和25.7%，发动机产品都占优势。另一方面，工业产品的利润率似乎更高。在2012年，工业产品和发动机产品的息税前利润/销售收入比率分别是16.2%和14.5%，息税前利润/资产比率分别是28.6%和27%，工业产品更占优势。
2013年5月唐纳森管理层在向投资者介绍中表示，他们预计到2021年，工业产品将占公司产品组合的48%。然而，最近的结果如上所示：发动机产品占唐纳森总业务的份额越来越大，伴随这个增长的是较低的利润率。公司最终能否成功改变其产品组合对分析师判断唐纳森的股价至关重要。
问题（2）的解答： 分析师可能会根据不同分部的销售收入和盈利能力对它们进行单独估值。整个公司的价值将是各分部价值之和加上公司项目的调整，例如税收、管理费用，还有与独立经营分部没有直接关系的资产/负债等。
使用分类加总估值法时，常常会出现多元化折价这个概念。
多元化折价
（conglomerate discount）是指经营多个不相关业务的公司相对经营范围较集中的公司其股票价格在市场上会有折价。多元化折价有几种解释：①内部资本市场缺乏效率（即企业投资资本在不同部门间的分配没有最大化全体股东利益）；②内生因素（即业绩不佳的企业倾向于通过收购向无关业务领域扩张）；③研究的测量误差（即多元化折价实际并不存在，有证据说明它们的确是测量有误导致的）。
当企业剥离与其核心业务没有什么协同效应的部门时，多元化折价的例子最明显。
请注意，如果拆分价值高于企业未经调整前的持续经营价值，可能会导致快速的剥离或分立战略行动。
应该如何选择估值模型？模型选择有三大准则：
●符合被估值的企业的特点；
●适合数据的可用性和质量；
●与估值的目的（包括分析师的视角）一致。
需要注意的是，使用多个模型可以获得更多深入的观察。
较好地理解公司业务是估值步骤的第一步，也有助于选择与被估值企业特征一致的模型。要了解企业，理解它的资产性质和它如何利用资产创造价值是其中一步。例如，银行大部分是由市场化或可以市场化的资产和证券组成的，因此，基于资产（按会计确认的价值）的相对估值法更适合银行，而不是一家几乎没有市场化资产的服务型企业。
在选择模型时，数据的可得性和质量可能会成为限制性因素。例如，一家企业从未发放过股息，也没有信息可以帮助分析师估计未来的股利。虽然股利折现模型是最简单的现金流折现模型，但分析师可能对较复杂的现值模型有更多信心。类似的考虑也适用于相对估值法的具体选择。例如，市盈率的比较虽然很有意义，但对一家盈利波动很大或持续亏损的企业就很难适用了。
估值的目的或分析师的视角可能也会影响模型的选择。例如，打算获得企业控股权的投资者会选择预期自由现金流，而不是预期股利为基础估值，因为这些现金流可以被收购方重新分配而不影响收购的价值（其他章节将会详细讨论这种估值方法）。在阅读他人的估值和研究报告时，分析师应该考虑作者的视角（和可能的偏见）会如何影响对特定估值方法和估值所需数据的选择。后面讨论现值模型和价格乘数的章节会对模型选择提供具体的指引。
关于模型选择要注意的最后一点是专业人士在选择股票时经常使用多种估值模型或估值因子，认识到这一点非常重要。根据“美林机构因子调查”（Merrill Lynch Institutional Factor Survey，2006），被调查的机构投资者在选择股票时平均使用约9个估值因子。
使用多种估值因子的选股方法有很多。股票筛选法这一主要方法将在后面的章节里讨论。另一种方法是在给定的投资范围里根据特定的估值因子对各证券排序。证券的排序还可以合并为单一的综合指标，对每个因子赋予一个权重。分析师可能会用数量模型来确定这些权重。
将预测转化为估值不仅仅是在模型中输入预测值然后得到对公司或证券价值的估计，还需要考虑两个重要方面，即敏感性分析和情景调整。
敏感性分析是确定某输入值变化会如何影响输出值的一种分析。多数估值都会做一些敏感性分析。例如，敏感性分析可以用来检测公司未来增长率或折现率的变化会如何影响估计的价值，改变未来增长率的一种方法是将它分解为销售增长预测和利润率预测。有的敏感性分析取决于使用的情景。举例来说，假如分析师获知目标企业的竞争对手计划推出一个竞争性产品，鉴于目标企业竞争反应的不确定性（企业可能降低价格保住市场份额、给经销商折扣、增加广告或改变产品的特点），分析师可能会做出一个基本预测，然后分析不同的竞争反应将怎样影响预测的财务数据，进而影响估计的价值。
要分析一些特殊问题对估值的影响就需要做情景调整。可能影响估值的三个此类问题是控制权溢价、缺少流通性折扣和缺少流动性折扣。在企业拥有控股权地位（例如，有超过50%的股份，尽管通常小得多的比例也能赋予投资者对公司产生重大影响的能力）就能控制董事会，决定资产的重新配置或改变企业的资本结构。能够给投资者带来控制地位的股票投资，其价值通常会反映出
控制权溢价
（control premium），也就是说，这个价值会比没有考虑控制权溢价的通用定量模型的估值高。通常没有明确建模的第二个问题是投资者需要一个额外回报以弥补公开市场的缺乏或可销售性的缺乏。非公开交易的股票通常会反映出
缺少流通性折扣
（lack of marketability discount）。在公开交易（即可市场化）的股票中，市场深度不够（缺乏流动性）的股票价格通常会反映出
缺少流动性折扣
（illiquidity discount）。如果投资者想要出售数量相对于该股票交易量大很多的股票，缺少流动性折扣也会存在。大单（出售）股票获得的价格通常比小单股票的要低，即所谓的
阻塞因子
（blockage factor）。
如前所述，估值的目的和目标客户有多种。
●与投资公司经纪业务相关的分析师可能是提供估值意见的分析师中最常见的一种。他们的研究报告被广泛发送给当前和潜在的零售与机构客户。在经纪公司工作的分析师被称为
卖方分析师
（sell-side analysts，因为经纪公司向资产管理公司等机构销售投资产品和服务）。
●在资产管理公司、基金公司、银行基金部门和类似的机构中，分析师可能会向基金经理或投资委员会报告估值结果，作为投资决策的依据。这种分析师叫作
买方分析师
（buy-side analysts）。不管是以详细的公司分析为基础选择证券，还是以高度量化的分析为基础投资，分析师的估值专业知识都非常重要。定量分析包括发现、测试和更新挑选证券的方法。
●公司里的分析师可能会进行一些与资金管理公司相似的估值工作（例如在公司内部管理养老金计划）。公司和投资银行的分析师有时也要识别并评估可能成为收购目标的公司。
●供职于独立财务信息供应商的分析师通常在公开发布的研究报告上提供估值信息和意见，尽管有些仅是分析和整理公司信息。
在估值时，投资分析师在多个方面扮演着重要的角色。这些方面包括收集、整理、分析和传递公司的信息，有时还要根据可靠的分析给出适当的投资建议。当分析师出色地完成工作时，他们的客户、资本市场和资本的提供者都能从中获益。
●分析师帮助客户做出更好的买卖决定，从而达到投资目标。
●分析师提供的分析可以促成更为理性的买卖决定，使资产价格能更好地反映潜在的价值，从而为资本市场的有效运行做出贡献。当资产价格准确反映潜在价值时，资本会更容易地流向价值最高的地方。
●当分析师能有效地考察管理层业绩时，资本的提供者（例如股东）就会从中得益。这种考察能使管理层的行为与股东利益最大化一致。
例4-8 我们期望分析师做什么
如果经纪公司分析师推荐的股票最终表现很糟糕，或他们没能发现公司的不当行为，他们可能就要被公开审查。行业领导者届时可能会被要求对批评做出回应，并对分析师应有的角色和责任做出评论。一个这样的例子发生在美国，2001年底安然公司（一家能源、公共事业、贸易和电信公司）倒闭。美国投资管理与研究协会（AIMR，CFA协会的前身）的主席兼CEO在参议院的听证会上做了关于经纪分析师工作条件和职责的总结。在下面的段落中， 尽职调查 （due diligence）是指为支持投资建议所做的调查和分析。许多证券法规定，不完成尽职调查有时会导致要承担责任。“华尔街分析师”是指在美国经纪行业工作的分析师（卖方分析师）。
我们期望华尔街分析师做什么？这些分析师被指派去跟踪一些公司和行业，应该对这些公司和它们所在的行业进行全面的研究，并预测其前景。他们必须在这些研究的基础上，运用合适的估值模型，为这些公司的证券确定合理的公允价格。将这个公允价格和当前市场价格比较，分析师就能够提出建议。如果分析师的“公允价格”显著地超过当前市场价格，这只股票就可以被列为“买入”或“跑赢大盘”的评级。
华尔街分析师如何获得信息？通过艰苦的工作和尽职调查。他们必须研究并尝试理解众多公开披露文件（如年报和其他法定文件）中的信息，并收集估值模型所需的定性和定量因素。
尽职调查不是简单地阅读和分析年报，还包括与公司管理层、员工、竞争对手等交谈，解答在阅读公开文件时产生的问题。与管理层的交谈不可以只是参加定期的电话会议，因为不是所有的问题都可以在这种电话会议中提出。一方面是有时间的限制；另一方面是分析师和记者一样，不希望在竞争对手面前“亮牌”——提出特别的试探问题，透露他们通过辛勤工作获得的见解。
华尔街分析师在总结研究报告并做出推荐之前还应该了解行业和整体经济状况的动态。最后，为了向公司证明他们继续受雇的合理性，华尔街分析师必须发布自己所负责的公司的研究报告，必须根据他们的报告向购买其公司产品的客户提出建议。
将财务分析师组成专业协会而不是商会这个运动从一开始就有一个指导原则：分析师必须在专业胜任能力和职业行为标准上对自己负责。胜任投资分析工作需要高水平的训练、经验和纪律。
此外，投资专业人士处于受托人的位置，必须对公众、客户、潜在客户、雇主、雇员和同行保持道德操守。对CFA协会的成员来说，这种受托责任反映在《道德规范》和《职业行为标准》（以下简称“规范和标准”）及成员每年提交的职业行为声明中。“规范和标准”指导分析师进行独立的分析、仔细的研究和认真的记录，以下小节将对此进行介绍。