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在总结股权估值工具的各种应用之前，先明确价值的含义和理解不同背景下这个含义的变化是有益的。估值的背景，包括估值的目的，通常决定了合适的价值定义，从而影响分析师对估值方法的选择。
对价值的各种看法构成了分析师选用多种估值模型的基础。内在价值必然是讨论的出发点，但其他价值概念——持续经营价值、清算价值和公允价值也很重要。
对上市公司进行股权估值的一个关键假设是，股票的市场价格会偏离它的内在价值。任一资产的 内在价值 （intrinsic value）是在假定已全面了解资产投资特征时的资产价值。对某个特定的投资者而言，内在价值的估计反映了他对资产“真实”或“实际”价值的看法。如果某人假设股票的市场价格完美地反映了其内在价值，估值将只需要观察市场价格。大体上说，正是这种假设为有效市场理论打下了基础，该理论认为资产的市场价格是其内在价值的最优估计。
与这种市场价格和内在价值一致看法相反的一个重要理论是 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论 （Grossman-Stiglitz paradox）。如果基本免费可得的市场价格能完美地反映证券的内在价值，那么理性的投资者就不会为得到证券价值的另一个估计值而花成本去搜集和分析信息。但是，如果没有投资者搜集和分析证券相关信息，那么证券价格又怎么可以反映证券的内在价值呢？ 理性有效市场表述 （rational efficient market formulation）（Grossman and Stiglitz，1980）认为理性的投资者不会承担收集信息的成本，除非他们预期能够获得比接受免费市场价格更高的总报酬。此外，现代理论家们认为，当内在价值很难确定（例如普通股）且存在交易成本时，价格偏离价值的幅度会更大（Lee，Myers and Swaminathan，1999）。
因此，分析师经常以既尊重又怀疑的态度看待市场价格。他们企图发现错误定价，同时往往依赖价格最终向内在价值回归。他们还认为，不同市场或市场的不同层次（例如被分析师密切追踪的股票和被分析师忽视的股票）在 市场有效性 （market efficiency）的程度上存在差别。总之，如果对有市场交易的证券进行估值，就是承认错误定价的可能性。在这些章节中，我们区分市场价格（ P ）和内在价值（简称“价值”， V ）。
对主动型投资经理而言，要创造比同等风险投资更高的回报率，即风险调整后正的超额回报率，必须有估值这一步骤。风险调整后的超额回报率也叫 超常回报率 （abnormal return）或α（alpha）。（后面的章节将更详细地讨论各种回报率概念。）主动型投资经理希望通过研究内在价值获得正的α。市场价格对内在价值估计值的任何偏离被视为 错误定价 （mispricing，资产的内在价值估计值与市场价格的差异）。
这些想法可以通过以下表达式来阐明，该表达式确定了两种可能的错误定价来源： [1]
式中， V E 是估计的价值； P 是市场价格； V 是内在价值。
根据定义，式（4-1）说明了估计的价值与现行市场价格的差异等于两个部分之和：第一个部分是真正的错误定价，即无法观察到的真实内在价值 V 与观察到的市场价格 P 之间的差异（此差异产生超常回报率）；第二个部分是估计的价值与无法观察到的真实内在价值之间的差异，即内在价值的估计误差。
要获得有用的内在价值估计，分析师必须结合准确的预测和适用的估值模型。分析师预测的质量，尤其是估值模型中使用的预测，是决定投资成功的关键因素。要想持续获得主动选股的成功，基金经理的预期必须与市场普遍预期不同，而且平均而言也是正确的。
不确定性始终存在于股权估值中，对预期的信心在实践中总是片面的。在估值方法的应用中，分析师永远无法确定他们是否已考虑了会反映在资产价格中的所有风险来源。因为互相竞争的股权风险模型将永远存在，这个难题没有明显的最终解决办法。即使分析师进行了充分的风险调整、制定了准确的预测，并采用了适当的估值模型，成功还是没有保证。届时的市场条件可能会导致投资者无法从观察到的错误定价中获利。市场价格向内在价值的回归，如果最终能实现的话，可能不会在投资者的投资期限内发生。因此，除了发现错误定价的证据外，一些主动型投资者还寻求能导致市场重估企业前景的特定市场或公司事件（ 催化剂 （catalyst））。
企业通常有两个价值，一个是它被立即解散的价值，另一个是它持续经营的价值。在估值时， 持续经营假设 （going-concern assumption）是假设企业将在可预见的未来维持其业务活动。换句话说，企业会持续生产和销售商品或提供服务，在相关的经济时间框架中以价值最大化的方式使用其资产，并从最优渠道融资。 持续经营价值 （going-concern value）是企业在持续经营假设下的价值。本书各章节关注的就是持续经营价值模型。
但是，持续经营假设可能不适用于一家处在财务困境的公司。相对于公司持续经营价值的另一种选择是企业立即解散并将资产单独销售的价值，即 清算价值 （liquidation value）。对很多企业来说，资产协同运作并运用人力资本管理这些资产会使估计的持续经营价值高于其清算价值（尽管一个持续亏损的企业“死了”可能比“活着”更值钱）。除了资产的协同运作方法和管理这些资产的技巧外，企业资产的价值还因可用的清算期限而异。例如，不易腐坏的存货如果立即清算，其价值一般会低于在一段时间内以“有序”方式销售的价值。因此，有时会使用一些像 有序清算价值 （orderly liquidation value）这样的概念。
对上市公司的股票分析师而言，相关的价值概念通常就是内在价值。然而，在其他背景下，相关的价值概念定义不同。例如，非上市公司所有者内部的股权买卖合同（指定所有者（例如，股东或合伙人）什么时候以什么价格和什么条件可以销售其所有权）可能主要是关注公平对待买卖双方。在这种情况下，相关的价值定义可能是公允市场价值。
公允市场价值
（fair market value）是指资产（或负债）在自愿买方和自愿卖方之间交易的价格，前者不强制购买，后者不强制卖出。此外，公允市场价值概念通常包含一个假设：买卖双方都被告知与投资相关的所有重要信息。公允市场价值经常用于与税收相关的估值计算中。在财务报告背景下——例如，在以减值测试为目的对资产进行估值时，财务报告准则引用的
公允价值
（fair value）是一个相关（但不完全相同）的概念。
假设市场相信企业管理层的行动是符合所有者最佳利益的，市场价格在长期会倾向于反映公允市场价值。然而，在某些情形下，资产对某个特定投资者的价值更高（例如，有潜在的经营协同效应）。对一个特定买家而言，考虑了潜在协同效应并且以投资者的要求和期望为基础的价值概念被称为 投资价值 （investment value）。
分析师对资产估值时需要清楚与任务相关的价值定义。与上市公司股权估值相关的价值定义通常是内在价值。根据持续经营假设估计的内在价值是本书关注的焦点。
投资分析师在各种组织和职位上工作，需要运用股权估值工具解决一系列实际问题。尤其是在以下工作中，分析师会运用估值的概念和模型：
● 选择股票。 选择股票是本书各章节所介绍工具的主要用途。股票分析师对现有（或预期）投资组合中或者负责报告的每一只股票，持续地研究同一个问题：该证券当前价格与内在价值估计值和可比证券的价格相比，是否合理、定价过高或过低？
● 推断（挖掘）市场预期。 市场价格反映了投资者对企业未来业绩的预期。分析师可以研究：对公司未来业绩的什么期望与公司股票的当前市场价格一致？关于公司基本面的哪些假设可以证明当前价格的合理性？（ 基本面 （fundamental）是与公司盈利能力、财务实力或风险相关的特征。）这些问题可能与分析师有关，原因如下：
■分析师可以将自己的预期与隐含的市场预期比较，评价市场价格所隐含的预期是否合理。
■市场对一个公司基本特征的预期可以作为另一个公司相同特征的参考标准或比较值。
为挖掘或反向推出市场预期，分析师根据股票特点选取合适的模型，将基本面预期与价值相联系。接下来，除了所关注的某个基本面因素外，分析师对其余所有的基本面因素进行估计。然后，分析师解出使得模型估值与当期市场价格相等的关注因素值。
● 评价公司事件。 投资银行家、公司分析师和投资分析师使用估值工具对诸如合并、收购、资产剥离、分拆和杠杆收购等公司事件的影响进行分析。（ 合并 （merger）是两家企业归并为一家企业的统称。 收购 （acquisition）也是两家企业的合并，其中一家被确定为收购方，另一家被确定为被收购方。在 资产剥离 （divesti-ture）中，企业出售其业务的某些主要组成部分。在 分拆 （spin-off）中，企业分拆其组成业务之一，并将被分拆的业务部门的所有权转让给其股东。 杠杆收购 （leverage buyout）是使用了高杠杆（即债务）的收购，常常以被收购公司的资产作为抵押。）这些事件都会影响公司的未来现金流，从而影响股权的价值。此外，在合并与收购中，公司的股票也经常被用作购买的支付手段，投资者需要知道股票是否被合理估值了。
● 提供公平意见。 合并的双方可能需要从第三方（例如投资银行）获取关于合并方式的公平意见。估值是这些意见的核心。
● 评估业务战略和模型。 关注股东价值最大化的公司会评估备选战略对股票价值的影响。
● 与分析师和股东沟通。 估值概念方便公司管理层、股东和分析师就一系列影响公司价值的问题进行沟通和讨论。
●
评估非上市公司价值。
对非上市公司股权的估值在交易（例如，收购这类企业或所有者死亡或退休时的股权转让）和纳税申报（例如，对遗产征税）时尤为重要。尽管使用的基础模型与上市公司股权估值的一样，但缺乏市场价格使得这种估值具有与众不同的特征。分析师在股票初次公开募股时就会遇到这些特征。
首次公开募股
（initial public offering，IPO）是原来没有公开交易的普通股首次在公开市场登记发行，这类企业原来可能是私有的或政府的，也可能是新成立的。
● 基于股份的支付（薪酬）。 管理层薪酬有时以股票为支付基础（例如授予限制性股票）。对这类薪酬价值的估计经常需要使用股权估值工具。
例4-1 推断市场预期
2000年9月21日，英特尔公司发布了一条关于2000年第三季度营业收入增长预期的新闻公告。公布的增长率比公司自己先前预测的低2～4个百分点，并且比分析师的预测低3～7个百分点。在接下来的5天里，英特尔的股价从公告前的61.50美元下跌了近30%，5天后仅为43.31美元。
为评估英特尔公布的信息是否足以解释如此巨大的价值损失，康奈尔（Cornell，2001）估计公司股票的价值为经营活动预期未来现金流减去维持公司增长所需支出的现值。（我们将在后面章节详细讨论这种自由现金流模型。）
康奈尔使用一个较保守的低折现率，认为英特尔公告前61.50美元的股价与之后的10年每年增长20%、此后每年增长6%的预期是一致的。公告后的股价43.31美元与10年增长率降低至每年15%以下是一致的。在预测期的最后一年（2009年），较低增长率的营业收入预期比公告前的营业收入预期低500亿美元。因为新闻公告并没有明确指出英特尔基本长期业务状况的任何变化（英特尔将季度销售下降原因归结为欧洲需求的周期性减缓），所以康奈尔的详细分析使他怀疑股票市场的反应可以由基本面因素解释。
假设康奈尔的方法是合理的，一种解释是投资者对新闻公告的反应是非理性的；另一种解释是英特尔在新闻公告前的股价被高估，而新闻公告就像是“导致价格趋于更合理的一种催化剂，即使公告本身并没有包含足以解释这种波动的长期估值信息”（Cornell，2001，第134页）。如何评价这两种可能的解释？
解答： 要评价市场对英特尔公告的反应是非理性行为还是对此前价格高估的理性修正，我们可以将公告前股价所隐含的20%的预期增长率与一些基准进行比较，例如公司最近的实际销售增长率、行业最近的增长率，和/或行业或经济的预期增长率。从股价中推知隐含的增长率是利用估值模型和实际股价推断市场预期的一个例子。
注：康奈尔（2001）观察到，公告前股价所隐含的20%的销售增长率远高于英特尔前5年的平均增长率，那时公司规模小得多。他的结论是新闻公告前英特尔的股价就被高估了。
这个例子说明了预期在股权估值中的作用，也说明了一个典型情况：给定相同的一组事实可以有不同的解读。这个例子还说明，市场价格和内在价值之间的差异可能会突然发生，精明的投资经理有机会从中获得 α 。