2.5 描述和分析一个行业

分析师的工作包括研究行业趋势与一组经济和商业变量之间的统计关系。他们的信息来源于经济、工业、商业出版物和互联网资源。他们还从行业协会、正在分析的标的公司以及这些公司的竞争对手、供应商和客户那里获取信息。对行业特征、情况和趋势有深刻了解的分析师在评估这些行业公司的投资价值方面具有竞争优势。

分析师试图通过使用多种预测方法来得出切合实际和可靠的行业预测。他们经常为变量估计一个预测范围以反映多种可能的情形。分析师可能会设法将他们的预测与其他分析师的预测进行比较，一部分是为了研究预测方法和结论的差异，另一部分也是为了发现自己的预测和一致预期之间的差异。后一种差异对于发现投资机会极为重要，这是因为，分析师除了要正确预测与价值相关的变量，这个预测还要与公开交易证券的价格所隐含的一致预期有足够的差异，这是卓越投资业绩的基础。需要注意的是，尽管有的市场中有分析师给出收入预测、盈利估计和评级信息，但分析师可能难以得到其他分析师工作和假设的细节，因为竞争，这些细节是保密的。

投资经理和分析师还从其他方面检查行业的业绩，①与其他行业进行比较，以发现具有较高或较低回报的行业，②与历史的业绩进行比较，以确定行业回报率的历史风险、一致性和稳定性。这项分析的目的是发现经风险调整后具有最高投资回报潜力的行业。投资的时间范围可以是长期或短期，就像在轮换策略中，投资组合会被轮换进入预期下一个经济周期阶段会受益的行业组。

分析师经常会把行业中的 战略组 （strategic group，行业中具有独立商业模式或服务特定细分市场的公司组）作为一个单独的行业进行分析。选择战略组的标准可能包括产品或服务的复杂性、它的配送方式和“进入壁垒”。例如，包机航空公司在“航空业”中组成了一个与定期航空公司相当不同的战略组；提供全面服务的酒店组成一个有别于提供有限服务或经济型酒店的战略组；销售专利药品的公司（受专利权保护）会和销售仿制药的公司（不受专利权保护）在不同的公司组，部分原因是两个组采用的战略不同，使用的商业模式也不同。

分析师经常根据行业的 生命周期阶段 （life-cycle stage）来考虑和对行业进行分类。分析师会判定一个行业是否处于行业生命周期的萌芽期、增长期、洗牌期、成熟期和衰退期。在生命周期的不同阶段，产品或行业在经验曲线上的位置经常会被分析。 经验曲线 （experience curve）反映出，产品生产（或提供服务）的单位直接成本通常是总累计产量的递减函数。曲线下降是因为，①随着资本设备利用率的增加，固定成本（管理费用、间接费用、广告费等）被分摊到更大数量的生产单位上，②生产效率和设施管理能力的提高，③生产方法和产品设计方面的进步。这样的例子在几乎所有行业中都能找到，但经验曲线在固定成本高和/或生产操作重复（如电子和家电、汽车和飞机制造）的行业中尤为重要。本章稍后将深入讨论行业生命周期。

图2-1提供了一个框架，帮助分析师检查他们是否已经考虑到会影响一个行业演变的各方面力量。它在宏观层面上展示了影响行业的宏观经济、人口特征、政府、社会和技术因素；然后描述了影响一个行业的其他因素，包括：驱动行业竞争的力量（新进入者威胁、替代威胁、客户和供应商的议价能力）、行业内部的竞争力量、生命周期问题、商业周期问题以及行业在经验曲线上的位置。图2-1以图片形式总结并汇集了本节讨论的主题和概念。

2.5.1 战略分析的原则

在分析行业的时候，分析师必须知道各行业的经济基本面因素可能存在显著差异。有的行业竞争激烈，多数参与者都在为获取足够的资本回报而挣扎，而有的行业则极具吸引力，可以让几乎所有的行业参与者都能获得健康的利润。图2-2用图形展示了这一点。它显示了2014～2018年11个行业的投资资本回报率（ROIC） 和资本成本的平均差异。差异大于零的行业获取的投资资本回报率高于资金的机会成本，就像是在赚取 经济利润 （economic profit）。这将会创造价值，即增加投资者（资金提供者）的财富。相反，差异为负的行业是在摧毁价值。可以看出，即使在全球同步增长的这段时期，有的行业也在为获取正的经济回报（即创造价值）而挣扎，而其他行业在获取经济回报方面做得很好。

不同的竞争环境往往与行业结构的特征相联系，这也是行业分析作为公司分析重要补充的一个原因。要深入地分析一家公司，分析师需要了解公司的运营环境。毫无疑问，行业分析必须具有前瞻性。图2-2中的许多行业在10年或15年前看起来非常不同，在考虑价值创造时，这些行业会被放在不同的位置；10年或15年后，许多行业又会和现在非常不同。当分析师审视一个行业的竞争格局时，他们应该不停考虑未来什么属性会发生变化。

重点在于研究环境对企业战略影响的竞争环境分析被称为 战略分析 （strategic analysis）。迈克尔·波特的“五力模型”框架是战略分析的经典起点。 尽管其最初的目标使用者更多的是企业内部管理者而不是外部的证券分析师，但这个框架对双方都是有用的。

波特（2008）确定了以下五个行业竞争强度的决定因素：

● 新进入者的威胁 ：这取决于进入壁垒，或新竞争者进入该行业的难度。容易进入的行业通常会比高进入壁垒的行业有更多的竞争。

● 供应商议价能力 ：供应商可以提高价格或限制公司关键要素的供给。例如，作为劳动力的供应方，在高度工会化公司工作的工人可能比在没有工会的公司工作的工人拥有更大的议价能力。稀缺或有管制的部件/要素供应商通常具有显著的定价能力。

● 客户议价能力 ：客户会在价格（以及其他可能因素，如产品质量）方面对供应商施加影响，从而影响竞争的强度。例如，汽车零部件公司通常将产品销售给很少数量的汽车制造商，在定价的时候，这些客户——汽车制造商会成为强硬的谈判者。

● 替代品的威胁 ：如果客户选择其他方式来满足他们的需要，替代品就会对需求产生负面影响。例如，在经济衰退期间，消费者可能从消费高档啤酒降为消费低价品牌。当消费者的预算受到限制时，低价品牌可能是最接近高档品牌的替代品，它能降低高档品牌维持或提高价格的能力。替代品不必是相似的产品，可能是非常不同的产品但能满足需求。

● 现有竞争者之间的争夺 ：此因素是行业竞争结构的函数。有许多小的竞争者分割市场，固定成本高，提供产品无差异（类似于大宗商品），或者退出壁垒高，这样的行业通常会比没有这些特征的行业有更激烈的竞争。

虽然这五方面的力量都值得注意，但特别建议将第一和第五点作为分析的首要关注点。因为所有公司都有竞争对手，也需要担心有新的行业进入者，所以这两个因素适用于各行业。此外，在调查这两方面力量时，分析师会了解一个行业现有公司和潜在进入者的细节，还有这些公司的相对竞争前景。

解决以下问题有助于分析师评估新进入者的威胁和行业的竞争水平，从而为描述和分析行业提供一个有效的基础：

●进入壁垒是什么？对于新的竞争来说，挑战现有的公司是困难还是容易？相对较高（低）的进入壁垒意味着新进入者的威胁相对较低（高）。

●行业集中度如何？是少数公司控制相对较大的市场份额，还是行业有很多玩家，每家的市场占有率都很小？

●行业产能处于什么级别？就是说，基于现有的投资，在给定的时间范围内可以交付多少货物或服务？行业是否长期产能过剩或产能不足，或者行业的供给和需求是否能比较快速地趋于平衡？

●市场占有率有多稳定？公司是否倾向于快速获得或失去份额，还是行业会保持稳定？

●价格对客户购买决策有多重要？

这些问题的答案是进行深度行业分析的要素。

2.5.1.1 进入壁垒

当一家公司赚取经济利润的时候，在其他条件相同的情况下，如果行业的进入门槛高，那么公司能够长期维持经济利润的机会就更大。新的竞争者能否轻松地挑战现有公司往往是决定一个行业竞争格局的重要因素。如果新的竞争者能够很容易进入这个行业，那么这个行业很可能是高度竞争的，因为投资资本的高回报会很快被急于攫取经济利润份额的新进入者消除。因为通过提价来提高公司资本回报率的做法最终会吸引新的竞争者进入该行业，所以进入壁垒低的行业往往没有多少定价权。

如果现有公司受到进入壁垒的保护，新进入者的威胁就会比较低，现有公司或许可以享有比较良性的竞争环境。通常，这些进入壁垒会带来更大的定价能力，因为潜在的竞争者会发现很难进入行业和削弱现有公司的价格。当然，高进入壁垒并不能保证定价权，因为现有的竞争对手之间可能会有激烈的竞争。

餐饮业是行业进入壁垒低的一个例子。拥有少量资金和一些烹饪技巧的人就可以开一家餐馆，而受欢迎的餐馆很快就会吸引竞争对手。因此，该行业的竞争非常激烈，许多餐馆都熬不过开业头几年。

进入壁垒难度的另一极是全球信用卡网络，如万事达卡（MasterCard）和维萨卡（Visa），两者的营业利润往往超过30%。如此高的利润应该能吸引竞争，但行业进入的壁垒极高。资金成本是一个障碍，此外，建立一个庞大的数据处理网络也不会便宜。试想一下，如果一个风险资本家愿意资助建立一个复制现有竞争者物理基础设施的网络，那么新的卡处理公司将不得不说服数百万消费者使用新卡，并说服数以千计的商家接受该卡。消费者不愿意使用商家不接受的信用卡，商家也不愿意接受很少有消费者使用的卡。这个问题很难解决，因此该行业的进入壁垒相当高。这些壁垒有助于保持现有公司的盈利能力。

理解进入壁垒的一种方法是思考一下新玩家在行业竞争中需要什么。他们需要花多少钱？他们需要获得什么样的知识资本？吸引足够多的客户以取得成功有多难？

研究这个问题的另一个方法是查看历史数据。试图进入该行业的新公司有多常见？今天的行业参与者名单与5年前或10年前明显不同吗？这些类型的数据是非常有用的，因为这些信息的基础是许多企业家和企业进行资金配置决策的真实结果。如果一个行业在过去几年中出现了大量的新进入者，那么壁垒是低的。相反，如果10年前占据主导地位的十家公司仍主宰这一行业，那么进入壁垒可能相当高。

但是，不要混淆进入的障碍和成功的障碍。在一些行业，进入可能是很容易的，但成功到足以威胁现有公司可能是相当困难的。例如，在美国，成立一个共同基金需要的资本投入也许只是15万美元——对一个历史上资本回报率很高的行业来说，这不是一个障碍。但是，投资者一旦设立了共同基金，该基金怎么获得资产？金融中介不太可能销售一个没有业绩记录的共同基金。因此，基金可能需要承担几年的经营损失，直到它建立起良好的业绩记录。即使有了业绩记录，该基金也需要在一个拥挤的市场与拥有大量广告预算和高薪销售人员的公司竞争。在这个行业，好的分销渠道可能比好的业绩更有价值。因此，尽管进入资产管理行业可能比较容易，但在行业中获得成功却完全是另一回事。

此外，进入壁垒高不会自动带来好的定价能力和有吸引力的行业经济特征。考虑汽车制造、商用飞机制造业和炼油工业的例子。在这些行业中创办一家新公司非常困难。除了巨大的资本成本外，还有相当多的其他进入壁垒：新的汽车制造商需要专业的制造知识和经销商网络；飞机制造商需要大量的知识资本；而精炼厂需要专业的处理知识和法规审批。

然而这些行业的竞争相当激烈，由于定价能力有限或没有定价能力，很少有行业参与者能够可靠地获得超过资本成本的超额收益。进入壁垒高但定价能力低，这种看似悖论的情况有多个原因，其中两个突出的原因是：

●首先，这些行业的客户在购买公司产品时，购买决策很大程度取决于价格。有的时候，原因是公司（如炼油厂）销售的是大宗商品；有的时候，原因是产品虽然价格高但容易找到替代品。例如，多数航空公司选择购买波音还是空客飞机时，不是基于品牌而是基于成本相关的因素。航空公司需要以尽可能低的每英里成本运输人员和货物，因为航空公司向客户转移更高成本的能力有限。这种考虑使得价格成为它们购买决策的一个巨大组成部分。大多数航空公司在任何时候都选择购买最具成本效益的飞机。其结果是，波音公司和空客的定价能力有限，难以将价格定在能产生良好投资资本回报的水平上。

●其次，这些行业都有很高的退出壁垒，这意味着它们很容易出现产能过剩的局面。炼油厂或汽车厂不能用于除炼油或生产汽车以外的任何用途，这使得它们在情况变得无利可图时也很难将资本部署到其他地方或离开行业。这一壁垒使得这类资产的所有者有强烈动机维持亏损工厂的运转，这当然也会延长产能过剩的局面。

在分析进入壁垒时，最后要考虑它们可能随着时间的推移而改变。多年前，半导体行业一个潜在的新进入者需要资本和专业知识来建立一个“fab”（行业术语，指半导体制造工厂）。芯片fab极其昂贵而且在技术上十分复杂，潜在的新进入者望而却步。然而，从20世纪90年代中期开始，将芯片制造外包给半导体制造商变得可行，这意味着芯片设计者无须建立自己的工厂就能挑战制造商。其结果是，在20世纪90年代末和21世纪的第一个十年中，该行业变得更加分散。

总的来说，高进入壁垒会导致更好的定价和更少的行业竞争，但我们需要记得重要的例外情况。

2.5.1.2 行业集中

与具有进入壁垒的行业一样，那些参与者相对较少的行业往往会有相对较少的价格竞争。这同样也有重要的例外，因此读者不应想当然地认为集中的行业总是有定价权而分散的行业就没有。

对行业集中度的分析应从市场份额开始：每个头部参与者所占的市场份额是多少，这些份额相对于彼此和相对于市场的其余部分有多大？通常，竞争对手的相对市场份额与他们的绝对市场份额一样重要。

例如，全球长途商用飞机市场非常集中——只有波音和空客制造这类飞机。但这两家公司的市场份额基本相似，并基本控制了整个市场。因为两者都没有相对于竞争对手的规模优势，也因为任何一个企业所获得的都是另一方所失去的，所以竞争往往是激烈的。

这种情况与美国的家居改善产品市场形成了对比，该市场由家得宝（Home Depot）和罗氏公司（Lowe's）主导。这两家公司分别拥有11%和7%的市场份额，听起来不太大。然而，下一个最大的竞争对手只有2%的市场份额，而且大多数市场参与者都很小，市场占有率微乎其微。家得宝和罗氏两家的历史投入资本回报率都很高，部分原因是它们可以通过瞄准较小的竞争者而不是卷入彼此激烈的竞争而获利。

分散的行业倾向于有较激烈的价格竞争，原因有多个。首先，因为竞争者太多使得无法有效地监控每个行业成员，所以导致协作困难。其次，每个参与者占有的市场份额如此小，以至于获得微小的市场份额也能对其财富产生重大的影响，这增加了每个公司削减价格以试图偷取市场份额的动力。最后，大量参与者的存在促使行业成员在考虑问题时是作为一个个体，而不是作为一个大组的成员，这会导致激烈的竞争行为。

相比之下，在集中的行业，每个参与者都可以相对容易地跟踪竞争对手在做什么，这使得默契的协作更可行。此外，行业领导者的规模越大，破坏性的价格行为对他们的损害越大，收益相对更小。大公司的财富更多的是与整个行业的绑在一起，因此它们更有可能考虑价格战对整个行业经济的长期影响。

与进入壁垒一样，在考虑一个行业的定价能力时，行业集中度只是指导性而不是一个简单快速的法则。例如，晨星公司（Morningstar）让其股票分析师对行业的定价能力强弱以及行业集中度高低进行了粗略的分类，表2-3展示了结果。括号内是行业中的公司例子。在右上象限（“集中且定价能力弱”）中，那些资本密集型并且销售类似大宗商品产品的行业用黑体表示。

在右上象限的行业不遵循“集中有利于定价”的规则。我们在上一节中讨论了商用飞机制造的例子，但还有许多其他由少数玩家主宰的行业，其竞争环境艰难，定价能力有限。

当我们审视这些集中但竞争激烈的行业时，可以发现一个清晰的主题：这个象限中的许多行业（标黑体）都是高度资本密集型并出售类似大宗商品的产品。正如我们在讨论退出壁垒时所看到的那样，资本密集型的产业可能很容易出现产能过剩，从而降低了行业集中的好处。此外，如果该行业销售的产品很难（或不可能）被区分，那么，由于较低的价格往往导致更大的市场份额，价格竞争的动机增强。

计算机内存市场是一个集中但竞争激烈行业的完美范例。动态随机存取存储器（DRAM）被广泛应用于个人电脑，行业集中度高，前四强企业占据全球市场占有率的3/4左右。该行业也是高度资本密集的；建立新代工厂的成本高达30亿美元。但是动态随机存取存储器芯片彼此十分相似，经营半导体制造工厂有巨大的规模经济效应，这个市场上的参与者有巨大的经济动机来获取市场份额。因此，价格竞争往往是极其激烈的，在这些竞争动态面前，行业集中实际上是一个有争议的问题。

当然，全球软饮料市场也高度集中，但资本需求相对较低，并且行业参与者销售的是差异化产品。百事可乐和可口可乐公司没有自己的瓶装设备厂，因此市场占有率的下降并不会像内存芯片制造商那样影响到它们。此外，尽管内存芯片公司降低价格就可以确定地获得市场份额和增加销量，但相当比例的消费者不会从百事可乐转向可口可乐（反之亦然）即使其价格比另一个低得多。

一般来说，行业集中是一个行业有定价权和合理竞争的一个良好指标，但其他因素的影响可能会超过集中的重要性。行业分裂是一个更强的信号，表明该行业竞争激烈，定价能力有限。请注意，在表2-3的左下象限中，市场分散的行业很少。

这里讨论的行业特征是协助分析师把握研究方向的指引，而不应该是导致分析师忽略其他相关分析因素的准则。

2.5.1.3 行业产能

行业产能（在给定的时间段内可以提供的最大量的产品或服务）对定价的影响是明确的：产能的紧张或受限给予参与者更多的定价能力，因为对产品或服务的需求大于供给；当过度供应追逐需求时，产能过剩则导致价格的下降和十分激烈的竞争。分析师不仅应该考虑当前的产能状况，还要思考产能未来的变化。行业中的企业能多快地适应需求的波动？行业在使供求平衡方面有多灵活？这个过程对行业定价能力或行业利润率会产生什么影响？

一般来说，产能在短期是固定的，而在长期是可变的，因为只要有足够的时间，产能可以增加（例如可以建新的工厂）。但多少时间被认为是“足够的”（即在多短的期限内产能不能增加）在不同行业可能差异巨大。有时，增加产能需要数年才能完成，例如建造一个“生地（greenfield）”——（新）制药厂或制纸厂，这不仅复杂而且还受法规约束（例如与工厂排污有关）。在其他情况下，产能可以相对快速地增加或减少，像在服务行业那样（例如广告）。在周期性市场中，如商业用纸和纸板，产能状况会迅速变化。在经济复苏的早期阶段，强劲的需求可能导致供应的增加。因为建制造厂的时间很长，在新的供应量到达市场时可能正好遇上需求放缓，产能快速地由紧变松。这些考虑强调了在评估行业的产能投资时预测行业长期需求的重要性。

近年，这种过程的一个戏剧性例子是2003～2008年大宗商品热潮中的海运干散货船市场。中国的快速工业化加上全球经济的同时增长，对能运输铁矿石、煤炭、谷物和其他高容量且低价值商品货船的需求增加。鉴于货船的供应不能很快增加（因为造船需要时间，而大型商业造船厂通常有多年订单），托运人自然利用紧张的全球货运能力抬高价格。事实上，最大型的干散货船（好望角型船，大至无法通过巴拿马运河）的租船价格在一年内上涨超过五倍，从2006年初约3万美元/天到2007年底几乎16万美元/天。

正如人们所料，为了利用看似无法满足的需求和非常有利的价格，该行业争相增加航运能力，新的干散货船订单在此时期飙升。2006年初，船厂订单中干散货船的数量占全球船队的大约20%。到2008年底，在订的干散装货船数量占全球散装船队的近70%。 当然，额外产能的预期加上全球大宗商品需求的急剧下滑，导致运费巨幅下降。好望角型的租船费率从2007年底的16万美元/天高点暴跌至一年后的1万美元/天以下。

在这个例子中，紧张的供应情况推动干散货船的强势定价是相当清楚的，这些高价格为干散货船公司带来诱人的资本回报和股票价格表现。然而，细心的分析师将会根据在订新船的数据来研究未来的供应情况，并预测紧张的供应情况是不可持续的，干散货托运人的定价能力因此也是短期的。这些预测正是事实上发生的。

请注意，产能不必是物理性的。在2005年卡特里娜飓风对美国东南部造成巨大破坏之后，客户寻求增加针对未来飓风的金融保护，再保险率迅速飙升。然而，这些高再保险率吸引了大量的新资本涌入再保险市场，并成立了一些新的再保险公司，导致再保险费率下降。

一般而言，如果新的产能是物理的（例如，汽车制造厂或大型货船），新的产能将需要更长的时间建立以满足需求的增长，从而造成较长时间的紧张状况。不幸的是，产能增加常常超出长期需求，而且因为有形资本往往难以重新安置，依赖于有形产能的行业可能会在产能过剩的情况下陷入困境，并在较长时期内定价能力降低。

相比之下，金融和人力资本可以迅速转移到新的用途上。例如，在再保险的例子中，金融资本迅速进入再保险市场，并利用了产能紧张的条件，但如果进入市场的资本过多，那么部分资本很容易就会去别处寻求更高的回报。钱可以用于许多东西，但大型干散货船除了在海上运输重型货物外就没有什么其他用途。

2.5.1.4 市场份额的稳定性

审视行业市场份额在长期的稳定性，类似于思考行业壁垒和新玩家进入行业的频率。事实上，进入壁垒和新产品引进的频率，连同产品差异化等因素都会影响市场份额。稳定的市场份额通常表明行业竞争较少，不稳定的市场份额往往表明行业竞争激烈和定价能力有限。

医疗保健领域中两个非大宗商品市场的比较说明了这一点。在过去的十年中，骨科器械行业（主要是人工髋关节和膝盖）一直是相对稳定的全球寡头垄断。如表2-4所示，五家公司控制着全球市场的75%，而这些公司的市场份额在过去几年中只发生了少量的变化。

相反，尽管美国的支架市场（用于撑开阻塞动脉的小型金属网设备）也由少数几家公司控制，但最近其市场份额从非常稳定变成以快速变化为特征。强生与波士顿科学（Boston Scientific）主导了美国支架市场多年，经历了从2007年占据大约一半市场份额，到2009年初仅有15%，再到2011年退出市场的过程。同期，雅培实验室（Abbott Laboratories）将其市场份额从0提高到30%。这一变化的原因是雅培和美敦力（Medtronic）推出了新的支架，从强生以及波士顿科学公司的支架中抢到了市场份额，导致制造该设备的强生公司因为销售和市场份额下滑退出市场。销售和市场份额下滑反映出公司无法将更有创新能力的竞争对手排除在市场之外。

骨科器械公司在市场占有率方面有更大稳定性的原因有两个。第一个原因，人工髋关节和膝关节的植入很复杂，而且每个制造商的产品略有不同。因此，整形外科医生精通使用一个或几个公司的设备，可能不愿意花时间和成本去学习如何植入另一个竞争公司的产品。第二个原因是矫形设备行业的创新速度相对较慢，其过程往往是渐进式而不是革命性的，这使得在产品线之间切换的好处相对较低。此外，骨科器械公司的数量多年来一直保持着相对静止的状态。

相反，美国的支架市场因为多个因素经历了市场份额的快速变化。首先，心内科医生似乎比骨外科医生更乐意植入不同制造商的支架；这一趋势表明，相对于矫形设备而言，支架的切换成本较低。然而更重要的是，支架市场的创新速度已经变得相当迅速，这增加了心脏病医生在新支架可用的时候改用新支架的动力，目的是让病人得到可能更好的结果。

低转换成本加上相对较高的收益，使得支架市场的市场份额迅速变化。矫形设备的高切换成本加上缓慢的创新导致了更低的切换效益，从而使骨科设备的市场份额更稳定。

2.5.1.5 行业生命周期

一个行业所在的生命周期阶段通常会对其竞争动态产生重大影响，这使得行业所在阶段成为行业战略分析的一个重要组成部分。

2.5.1.5.1 行业生命周期模型的描述

与个体公司一样，行业往往会随着时间的推移而演变，而且在增长的速度和盈利水平方面通常会经历重大的变化。正如对个体公司的投资需要紧密的跟踪，行业分析是一个持续的过程，要发现可能正在发生的或可能发生的变化。一个可用于分析行业演变的框架是行业生命周期模型，它明确了一个行业通常经历的先后阶段。行业生命周期模型的五个阶段是萌芽期、增长期、洗牌期、成熟期和衰退期。每个阶段以不同的机会和威胁为特点。 图2-3以各阶段需求水平和增长率的曲线展示了模型。

萌芽期。 萌芽期的行业是刚刚开始发展的行业。例如，在20世纪60年代，全球半导体产业处于萌芽阶段（它在2018年发展成为一个4 634亿美元的行业） ，在20世纪80年代初全球手机行业处于萌芽阶段（它现在每年生产和销售超过10亿台手机）。萌芽阶段的特征包括缓慢的增长速度和高昂的价格，其原因是客户往往不熟悉该行业的产品，而且产品数量还不足以实现有意义的规模经济。提高产品知名度和发展分销渠道是公司在这一阶段的关键战略举措。这一般需要大量投资，而且失败的风险很大。大多数初创公司都没有成功。

增长期。 增长期行业的特点是需求的快速增长、盈利能力的提高、价格的下降和行业内企业之间的竞争相对较少。需求是由进入市场的新客户推动的，随着规模经济的实现和分销渠道的发展，价格也会下降。因为进入壁垒相对较低，新竞争者进入行业的威胁通常在增长期是最高的。然而，竞争往往是相对有限的，因为快速扩张的需求为公司提供了一个不需要从竞争者那里获取市场份额的成长机会。随着交易量的增加和规模经济的实现，行业盈利能力得到提高。

洗牌期。 洗牌期的特点通常是增长放缓、竞争激烈和利润率下降。在洗牌期，因为很少有新客户进入市场，需求接近市场饱和水平。随着增长越来越依赖于市场份额的增加，竞争变得激烈。随着企业持续投资的速度超过了行业需求的总体增长，行业产能开始过剩。为了提升销量，以消化过剩的生产能力，企业经常降价，因此，行业利润率开始下降。在洗牌期，企业越来越注重降低成本结构（重组）和建立品牌忠诚度。边缘公司可能会倒闭或与其他公司合并。

成熟期。 成熟期行业的特点包括很少或没有增长、行业整合和相对较高的准入壁垒。由于这个阶段的市场已经完全饱和，行业增长往往仅限于替代需求和人口扩张。由于洗牌的结果，成熟的行业往往会整合并形成寡头垄断。幸存的公司往往有品牌忠诚度和相对有效的成本结构，这两者都是巨大的进入壁垒。在需求稳定的时期，成熟行业的公司往往认识到它们之间的相互依存关系，并试图避免价格战。然而，周期性的价格战确实会发生，尤其是在需求下降的时期（如经济低迷时期）更为显著。拥有卓越产品或服务的公司很可能获得市场份额和实现超过行业平均的增长率和盈利性。

衰退期。 在衰退期，产业呈负增长，产能过剩，竞争加剧。这一阶段的行业需求可能会因各种原因而下降，包括技术替代（例如，随着越来越多的人通过互联网和24小时有线电视新闻网络获得信息，报业一直在走下坡路）、社会变化和全球竞争（例如，低成本外国制造商使得美国纺织业衰退）。随着需求的下降，行业产能变得过剩，企业通过降价来应对，这往往导致价格战。较弱的公司通常会在此时选择退出该行业、合并或将资本重新部署到不同的产品和服务。

当某一行业产品或服务的总体需求下降时，由于降价和产量削减导致的单位成本提高，单个公司赚取高于平均投资资本回报率的机会往往会少于需求稳定或需求增加的时候。例2-6是关于行业生命周期的例子。

2.5.1.5.2 运用行业生命周期模型

一般而言，新的行业往往比成熟的行业竞争更激烈（有大量的玩家进入和退出），成熟行业往往拥有稳定的竞争环境，与获得大量市场份额相比，玩家更热衷于保护自己拥有的份额。然而，随着行业从成熟走向衰退，竞争压力可能会再次增加，行业的参与者会认为这是个零和的环境并争夺不断萎缩的市场蛋糕。

分析师要考虑的一个重要问题是，一家公司是否根据其行业在生命周期中所处的位置“按年龄行事”。增长期行业中的公司在向消费者介绍新产品或服务时，应该建立客户忠诚度，建立规模，向经营活动进行大规模的再投资，从日益增长的需求中获利。它们可能没有很强烈地关注内部效率。这些公司很像年轻人，将他们的人力和金融资本再投资，目标是在生活中变得更成功。增长期公司通常将现金流再投资于新产品和产品平台，而不是将现金流返还给股东，因为这些公司仍然有很多机会来部署它们的资金以获得正回报。虽然这种与人类生命周期的类比可以帮助思考模型，但分析师也应该知道类比在细节上是不准确的。老牌公司有时会通过创新或扩张进入新市场的方式来推动增长。人类不可能真正回到青春时代。因此，更精确的表述可能是“按阶段行事”，而不是“按年龄行事”。

成熟行业的公司可能会追求更新的需求，而不是新买家，它们可能专注于延伸成功的产品线，而不是引进革命性的新产品。它们也可能把重点放在成本合理化和提高效率上，而不是获取大量的市场份额。重要的是，这些公司的增长机会比前一阶段要少，因此进行有利可图再投资的渠道有限，但它们往往有很强的现金流。鉴于其强大的现金流和相对有限的再投资机会，大家通常认为这些公司应通过股份回购或派发股息的方式将资本返还股东。这些公司更像是收获人生早期阶段成功果实的中年人。

如果一个中年的公司像一个年轻的增长期公司那样为追求规模而将资本投入低ROIC前景的项目中，这是令人担心的。许多公司很难适应从增长到成熟的转变，在管理层决定以更适合公司生命周期阶段的方式来分配资本之前，它们的资本回报和股东回报可能会一直受苦。

例如，欧洲三大零售商乐购（Tesco）、家乐福和皇家阿霍德（Ahold）都在21世纪第二个十年经历了向成熟期的过渡。这些公司在2015～2018年的不同时间里，纷纷认识到，它们的规模和行业主导地位意味着主要由开新店（国内和国际）驱动的两位数增长的日子已成为过去。这三家公司都将资本从开设新店转移到其他领域，即增加数字业务（家乐福与谷歌合作），与竞争对手合并以减少价格压力（阿霍德与比利时的德尔海兹），以及引入折扣连锁店以保持/赢得折扣零售商，例如利多超市（Lidl）和沃尔玛的市场份额（全部三个公司）。因此，每家公司的资本回报有所改善，股东回报也有所改善。

2.5.1.5.3 行业生命周期分析的局限性

虽然各种模型可以为思考一个行业提供有用的框架，但行业的演进并不总是遵循一个可预测的模式。各种外部因素可能会显著影响演进模式的形态，导致某些阶段比预期的更长或更短，在某些情况下，会导致某些阶段被完全跳过。

技术的变化可能会使一个行业经历从增长到衰退的突然转变，从而跳过洗牌期和成熟期。例如，晶体管在20世纪60年代取代了真空管，那时真空管行业仍处于增长阶段；文字处理器在20世纪80年代取代了打字机；如今，随着越来越多消费者转向点播服务，例如从互联网或通过有线电视提供商下载电影，电影租赁业正经历着快速的变化。

监管的变化也会对一个行业的结构产生深远的影响。一个典型的例子是20世纪90年代美国电信业的管制放松，这使得垄断行业转变成了一个竞争激烈的产业。AT&T被分成地区服务提供商，许多新的长途电话服务进入者（如Sprint）出现。其结果是，行业提供的产品和服务更广泛，消费者价格更低。医疗保健产品和服务的政府偿还率变化会影响到全球医疗保健行业公司的盈利能力（实际也是这样）。

社会变化也能影响一个行业的状况。在过去的30年中，休闲餐饮行业得益于双职工家庭数量的增加，这些家庭往往有更多的收入，但在家做饭的时间较少。

人口特征也有重要影响。例如，随着婴儿潮一代的老龄化，对医疗保健服务的行业需求可能会增加。

因此，生命周期模型往往在行业相对稳定的时期是最有用的行业分析工具。当行业因外部或其他特殊情况而发生快速变化时，它们就不那么实用了。

模型的另一个局限因素是，行业中并非所有公司都有类似的表现。分析师的主要目标是找出潜在的赢家，同时避开潜在的输家。高利润的公司可以存在于具有盈利能力低于平均水平的竞争性行业中，反之亦然。例如，尽管在竞争激烈的行业中运营，诺基亚在历史上还是能够利用其规模创造出高于平均水平的利润率。相比之下，尽管软件行业的增长和盈利能力历来高于平均水平，但没有创造出利润并最终倒闭的软件公司的例子不胜枚举。

2.5.1.6 价格竞争

一个对分析行业非常有用的工具就是试图像行业的客户那样思考。任何影响顾客购买决策的因素，都很可能成为行业竞争对抗的焦点。一般而言，如果价格是客户购买决策中一个很大的因素，这类行业的竞争往往比那些客户更看重其他属性的行业更激烈。

虽然这种描述听起来有点像一个大宗商品行业和一个非大宗商品行业的对比，但事实上差别会更细微一些。商用飞机和客车肯定比一堆煤或几加仑的汽油有更多差异性，但价格在飞机和汽车买家的购买决策中很重要，因为相当好的替代品很容易获得。如果空中客车对A320收费过高，航空公司可以购买波音737。 如果宝马的四门豪华轿车价格上涨太多，客户可以转换到奔驰或其他拥有类似功能的豪华品牌。在表2-3“定价能力弱”一栏中的多数行业，如果发生单边提价，类似的转换是可以预见的。

将这些行业与资产管理行业进行对比，这是少数几个既高度分散又具有强大定价能力的行业之一。尽管很多文章说明费用对未来投资回报有影响，但绝大多数资产管理客户不会根据价格做出决定。相反，资产管理客户关注的是历史收益，这使得这个高度分散的行业能够保持强大的定价能力。指数基金部门的价格竞争理所当然是非常激烈的，因为任何指数基金都是另一个追踪同一基准基金的完美替代品。但该行业的主动管理部门却常常能够以一种隐性合作的方式来对其产品定价，使得大多数行业参与者能够在资本上产生持续的高回报，这可能是因为价格在潜在的共同基金投资者心中并不是最重要的。

回到一个更资本密集型的行业，考虑重型设备制造商，如卡特彼勒、杰西博（JCB）和小松。大型轮式装载机或联合收割机需要大量的资本支出，因此价格肯定会在买家的决策中起到一定作用。但是，其他因素对客户来说足够重要以至于这些公司可以有少量的定价权。建筑设备通常用作大型项目中其他设备的补充，这意味着维修停机时间会增加成本，因为例如按时计费的工人必须等待推土机被维修。设备损坏对于农业用户来说也很昂贵，他们可能只有几天的时间来收获一个季节的农作物。由于其产品可靠性及其大型服务网络（这些正是重要的“差异点”或赋予竞争优势的因素）对用户的重要性，卡特彼勒、小松和迪尔历史上能够对设备进行定价，并获取投资资本的稳定回报。

2.5.1.7 行业对比

为了说明如何应用这些元素，表2-5运用本文中讨论的因素来检验三个行业。

例2-8回顾了在表2-5中展现的一些信息。

2.5.2 影响行业增长、盈利性和风险的外部因素

影响行业增长的外部因素包括宏观经济、技术、人口、政府和社会影响。

2.5.2.1 宏观经济影响

总体经济活动的趋势通常对一个行业的产品或服务需求产生重大影响。这些趋势可能是周期性的（即与商业周期引起的经济活动的变化有关），也可能是结构性的（即与经济活动的构成或强度有关）。通常影响行业收入和利润的经济变量包括以下这些：

●国内生产总值或衡量由经济体产生的商品和服务价值的指标，无论是以当前货币价格还是以（经通货膨胀调整的）不变价格计价的。

●利率，它代表了消费者和企业的债务成本，是金融机构收入和成本的重要组成部分。

●信贷的可获得性，这影响到企业和消费者的支出和金融偿付能力。

●通货膨胀，它反映了商品和服务价格的变化，影响了成本、利率、消费者和企业信心。

2.5.2.2 技术影响

新技术创造的新的或改进的产品可能带来行业巨变，也可能改变其他使用该产品的行业运营方式。

计算机硬件行业提供了技术变革如何影响行业的最佳例证之一。在1958年发明的微芯片（也称为“集成电路”，其实际上是在硅片上蚀刻的计算机）使计算机硬件行业得以快速地在商业、政府和教育机构中延伸计算机的使用，并最终为普通公众创造了一个新的个人电脑市场。

摩尔定律（Moore's Law）指出，可以廉价地放置在集成电路上的晶体管数量大约每两年增加一倍。数字技术的其他几项衡量指标在摩尔定律方面有了指数级的提高，包括组件的大小、成本、密度和速度。随着这些趋势的发展，计算机硬件行业渗透并及时占据了文字处理和多种形式的电子通信和家庭娱乐的硬件领域。由于创新和生产的资本成本非常高，计算行业的集成电路创新增加了规模经济并对新进入者形成了巨大的障碍。英特尔利用了这两个因素，使得它能够获得行业市场的领导地位，并成为个人电脑行业最高价值组件（微处理器）的主要供应商。因此，英特尔因其成本优势、品牌实力和资金渠道而成为行业主导企业。

计算机硬件行业一路上得到了计算机软件和电信这两个辅助行业的支持和大力协助（特别是在互联网的发展方面）；同样重要的还有其他行业——娱乐（电视、电影、游戏）、零售和印刷媒体。越来越强大的集成电路和无线技术的进步，以及互联网和新的无线技术所促成的媒体融合，继续重塑着个人电脑硬件在商业和个人生活中的用途和角色。在20世纪中叶，世界上几乎没有人会想到家用电脑有何用处。今天，估计大约有16亿人，或者说世界上几乎四分之一的人口，都可以连入计算机网络。对美国来说，估计至少有76%的人口；这一数字在新兴国家和不发达国家中要小得多。当今世界上有超过50亿的移动电话订购用户，在未来的几年中移动通信技术的进步显然会使这个数字明显增加，而且移动电话和计算机硬件技术的融合将会提供新的手持型计算和通信能力。

技术对行业影响的另一个例子是数字成像技术对摄影胶片行业的影响。数字成像用电子图像传感器将图像记录为电子数据，而不是胶片上的化学变化。这种差异使图像比胶片摄影有更大的处理和传输能力。自从1981年的发明以来，数字照相机变得非常普遍，目前销量远远超过传统胶片照相机（虽然许多专业摄影师因美学原因或某些应用的缘故继续使用胶片）。数码相机也包括了视频和录音等功能。摄影技术重大变化的影响已导致胶片和相机制造商——包括柯达（Kodak）、富士（Fujifilm）、尼康公司（Nikon Corporation）和理光公司（Ricoh）被完全重组并重新设计它们的产品，以适应新技术对消费者的吸引力。内置高分辨率像素相机的“智能”手机推出后，因其分辨率质量与传统胶片和相机产品市场的某些相机相似，所以传统摄影设备制造商的市场份额显著减少，该行业竞争的激烈程度又加深了一层。

2.5.2.3 人口特征影响

人口规模、年龄和性别分布以及其他人口特征变化可能对经济增长、商品和服务的消费数量和类型产生重大影响。

人口特征对行业的影响在北美第二次世界大战（简称“二战”）后婴儿潮对商品和服务需求的影响中有很好的体现。出生于1946～1964年，北美人口中这批7600万人影响了他们从摇篮到童年、青春期、成年、中年和退休所需众多产品和服务的构成。20世纪50年代末和60年代的青少年流行文化和所有的产品（与之相关的唱片、电影、衣服和时尚），70年代和80年代的住房需求激增，以及90年代和21世纪初对退休类投资产品的需求日益增加，这些都是人口膨胀通过人口的年龄类别影响一组行业的例子。

人口特征对行业影响的另一个例子是日本人口老龄化的影响，日本是老年居民比例最高的地区之一（26%的人超过65岁），出生率非常低。日本卫生部估计，日本到2055年超过65岁的人口比例将上升到40%，并且总人口将下降25%。一些观察人士预计，这些人口变化将对整体经济产生负面影响，因为从根本上说，它们意味着劳动力的减少。然而，一些经济部门可以从这些趋势中受益，例如医疗保健行业。

2.5.2.4 政府影响

政府对行业收入和利润的影响是广泛和重要的。政府制定的公司和个人税率及法规会影响利润和收入，进而影响公司和个人的支出。政府也是一系列行业的商品和服务的主要购买者。

例2-10说明了当政府介入支持或压制证券市场创新时引起的财富突然变化。在本例中， 收益信托 （income trust）是指一种作为信托发行的股票所有权工具单位。在20世纪90年代末和21世纪初，收益信托在加拿大的收益导向型投资者中非常受欢迎，因为在当时的监管下，这种信托可以避免对分配给信托单位持有人（投资者）的收益征税，即避免双重征税（一次在企业层面，一次在投资者层面）。如例2-10所述，这项监管许可的税收优惠最终被取消了。

通常，政府通过授权其他监管机构或自律组织（如证券交易所、医疗协会、公用事业利率制定者和其他监管委员会）管理行业的事务，间接发挥其影响力。通过制定各个部门的准入条件（如金融服务和保健部门），以及制定公司和个人在这些领域必须遵守的规则，政府控制了许多产品和服务的供应、质量和性质以及它们对公众的可得性。例如在金融业，接受储蓄存款和向投资公众发行证券通常受到政府及其机构的严格管制。这种管制是通过法规来实施的，这些法规的目的是保护投资者免受经营者欺诈和确保投资者能够获得有关其投资性质和风险的充分披露信息。还有另一个例子，在大多数发达国家，治疗病人的医生按照政府法律授权的自律组织医疗协会制定的标准进行培训。此外，病人获得的药物必须得到政府机构的批准。表面上与此略有不同的是烟草产品使用者购买的产品，其营销费用和销售税受到大多数发达国家政府的严格控制，并按照政府规定必须向消费者发出吸烟有害健康的警告。在主要服务于政府部门的行业，如军队、公共工程和执法部门，政府合同直接影响到供应商的收入和利润。

2.5.2.5 社会影响

涉及人们如何工作、花钱、享受闲暇时间和进行生活其他方面活动的社会变化对许多行业的销售都有重大影响。

英国的烟草消费提供了一个很好的例子，说明社会影响对行业的作用。政府遏制烟草广告、立法要求对购买烟草产品发出健康警告和禁止在公众场所（例如饭店、酒吧、公共建筑和交通工具）吸烟，尽管这些措施可能是明显导致烟草消费变化的强大工具，但这一变化的基础力量实际上是社会性的。其社会性体现在一部分人对吸烟损害烟草使用者及其周边人群健康的意识增强，个人和政府为烟草消费导致的慢性病支付的成本增加，以及随之而来的吸烟者从社会正确到社会不正确（甚至是轻率或鲁莽）的公众观念转变。由于社会对吸烟看法的这些改变，英国香烟消费量从1990年的1025亿支香烟减少至2017年的不足400亿支，对烟草公司造成了压力。