2.4 行业分类体系

一个设计良好的分类体系常常被用作行业分析的起点。分析师可以用它来比较行业趋势的差异和同组公司之间的相对估值。具有全球视角的分类体系使得基金经理和研究员可以对全球同一个行业中的公司进行比较。例如，考虑到汽车行业的全球性特征，深度的行业研究需要包括世界上许多不同国家和地区的汽车企业。

2.4.1 商用的行业分类体系

主要的指数提供商，包括标普、MSCI、罗素投资、道琼斯和富时指数，将它们股票指数中的公司按行业进行了分类。这些指数提供商使用的分类体系多数会包含数个层级，最开始是一个大的经济板块分类，然后通过几个层级将经济板块再细分或分解为多个“颗粒状”（即更狭义）的子分类。

2.4.1.1 全球行业分类标准

全球行业分类标准（Global Industry classif ication Standard，GICS）是由全球股票指数最大的两家提供商标准普尔（S&P）与摩根士丹利公司（MSCI）在1999年联合制定的。顾名思义，GICS的设计是为了方便在全球范围内对行业进行比较，它对发达国家和发展中国家的公司都进行了分类。每家公司按照它的主营业务被分入一个子行业。每一个子行业归属于一个特定的行业；每一个行业归属于一个行业组；每个行业组归属于一个行业板块。2018年6月，GICS分类结构由四个层级组成，包含了157个子行业，68个行业，24个行业组和11个行业板块。为了反映全球股票市场的变化，GICS的结构在历史上的不同时期有过调整。

2.4.1.2 罗素全球板块

罗素全球板块（Russell Global Sectors，RGS）使用三个层级将全球企业按它们提供的产品和服务分类。在2018年6月，RGS分类体系包括了9个行业板块、33个子板块和157个行业。除了层级上的不同以外，RGS和GICS分类体系还有另一个差别，RGS有9个行业板块，GICS有11个行业板块。例如，RGS分类体系没有为电信服务类企业单独设置一个板块。GICS分类为“电信服务”的许多公司，包括中国移动、AT&T和Telefonica都被RGS分到了一个更广义的“公用事业”板块。

2.4.1.3 行业分类标准

道琼斯和金融时报指数一同开发的行业分类标准（Industry Classif ication Benchmark，ICB）使用了四个层级的结构，按照企业主要销售收入的来源进行分类。在2018年6月，ICB分类体系包含了10个行业、19个超级板块、41个行业板块和114个子板块。尽管ICB和GICS在层级数目上相同，在企业分组方法上也相同，两个体系使用了很不一样的命名方法。例如，GICS用“行业板块”来描述范围最宽的企业组，而ICB用的是“行业”。两个体系的另一个不同是ICB对消费者产品和消费者服务公司之间进行了区分，而GICS和RGS两个体系都把消费者产品企业和消费者服务企业一并按照它们对经济活动的敏感性进行分组。这些风格上的区别到了各体系更细分的层级会变得没那么突出。

尽管有这些微妙的差别，三个商用行业分类体系都使用相同的方法对企业进行分组。而且三个体系最顶层的分组十分相似。具体来说，GICS、RGS和ICB都设了9或11个大组，将所有其他分类归入其中。接下来，我们将描述一些代表性板块，它们解释了GICS、RGS和ICB如何进行最顶层的分类。

2.4.1.4 对代表性板块的描述

基础材料和加工 （basic materials and processing）：采矿业和从事建筑材料、化学材料、纸产品和林业产品、包装箱和包装材料、金属和矿物生产的企业。

非日活消费品 （consumer discretionary）：收入主要来源于提供与消费者相关的产品或服务的公司，对这些产品或服务的需求往往表现出较高的经济周期敏感度。营业活动常常归入这一类的有汽车、服装、酒店和餐饮业。

日常消费品 （consumer staples）：营业活动对经济周期敏感度比其他企业低的企业，例如食品、饮料、烟草和个人护理用品的制造商。

能源 （energy）：主要业务涉及勘探、生产或提炼用于提供能源的自然资源的企业；大部分收益来自向能源公司提供服务或销售设备的企业也属于这一类。

金融服务 （finance services）：主要业务涉及银行、金融、保险、房地产、资产管理和/或经纪服务的公司。

医疗保健 （medical&health）：制药和生物技术产品、医疗器械、护理设备、医疗用品的制造商和医疗保健服务提供者。

工业/生产者耐用品 （industrial/producer durables）：资本品制造商和商业服务提供商，这类商业活动包括重型机械和设备制造、航空航天和国防、运输服务以及商业服务和用品。

房地产 （real estate）：从事房地产开发和经营的公司，包括提供房地产相关服务以及持有房地产投资信托公司股权的公司（房地产投资信托基金，REITs）。

技术 （technology）：参与制造或销售计算机、软件、半导体和通信设备的企业，常见的其他属于此类别的商业活动包括电子娱乐、互联网服务以及技术咨询和服务。

电信业务 （telecom）：提供固网和无线通信服务的公司，一些供应商更愿意将电信公司和公用事业公司合并成一个单一的“公用事业”类别。

公用事业 （utilities）：电力、燃气和水务，有时这个类别也包括电信公司。

要将一个企业在某个分类体系中进行准确的分类，我们需要了解各个分类的定义、关于分类标准的说明，还有被分类企业的详细信息。例2-2介绍了一个这种分类的练习。读者可以利用前面给出的普遍适用的板块定义和对备选企业的产品与服务的了解来回答该问题。

例2-3回顾了一些行业分类的重要概念。

2.4.2 政府行业分类体系

当今的政府机构使用的许多分类体系，是按工业或经济活动的类别来整理统计数据的。各个政府分类体系的一个共同目标是方便数据的比较——无论是在时间上还是在使用同一体系的国家之间。数据的连贯性对衡量和评估经济运行情况是至关重要的。

2.4.2.1 所有经济活动的国际标准工业分类法

联合国于1948年通过了《所有经济活动的国际标准工业分类法》（International Standard Industrial Classification of All Economic Activities，ISIC），以满足经济统计数据的国际可比性需求。ISIC根据实体所执行的主要经济活动类别对实体进行分门别类。ISIC分为11个大类、21个部门、88个分部、233个组以及超过400个小组。联合国宣称，世界上大多数的国家都要么将ISIC作为国家活动分类体系，要么使用从ISIC中派生出的分类体系。目前使用ISIC的一些机构包括联合国及其专门机构、国际货币基金组织和世界银行。

2.4.2.2 欧共体经济活动分类体系

欧共体经济活动分类体系（Statistical Classification of Economic Activities in the European Community，NACE）通常被视为欧洲版的ISIC，它是在欧洲层面与ISIC相对应的经济活动的分类。类似于ISIC，NACE是根据经济活动进行分类的。NACE由四级组成—即大类（用字母A到U标识）、部门（用两位数字代码01到99标识）、组（由三位数字代码01.1到99.0标识）、和小组（由四位数字代码01.11到99.00标识）。

2.4.2.3 澳洲标准产业体系

澳洲标准产业体系（Australian and New Zealand Standard Industrial Classification，ANZSIC）是澳大利亚统计局和新西兰统计局于1993年联合开发的，旨在促进两国工业统计数据的比较，并与世界其他地区进行比较。通过将ANZSIC与ISIC所使用的国际标准接轨来实现国际可比性。ANZSIC有五级结构，即部门（范围最宽的级别）、分部、组、小组以及最小的级别—子类（仅新西兰有）。

2.4.2.4 北美产业分类体系

北美产业分类体系（North American Industry Classification System，NAICS）由美国、加拿大和墨西哥联合开发，于1997年取代了标准产业分类体系（SIC）。NAICS对机构和企业进行区分。NAICS根据机构的主营业务将机构划入行业。在NAICS体系中，机构（establishment）被定义为“具有单一的物理位置，并在那里开展业务、提供服务或进行经营”（例如，工厂、商店、酒店、电影院、农场、办公室）。企业（enterprise）可能在多个地点进行相同或不同类型的经济活动。该企业的每个机构都根据各自的主营业务被分配一个NAICS代码。

NAICS使用一个两位到六位的代码将其分类组织成一个五级的结构。代码的位数越多，类别的定义就越窄。从最宽泛到最窄，类别的五个层级分别是部门（由代码的前两位数字表示）、分部（第三位数）、产业组（第四位数）、NAICS产业（第五位数）和国民产业（第六位数）。五位数的代码是国家间的最大可比程度；六位数的代码提供更多国家特有的细节。

虽然存在差异，但ISIC、NACE、ANZSIC以及NAICS的结构相当类似，每个不同分类体系的许多类别都是相互兼容的。美国人口普查局发布表格，展示了各种分类体系之间的相关性。

2.4.3 现有体系的优势和劣势

与商用分类体系不同，大多数政府体系不披露某一特定企业或公司的信息，因此，分析师无法得知某个特定类别的所有构成部分。例如，在美国，联邦法禁止人口普查局披露个体企业的活动，因此无法得知企业的NAICS和SIC的代码。

大多政府和商用的分类体系都会不时地进行复查，必要时会有更新。一般而言，商用分类体系的调整频率会比政府分类体系更频繁，政府分类体系可能每五年左右才更新一次。例如，NAICS每五年会查看是否有潜在的修订需求。

政府分类体系一般不区分小型和大型企业，不区分以盈利为目的的组织和非营利组织，也不区分是上市企业还是非上市企业。许多商用分类体系通过企业与某个特定股票指数的相关性可以区分大型和小型企业，而且这些体系仅包含以盈利为目的和公开交易的企业。

现有体系的另一个局限是，通常不能将公司所属的最细分类单元假定为其对标组来进行详细的基本面比较或估价。 对标组 （peer group）是从事相似业务活动的一组公司，它们的经济和价值的影响因素高度相关。将公司与恰当定义的对标组比较可以洞察公司的业绩表现和相对估值。

2.4.4 构建对标组

构建对标组是一个主观的过程，这一结果常常与商业分类体系中定义的最细分类也有很大不同。但因为分析师可以迅速地从商用分类体系中发现在所选行业中经营的上市公司，所以该体系确实为构建相关的对标组提供了一个着手点。

事实上，构建对标组的一种方法就是从识别其他在同行业中运营的公司开始。订阅了一个或多个商用分类体系的分析师能够根据分类体系提供的行业定义迅速生成一个该行业其他公司的列表，我们在2.4.1节中讨论过这些分类体系。然后，分析师可以仔细查看这些公司的业务活动，进行必要的调整以确保业务真正具有可比性。下面列出的建议步骤和问题可以帮助分析师在实践中确定对标公司。

构建同行公司初选名单的步骤

●如果分析师订阅了商用分类体系，查看这些分类体系。它们常常为识别在同行业经营的公司提供一个有用的起点。

●查阅标的公司（subject company）年度报告中关于竞争环境的讨论。公司经常会提到具体的竞争对手。

●查阅竞争对手的年度报告以发现其他潜在的可比公司。

●查阅行业交易出版物以发现可比公司。

●确认每个可比公司收入和营业利润的主要来源与标的公司主营业务的商业活动相似。

可以完善对标公司清单的问题

●收入和营业利润的多少比例是来自与标的公司类似的业务活动？一般而言，比例越高，比较就越有意义。

●潜在的对标公司面临的需求环境与标的公司类似吗？例如，在比较增长率、利润率和估值时，如果对标公司处在不同的商业周期阶段，那么比较的意义就很有限（如前所述，这些差异可能是在不同地域市场开展业务活动的结果）。

●潜在公司是否有财务子公司？有的公司经营一个财务分部以促进产品的销售（例如，卡特彼勒公司和约翰迪尔公司）。为了让公司间的比较有意义，分析师需要对财务报表进行调整，减少财务子公司对各种财务指标的影响。

例2-4展示了识别对标组公司的过程，并且展示了在确定对标组时会遇到的一些实际障碍。

业务范围不宽的公司可以较容易地被归入单一的对标组，有多个部门的公司则可能被归入一个以上的类别中。例如，比利时的安海斯-布希英博集团（Anheuser-Busch InBev）主要制造和销售各种品牌的啤酒，它可以很容易地与其他饮料公司被归到同一组（其主题公园业务收入占总收入的比例相对不重要）。然而，美国的惠普公司是一个全球科技和软件解决方案的供应商，将公司归入多个类别可能比较合理。例如，对个人电脑行业感兴趣的投资者可能将惠普纳入对标组，但对需要建立信息技术服务供应商对标组的投资者而言，惠普也可能会被包含在内。

总而言之，分析师必须区分公司所属行业（由一个或多个不同分类体系定义）及其对标组。公司的对标组应由具有类似业务活动的公司组成，其经济活动取决于相似的需求驱动因素和相似的成本结构及融资渠道因素。在实践中，这些要求往往导致一个对标组里的公司比常用商用分类体系最细分类别里的公司还要少（甚至是在一个不同的公司组）。例2-5展示了寻找和使用对标组的多方面问题。

下一节讨论描述和分析一个行业的基本方法。 3N5cDBGrZ2QOtZrjeDu2x1j28D4IPrTJZI/gvYGZczWeKyWPgxz7kRtHhWniuuXN