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1.6 股权证券的风险与回报特征

不同类型的股权证券对公司净资产的所有权要求不同。股权证券的类型及其特征会影响其风险和收益特征。以下部分讨论股权证券的不同收益和风险特征。

1.6.1 股权证券的收益特征

股权证券的总回报有两个主要来源:价格变化(或资本收益)和股息收入。价格变化代表股票在 t -1期末的购买价格( P t -1 )和 t 期末的销售价格( P t )之间的差异。现金或股票股利( D t )表示公司在 t 期间给其股东的分配。因此,股权证券的总回报计算如下:

对于不支付股利的股票,总回报仅包括价格的变化。处于生命周期早期阶段的公司通常不支付股利,因为盈利和现金流会被再投资以支持公司的增长。相比之下,处于生命周期成熟阶段的公司可能没有那么多的盈利增长机会,此时超额现金流通常通过支付定期股利或股票回购返还给投资者。

对于直接购买存托凭证或外国股票的投资者来说,还有第三种收益来源:外汇收益(或损失)(foreign exchange gains(or losses))。外汇收益的产生是由于投资者的货币与外国股票计价的货币之间的汇率变化。例如,美国投资者购买日本公司的ADR,如果日元对美元升值,投资者将获得额外的回报。相反,如果日元相对于美元贬值,这些投资者将获得较低的总回报。例如,如果一家日本公司在日本的总回报为10%,而日元兑美元贬值10%,则ADR的总回报将(大约)为0%。如果日元兑美元升值10%,则ADR的总回报将是(大约)20%。

只考虑价格升值的投资者忽略了一个重要的回报来源:股息再投资所产生的复利。再投资股息是投资者收到并用于购买额外股份的现金股息。如图1-5所示,从长远来看,股权证券的总回报受到再投资股息复利效应的显著影响。1900~2016年,如果股息再投资,1900年投资于美国股票的1美元实际价值将增加到1 402美元,但如果仅考虑价格升值或资本收益,则只有11.9美元。有股息再投资的情况相当于每年有6.4%的实际复合回报率,而在没有股息再投资的情况下,每年只有2.1%的实际复合回报率。同期长期国债和短期国债的期末实际财富回报分别为9.8美元和2.6美元。这些最终实际财富金额对应于长期国债2.0%和短期国债0.8%的年化实际复合回报率。

图1-5 再投资股息对美国和英国股票市场累计实际回报的影响(1900~2016年)

资料来源:Dimson、Marsh and Staunton(2017年)。

1.6.2 股权证券的风险

任何证券的风险都基于其未来现金流的不确定性。其未来现金流的不确定性越大,风险越高,证券价格的可变性或波动性越大。如上所述,股权证券的总回报取决于其价格变化和股息。因此,股权证券的风险可以定义为其预期(或未来)总回报的不确定性。风险通常通过计算股票预期总回报的标准差来衡量。

可以使用多种不同的方法来估计股票的预期总回报和风险。一种方法是用股票的平均历史回报和此回报的标准差作为其预期未来回报和风险的代表。另一种方法涉及估计未来特定时间段的回报范围,为这些回报分配概率,然后根据此信息计算预期回报和回报标准差。

股权证券的类型及其特征会影响其未来现金流量的不确定性,从而影响其风险。一般来说,优先股的风险低于普通股,主要有以下三个原因:

(1)优先股股息是已知且固定的,它们占优先股总回报的很大一部分。因此,未来现金流的不确定性较小。

(2)优先股股东优先于普通股股东获得股息和其他分配。

(3)公司清算后优先股股东将获得的金额已知固定等于其股份的面值。但是,如果公司遇到财务困难,则不能保证投资者会收到该金额。

然而,对于普通股,股东总回报的很大一部分(对不支付股利的股票而言,总回报全部)是基于未来的价格升值,而且未来的股息是未知的。如果公司被清算,普通股股东将收到支付给公司债权人和优先股股东后剩余的任何金额(如果有)。综上所述,由于优先股总收益的不确定性小于普通股,因此优先股的风险和预期收益低于普通股。

重要的是要注意,由于某些优先股和普通股自身的特征,它们的风险可能高于其他证券。例如,从投资者的角度来看,可回售普通股或优先股的风险低于其对应的可赎回或不可赎回股,因为它们让投资者可以选择以预先确定的价格将股票出售给发行人。这个预先确定的价格确立了投资者将收到的最低价格,并减少了与证券未来现金流相关的不确定性。因此,可回售股份支付的股息通常低于不可回售股份。

因为优先股总收益的主要来源是股息收入,所以影响所有优先股的主要风险是未来股息支付的不确定性。无论优先股的特征如何(可赎回、可回售、累积等),发行人支付股息能力的不确定性越大,风险就越大。由于公司支付股息的能力取决于其未来的现金流和净利润,因此投资者会尝试通过检查过去的趋势或预测未来的金额来估计这些金额。公司拥有或预期拥有的收益越多,现金流越大,与支付未来股息的能力相关的不确定性和风险就越低。

可赎回普通股或优先股比不可赎回的同类股票风险更大,因为发行人可以选择以预定价格赎回股份。由于赎回价格限制了投资者未来的潜在总回报,可赎回股票通常会支付更高的股息,以补偿投资者未来可能被赎回的风险。类似地,可回售优先股的风险低于不可回售优先股。累积优先股的风险低于非累积优先股,因为累积特征使投资者有权在公司支付给普通股股东任何股息之前获得任何未支付的股息。 +0svDj9lEoET4p836kzwz0mtjJssebLPxuDacx4rzk21QZ5Ih9amsNqUQeClr9C5



1.7 股权证券和公司价值

公司在一级市场发行股权证券以筹集资金并增加流动性。这种额外的流动性还为公司提供了额外的“货币”(其股权),可用于进行收购和给予员工基于股票期权的激励。筹集资金的主要目的是为公司创造收入的活动提供资金,以增加其净利润并使股东财富最大化。在大多数情况下,筹集的资金用于购买长期资产、资本扩张项目、研发、进入新产品市场或新的地区以及收购其他公司。或者,公司可能被迫筹集资金以确保其能够持续经营。在这些情况下,筹集资金是为了满足监管要求、提高资本充足率或确保满足债务契约。

管理层的最终目标是增加公司的账面价值(公司资产负债表上的股东权益),并使其权益的市场价值最大化。尽管管理层行动可以直接影响公司的账面价值(通过增加净利润、出售或购买自己的股票),但它们只能间接影响其股权的市场价值。当公司保留其净利润时,公司权益的账面价值(其总资产与总负债之间的差额)会增加。赚取和保留的净利润越多,公司的股权账面价值就越大。由于管理层的决策直接影响公司的净利润,因此它们也直接影响其权益账面价值。

然而,公司股权的市场价值反映了投资者对公司未来现金流数量、时间和不确定性的共同和不同的预期。账面价值和市场价值很少会相等。尽管管理层可能正在实现其增加公司账面价值的目的,但这种增加可能不会反映在公司股权的市场价值中,因为它不会影响投资者对公司未来现金流量的预期。投资者用来评估管理层提高公司账面价值的有效性的一个关键指标是会计净资产收益率。

1.7.1 会计净资产收益率

净资产收益率(return on equity,ROE)是股权投资者用来确定公司管理层是否有效和高效地使用他们提供的资本来产生利润的主要衡量标准。它衡量投资于公司的总股本所产生的,普通股股东可以获得的净利润总额。它的计算方法是普通股股东可获得的净利润(即扣除优先股股息后)除以权益账面价值(book value of equity,BVE)的平均值,即

其中NI t t 年的净利润,权益的平均账面价值为 t 年年初和年末的账面价值之和除以2。净资产收益率假设当年用于产生净利润的股权为年初已有的和当年投资的任何新股权。请注意,有的公式在分母中仅使用 t 年年初(即 t -1年年末)的股东权益。这是假设公司仅使用年初已存在的股权来产生当年的净利润,即

只要在应用时保持一致,这两个公式都可以。例如,在账面价值随着时间的推移保持相对稳定的情况下,或需要计算公司在一段时间内每年的净资产收益率时,使用年初账面价值是合适的。如果公司的年末账面价值波动较大,或者如果行业惯例是在计算净资产收益率时使用平均账面价值,则平均账面价值更合适。

在计算和分析净资产收益率时要注意的一点是,净利润和股权的账面价值都直接受到管理层选择的会计方法的影响,例如折旧(直线法对比加速法)和存货(先进先出对比加权平均成本)。即使在同一行业运营,不同的会计方法也会导致公司之间的净资产收益率难以比较。如果同一公司的会计方法在对比期间发生了变化,同一公司的净资产收益率也可能难以比较。

表1-4包含了三个 蓝筹股 (blue chip,被认为财务状况良好且在各自行业或当地股票市场处于领先地位的被广泛持股的大市值公司)——辉瑞、诺华和葛兰素史克的净利润和股东权益账面总值的信息。数据为截至12月的2015年至2017年的财政年度。

表1-4 辉瑞、诺华和葛兰素史克的净利润和股东权益账面价值 (单位:千美元)

使用股权的平均账面价值,辉瑞截至12月的2016年和2017年年度的净资产收益率计算如下。

截至12月的2016年度的净资产收益率:

截至12月的2017年度的净资产收益率:

表1-5总结了辉瑞、诺华和葛兰素史克2016年和2017年的净资产收益率。

表1-5 辉瑞、诺华和葛兰素史克的净资产收益率 (%)

就辉瑞而言,2017年32.5%的净资产收益率表明该公司股东每投入1美元的资本可以产生0.325美元的回报(利润)。在此期间,葛兰素史克的净资产收益率大约增加了两倍,从11.7%增加到38.2%。诺华的净资产收益率保持相对不变。

如果净利润的增长速度快于股东权益,或者净利润的下降速度慢于股东权益,则净资产收益率就会增加。就葛兰素史克而言,由于其净利润在2016~2017年几乎翻了一番,而且其平均股东资金在此期间减少了近45%,因此其净资产收益率在2016~2017年大约增加了两倍。换句话说,与2016年相比,2017年葛兰素史克在利用其股权资本创造利润方面的效率显著提高。就辉瑞而言,尽管其平均股东权益增加了约5%,其2017年净资产收益率与2016年相比,从11.6%大幅上升至32.5%,这是因为同期净利润几乎增加了两倍。

需要考虑的一个重要问题是,净资产收益率增加是否总是好的。简要的回答是“视情况而定”。净利润的下降速度小于股东权益是净资产收益率可以增加的一个原因,而这不是一个积极的信号。此外,如果公司发行债务,然后用所得款项回购部分流通股,则净资产收益率可能会增加。此举将增加公司的杠杆并使其股权风险更大。因此,检查公司净利润和股东权益随时间变化的原因很重要。杜邦公式可用于分析公司净资产收益率变化的来源,我们将在单独的章节中讨论。

公司股权的账面价值反映了其管理层的历史经营和融资决策。公司股权的市值反映了这些决策以及投资者对公司未来现金流的共同评估和预期,这些现金流由净现值为正的投资机会产生。如果投资者认为公司有大量这些未来产生现金流的投资机会,则公司股权的市值将超过其账面价值。表1-6显示了辉瑞、诺华和葛兰素史克截至2017年12月末的每股市场价格、已发行股份总数和股东权益账面总值。该表还显示了以流通股数乘以每股市场价格计算的股权总市场价值(或市值)。

表1-6 辉瑞、诺华和葛兰素史克的市场信息

请注意,在表1-6中,辉瑞股票的总市值计算如下:

股权市值=每股市场价格×已发行股份总数

=35.74×5 952 900=212 756 646(美元)

辉瑞每股股权的账面价值可以计算为:

每股权益账面价值=股东权益账面总值/已发行股份总数

=71 287 000/5 952 900=11.98(美元)

公司的市净率是一个有用的计算比率 。该比率表明投资者对公司未来投资和现金流产生机会的预期。市净率越大(即每股市值与每股账面价值的背离越大),投资者就越看好公司未来的投资机会。对于辉瑞,市净率是:

市净率=每股市场价格/每股权益账面价值

=35.74/11.98=2.98(美元)

表1-7包含辉瑞、诺华和葛兰素史克的每股市场价格、每股权益账面价值和市净率。

表1-7 辉瑞、诺华和葛兰素史克

三家公司的每股市场价格均超过各自的账面价值,因此其市净率均大于1。但是,它们的市净率大小存在显著差异。葛兰素史克的市净率最大,而辉瑞和诺华的市净率相近。这表明投资者相信葛兰素史克的未来增长机会远高于辉瑞或诺华。

比较不同行业公司的市净率并不合适,因为它们的市净率也反映了投资者对行业的预期。科技等高增长行业的公司通常比重型设备等增长缓慢(即成熟)行业的公司市净率更高。因此,比较同行业公司的市净率更为合适。在同行业中,拥有更多增长机会的公司的市净率很可能高于行业平均。

账面价值和净资产收益率有助于分析师确定价值,但作为估计公司真实或内在价值(即其未来预期现金流的现值)的主要手段,其作用可能有限。在例1-8中,世界上最成功的投资者之一、伯克希尔-哈撒韦公司首席执行官沃伦·巴菲特在给股东的一封信中解释了公司账面价值与其内在价值之间的差异。如上所述,市场价值反映了投资者对公司未来现金流数量、时间和不确定性的共同和不同预期。由于无法预测其未来现金流的金额和时间,公司的内在价值只能估计。然而,精明的投资者(比如巴菲特)已经从他们对公司内在价值估计和股票市场价值的差异中获利。

例1-8 账面价值与内在价值

我们定期报告每股账面价值,这是一个易于计算的数字,但用途有限。就像我们经常告诉你的一样,重要的是内在价值,这是一个无法确定但必不可少的估计数字。

例如,在1964年,我们可以肯定地说伯克希尔的每股账面价值为19.46美元。然而,这个数字大大高估了股票的内在价值,因为该公司的所有资源都集中在一个利润较低的纺织业务上。我们的纺织资产既没有持续经营价值,也没有等于其账面价值的清算价值。那么,在1964年,任何询问伯克希尔资产负债表稳健性的人,应得的回答是“别担心,负债是稳固的”,就像一位声誉可疑的好莱坞大亨所说的那样。

今天,伯克希尔的情况发生了逆转:我们控制的许多企业的价值远远超过其账面价值。(那些我们无法控制的,例如可口可乐或吉列,按当前市场价值计算。)然而,我们继续为您提供账面价值数据,因为它们是伯克希尔-哈撒韦内在价值的粗略、低调的跟踪衡量标准。

我们将内在价值定义为在企业剩余生存期间里可以从企业中提取的现金的贴现价值。任何计算内在价值的人都必然会得出一个高度主观的数字,该数字会随着对未来现金流量估计的修订和利率的变动而发生变化。然而,尽管内在价值很模糊,但它非常重要,并且是评估投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

为了了解历史投入(账面价值)和未来产出(内在价值)如何不同,让我们看看另一种投资形式,即大学教育。将教育成本视为其“账面价值”。如果要准确的话,此成本应该包括学生因为选择大学而不是工作所放弃的收入。

在本练习中,我们将忽略教育的重要的非经济利益,而将重点放在其经济价值上。首先,我们必须估计毕业生在其一生中将获得的收入,并从该数字中减去他在没有受过教育的情况下本应获得的收入的估计值。这给了我们一个超额收入数字,然后必须以适当的利率将其折现,计算毕业日的现值。该金额结果等于教育的内在经济价值。

1.7.2 股权成本和投资者的要求回报率

当公司发行债务(或从银行借款)或股权证券时,会产生与筹集资本相关的成本。为了最大限度地提高盈利能力和股东财富,公司试图有效地筹集资金以最大限度地降低这些成本。

当公司发行债务时,使用这些资金所产生的成本称为债务成本。债务成本相对容易估计,因为它反映了公司在合同上有义务向其债券持有人(贷方)支付的定期利息(或票面利率)。当公司通过发行股权筹集资金时,其产生的成本称为股权成本。然而,与债务不同的是,公司在合同上没有义务就其资金的使用向其股东支付任何款项。因此,股权成本更难估计。

投资者要求他们提供给公司的资金获得回报。这个回报被称为投资者的最低要求回报率。当投资者购买公司的债券时,他们要求的最低回报率是他们向公司收取的使用其资金的定期利率。因为所有债券持有人都收到相同的定期利率,所以他们要求的回报率是相同的。因此,公司的债务成本与投资者对债务的最低要求回报率是相同的。

当投资者购买公司的股权证券时,他们要求的最低回报率是基于他们期望收到的未来现金流。由于这些未来现金流既不确定又未知,因此必须估计投资者的最低要求回报率。此外,最低要求回报可能因投资者对公司未来现金流的预期而异。因此,公司的股权成本可能与投资者最低的股权要求回报率不同。由于公司试图以尽可能低的成本筹集资金,因此公司的股权成本通常被用作投资者最低要求回报率的代表。

换句话说,股权成本可以被认为是公司在一级市场购买其股票和在二级市场维持其股价必须向其投资者提供的最低预期回报率。如果二级市场不能维持这个预期回报率,那么股价就会调整,以满足投资者要求的最低回报率。例如,如果投资者要求的股权回报率高于公司的股权成本,他们就会出售其股票并将资金投资于其他地方,从而导致公司股价下跌。随着股价下跌,股权成本会增加,达到投资者所需的较高回报率。

通常用于估计公司股权成本(或投资者的最低要求回报率)的两种模型是股利折现模型(DDM)和资本资产定价模型(CAPM)。这些模型在其他课程章节中会有详细讨论。

债务成本(税后)和股权成本(即债务和股权的最低要求的债务和股权回报率)是资本预算过程的组成部分,因为它们用于估计公司的加权平均资本成本(WACC)。资本预算是公司用来评估潜在长期投资的决策过程。WACC代表公司必须从其长期投资中获得的最低要求回报率,以满足所有资本提供者的要求。然后,公司在预期回报高于其WACC的长期投资中进行选择。 +0svDj9lEoET4p836kzwz0mtjJssebLPxuDacx4rzk21QZ5Ih9amsNqUQeClr9C5



1.8 小结

股权证券在投资分析和投资组合管理中发挥着重要作用。由于发达和新兴市场对股权资本的需求、技术创新以及电子信息交换的不断改进,这一资产类别的重要性在全球范围内不断增加。鉴于其绝对回报潜力和影响投资组合风险和回报特征的能力,股权证券对个人和机构投资者都很重要。

本章介绍了股权证券,并对全球股票市场进行了概述。对其历史表现的详细分析表明,股权证券的平均实际年回报率优于长期国债和短期国债,后者提供的平均实际年回报率仅与通货膨胀保持同步。本章研究了普通股和优先股证券的不同类型和特征,并概述了公开发行股权证券和私募股权证券之间的主要区别。概述了在全球市场上市和交易的各类股权证券,包括对其风险和回报特征的讨论。最后,考察了股权证券在创造公司价值中的作用,以及公司的股权成本、股权的会计资产收益率、投资者的要求回报率和公司的内在价值之间的关系。

我们总结本章的关键组成部分如下:

●普通股代表公司的所有者利益,并赋予投资者分享其经营业绩的权利、参与公司决策过程的机会以及在清算时对公司净资产的索偿权。

●可赎回普通股赋予发行人以最初发行股份时确定的价格从股东手中回购股份的权利。

●可回售普通股赋予股东以最初发行股份时指定的价格将股份售回给发行人的权利。

●优先股是一种股权形式,其中支付给优先股股东的款项优先于支付给普通股股东的任何款项。

●累积优先股是累积股息支付的优先股,任何以往未支付的股息都必须被支付后公司才能向普通股股东支付股息。非累积优先股没有此类规定,这意味着股息支付由公司自行决定,因此类似于向普通股股东支付的股息。

●参与优先股允许投资者获得标准的优先股股息,并有机会获得高于预定金额的公司利润份额。非参与优先股在清算时仅允许投资者获得初始投资以及任何应计股息。

●可赎回和可回售优先股为发行人和投资者提供与其对应普通股相同的权利和义务。

●私募股权证券主要通过定向增发向机构投资者发行,不在二级股权市场交易。私募股权投资分为三种类型:风险投资、杠杆收购和投资上市公司的私募股权(PIPE)。

●私募股权投资的目标是提高公司管理层专注于其经营活动以创造长期价值的能力。该策略是在达到某些利润和其他基准指标后将“私募”公司“上市”。

●存托凭证是在当地交易所交易与普通股类似但代表外国公司经济利益的证券。它们允许外国公司公开上市的股票在其国内市场以外的交易所进行交易。

●美国存托凭证的交易以美元计价,很像美国市场上的标准美国证券。全球存托凭证与美国存托凭证类似,但对其在投资者之间转售的能力有某些限制。

●股权证券的基本特征会极大地影响其风险和回报。

●公司的会计净资产收益率是指其从股东账面权益中获得的总回报。

●公司的股权成本是股东要求公司为其股权投资支付的最低回报率。 +0svDj9lEoET4p836kzwz0mtjJssebLPxuDacx4rzk21QZ5Ih9amsNqUQeClr9C5

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