第二章
教父

莱纳德·萨维奇（Leonard Savage），昵称吉米（Jimmie），是美国芝加哥大学的统计学教授，戴着啤酒瓶底那么厚的眼镜，不拘一格，才华横溢。1954年他在图书馆翻阅书籍时，发现一本书，由20世纪初鲜为人知的法国数学家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）所著，书中的思想惊人地超前于时代。于是萨维奇给他的一些朋友寄了信，称赞了巴舍利耶的作品，并询问他的朋友是否“听说过这个家伙”。 ^[1]

其中一个收到信的朋友是保罗·萨缪尔森，后来成为美国第一位获得诺贝尔经济学奖的巨星。萨缪尔森在麻省理工学院的图书馆里没找到这本书，但找到了巴舍利耶用法语写的博士论文。他对此来了兴趣，很快将论文翻译出来。读完后，他跟周围的同事纷纷说道：“巴舍利耶有些一根筋，但真是厉害！” ^[2] 事实上，1954年萨维奇这些看似平淡无奇的信件，可以说改变了整个金融业的历史轨迹。

在金融史上，很少有人会像路易斯·巴舍利耶这样，在自己的时代默默无闻，却对后世产生如此大的影响。这位生活富足但不起眼的法国酒商的儿子，悄然为后世那些持续塑造世界的想法，奠定了基石。还要感谢那位几乎失明的美国统计学家，闲来无事翻阅书籍，凭借着敏锐的洞察力，把消息传递给了美国经济学界的学者。

巴舍利耶于1870年3月出生于法国勒阿弗尔，当时政治和科学文化思想百花齐放，后人称这段时间为“美好年代”。在这期间，诞生了许多艺术家、作家和科学家，比如亨利·马蒂斯、埃米尔·左拉和玛丽·居里。但当时的人们几乎没有提到过巴舍利耶，更没有意识到他为后世留下的巨大遗产。有关他生平的详细记录很少，足以见得当时的他并不受人们的赏识。勒阿弗尔有个著名的海港，虽然这个海港是一个繁荣的国际贸易枢纽，但勒阿弗尔仍然是一个不起眼的城市，远离巴黎的咖啡馆、美术馆和精英院校。

巴舍利耶年轻的时候，本打算接手家族的酒生意，但他父亲同时作为一名业余科学家，向长子巴舍利耶灌输了很多科学知识，培养了他对物理和数学的热爱。父亲送他去附近一所中等学校攻读学士学位，学校位于卡昂，也就是当时下诺曼底大区的首府。1888年巴舍利耶毕业，他打算成为一名数学家。然而，不幸降临了。

1889年1月11日，巴舍利耶的父亲去世，仅仅4个月后，他的母亲也去世了。这使得18岁的巴舍利耶不得不放弃原有计划，回到家中接管生意，并照顾姐姐和3岁的弟弟。21岁时，巴舍利耶应征入伍。

服了1年兵役后，巴舍利耶终于进入索邦大学，在众多数学“巨人”的指导下学习，亨利·庞加莱（Henri Poincaré）是他的博士生导师。 巴舍利耶的成绩并不突出，但到了1900年，刚过完30岁生日的他，在应用数学领域，凭论文《概率演算在股市操作中的应用》（The application of the calculus of probabilities to stock market opera tions）拿到了博士学位。他之前曾在巴黎证券交易所做过兼职，论文主题很可能是受此启发。

令人遗憾的是，虽然庞加莱称赞这篇论文“非常原创”，但只给出了“良好”。想要在学术界获得一个职位，论文通常需要拿到“优秀”才行。也许是论文所研究的领域拉低了他的分数，当时人们普遍认为，金融是一个肮脏低级的领域，并不值得做深入的科学研究。庞加莱指出：“这个主题离其他候选人所习惯的研究领域有点遥远。”

这是一个巨大的打击，这意味着巴舍利耶必须在索邦大学无偿讲授概率数学，靠临时奖学金维持生活。这样的日子，一直持续到他被征召参加第一次世界大战。服役回来后，他没能获得一个全职的教授职位，只得在贝桑松大学、第戎大学和雷恩大学之间来回奔波。法国高等教育主任在1921年5月写给贝桑松大学校长的一封密信中说道：“他不是一个能成大事的人，他的研究也十分与众不同。但他在战争中表现良好，并且我们对他也没有做到完全的公平。事实上，他在你的教职工队伍里正在遭受磨难。”

更悲剧的是，巴舍利耶曾一度被第戎大学拉进了黑名单。当时有个终身教职的位子空了出来，院长一心向着另一位候选人，于是试图败坏他的名声，断章取义地截取了巴舍利耶一篇文章中的片段，发给巴黎综合理工学院，强调他犯了个明显的错误。 ^[3] 直到1927年，巴舍利耶才终于在贝桑松大学获得终身教授的职位，之后一直在那里任教，直到退休。10年后，巴舍利耶退休回到布列塔尼。1946年，他悄然离世。

他关于概率的研究虽然在数学界受到了些许关注，但在萨维奇发现他的作品之前，基本上没什么人知晓他。萨维奇是一位著名的博学家，经济学家米尔顿·弗里德曼曾描述他为“我所见过的，能毫不犹豫称为天才的少数人之一”。自从发现了巴舍利耶的作品，萨维奇热切地向美国经济学家宣扬它的重要性，并确保它得到了本应享有的迟来的荣誉。

巴舍利耶的论文《投机理论》（Theory of Speculation），现在被广泛认为是金融史上最具开创性的著作之一，首次使用严谨的数学方法证明了金融证券是如何以不可预测和随机的方式来运作的。20世纪60年代著名金融学者保罗·库特纳后来评论道：“他的工作如此杰出，以至于我们可以说，从他开始构思投机价格的研究之时，就已经处于辉煌的时刻。” ^[4]

在巴黎证券交易所工作的经历，让巴舍利耶想要使用数学方法，而不是靠投资者的直觉，来为市场波动构建出一个“概率法则”。巴舍利耶的论文对外行来说难以理解，满满都是数学公式，行文使用的是典型的学术风格，不求文采，即使是业内人士，也只有一小部分人能看懂。不过其中最重要的是，巴舍利耶认为，“对于市场波动的两种相互对立的看法，是如此分裂，以至于在同一时刻，买入的投资者认为市场会上涨，而卖出的投资者认为市场会下跌……看起来市场，也就是全体投资者，在一个给定的时刻，必须在整体上既不相信会上涨也不相信会下跌，因为对于每一个报价，都有同样多的买家和卖家”。

换句话说，当一个聪明的买家认为自己买得划算时，可能另一个同样聪明的卖家认为自己卖了个好价钱。否则，就无法成交。所以，在任意一个给定的时刻，金融证券的定价应该取决于全体投资者，并且这些投资者都认为这个定价是公允的。这是一个开创性的认知。

这还不是全部。巴舍利耶表示，金融证券似乎遵循科学家所称的“随机运动”。最著名的随机运动是由苏格兰植物学家罗伯特·布朗发现的。1827年，布朗通过显微镜观察花粉颗粒时，发现花粉喷出的微小颗粒会随意移动，没有明显的规律模式，这种现象后来被称为“布朗运动”。

为了更好理解市场的随机性，并试图估算金融证券的价值，巴舍利耶有史以来首次构建了分析这些随机运动的方法。阿尔伯特·爱因斯坦在物理领域也独自做出了同样的分析，但巴舍利耶比爱因斯坦早了整整5年。如今，人们更常用的说法是“随机游走”，就好像一个醉汉在深夜走路跌跌撞撞的样子。总的来说，市场的表现，就是这种随机游走。

虽然在自己的时代不受赏识，但巴舍利耶如今被认为是19世纪最伟大的学者之一，被誉为“金融数学领域之父”。虽然他去世时很冷清，但2000年巴舍利耶的追随者成立了“巴舍利耶金融学会”（Bachelier Finance Society），每年举办两次关于金融数学领域的学术会议。

此外，巴舍利耶的研究，也帮助解释了投资行业最让人困惑的问题之一，即为什么大多数专业的基金经理的业绩如此糟糕。

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“咆哮的20年代”（the roaring twenties） 在一声巨响中结束了。1929年10月的第4个星期四，天气阴霾寒冷，紧张不安的美股遭遇了灾难性的大崩盘。大型银行和投资信托公司，不顾一切地试图通过大规模购买股票，来平息人们的恐慌。这种做法在以前的危机中是惯用的手段，而这次收效甚微，仅仅维持了片刻的喘息。1929年9月中旬至11月中旬，美股跌去了近一半，这场灾难波及全球，引发了大萧条。

1929年大崩盘对刚刚兴起的专业基金经理行业产生了第一次严重的打击。投资信托经理是帮助成千上万的个人投资者管理巨额资金的专业投资者。在繁荣时期，人们对投资信托经理的判断力是如此有信心，以至于只要求他们每年披露一次持仓即可，人们担心投资信托经理更频繁地披露持仓，可能会引发众人对这些股票的过度投机行为。但这次崩盘，让许多经理的真实情况暴露无遗。正如约翰·肯尼斯·加尔布雷思在他描述这一重大历史事件的著作中所说的那样：“在很短的时间里，最强大的美国人被揭示为原来只是凡人。” ^[5]

1940年，一位名叫小弗雷德·施韦德的前华尔街股票经纪人，将行业里这种糟糕的现象，刻画在一本很有影响力的书中，书名叫作《客户的游艇在哪里》。如今，每当人们形容投资者做得不比其股票经纪人或投资顾问差的时候，仍然会使用这个非常有讽刺意味的短语。不过，针对专业投资者到底表现如何这个问题，第一次有实证且严谨的研究，来自一个意想不到的人。

阿尔弗雷德·考尔斯三世，1891年生于一个权贵家族，拥有财富和特权。他的祖父，阿尔弗雷德一世，是《芝加哥论坛报》（ Chicago Tribune ）的创始人之一。他的父亲，阿尔弗雷德二世是一位杰出的律师，后来帮助经营这家报社。阿尔弗雷德三世忠实地追随父亲的脚步，进入耶鲁大学，然后加入报社，准备担任高管。

但命运弄人，年轻的考尔斯原本的人生之路被彻底改变了。20世纪20年代，考尔斯不幸得了肺结核，家人将他送往科泉市，那里山间空气清新，湿度低，阳光明媚，有助于身体康复。考尔斯是个闲不下来的人，于是他开始帮助父亲打理家族财富。他订阅了大量的投资服务和新闻小报，试图驾驭市场，但令他震惊的是，没有任何一家服务商或报纸预测到1929年的大股灾及其带来的后果。于是考尔斯下定决心，一定要弄明白股市到底是否可以预测。 ^[6]

考尔斯分析了很多资料，包括16家金融订阅服务的内容，由《华尔街日报》创始人查尔斯·道所提出的“道氏理论”,20多份投资出版物，20家龙头火灾保险公司的公开买卖交易记录，等等。 这是一项相当艰巨的任务。他必须详细研究和评估75000条金融服务信息里给出的7500条建议的实际业绩表现，4年的火灾保险公司交易数据，255篇《华尔街日报》社论，以及3300项来自投资出版物的建议。

考尔斯自己创办了一个数理经济学领域的新期刊《计量经济学》（ Econometrica ），他的研究结果于1933年发表在这个期刊上，文章题目为《股市预测者真的能预测吗？》（Can Stock Market Forecasters Forecast?）。文章里，考尔斯直截了当地用3个字给出了研究结果：并不能。 ^[7]

考尔斯的计算指出，只有少数预测者能做到比市场整体表现更好，原因可能是运气好。即便是“有多年经验及庞大资金池”的火灾保险公司，也表现不佳，1828—1931年的平均年化收益率要比市场整体低1.2%。考尔斯在结论里犀利地写道：“这里面最好的业绩记录，也不比16家金融订阅服务里最成功的投资建议要好多少，因此并不能明确证明在投资行业中存在任何技巧。”

当时，考尔斯汇编所有数据并评估预测者是否成功进行了预测，这项工作是很艰巨的，他使用的还是IBM的原始穿孔卡片式计算机。后来在1944年，研究人员进行了一个更大型的追踪研究，分析了时间跨度在15年以上的6904条市场预测建议，结果仍然没有找到任何证据来证明，市场是可以被成功预测的。 ^[8]

专业投资者并不欢迎考尔斯的结论，不过这也能理解。考尔斯后来回忆说：“当然，我收到了许多埋怨，他们指责说是谁让我做这种研究的？并且，我还贬低了投资顾问这个职业，我跟他们说这压根不是一种职业，他们更生气了。” ^[9]

这位报社家族后裔对金融业的贡献，还不止于此。1932年，他成立了考尔斯经济研究委员会（Cowles Commission for Research in Economics），口号是“科学就是计量”。计量和评估是考尔斯毕生的热爱。他的儿子后来透露，他撰写了大量的分析研究论文，涉及的领域很广泛，包括耶鲁大学的入学率、美国的失明率、最受欢迎的宠物狗品种、棕榈滩的天气和鲨鱼等。 ^[10] 多年来，考尔斯经济研究委员会帮助了许多经济和金融领域的著名学者，比如詹姆斯·托宾（James Tobin）、约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）、阿巴·勒纳（Abba Lerner）、肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow）、雅各布·马尔沙克（Jacob Marschak）、佳林·库普曼斯（Tjalling Koopmans）、弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）、哈里·马科维茨等，其中不少人都因在考尔斯经济研究委员会里所做出的工作成果而获得了诺贝尔经济学奖。事实上，我们可以认为在其鼎盛时期，这是历史上最具有影响力的经济学智囊团。身处于偏远但风景优美的科罗拉多州，这位疾病缠身的报社家族后代，应该对这个成就非常满意了。

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在另一个日益重要的领域，即评估整个股市的表现，考尔斯经济研究委员会也发挥了关键性的作用。1938年，考尔斯发表了另一篇重大研究报告，他费尽心思收集了1871年以来在纽约证券交易所上市的所有股票的数据，并创建了一个总指数，用来“描绘美股的平均表现”。 ^[11]

这一努力也反映出，股票指数在当时开始变得越来越重要。最早的股票指数在一份金融报纸上创建，但它对指数的计算比较粗糙，也不是持续更新的。第一个每日更新的股票指数是1884年由查尔斯·道创建的，出现在他的“致客户的午后信”中。他最初只计算了11只运输行业股票的平均表现，并且这11只股票几乎都是铁路方面的。1889年，“致客户的午后信”更名为《华尔街日报》。1896年查尔斯·道创立了他的第一只每日更新的纯工业股票指数，也就是如今著名的道琼斯工业平均指数。

一直到“咆哮的20年代”来临，股市繁荣发展，指数的数量才开始多了起来。但即便如此，在很长一段时间里，指数仍然保持着原始初级的状态。因为那时还没有计算机，人们必须手动对指数进行编译和计算，如果指数里的成分股超过100只，那任务就更艰巨了。到了1957年，标准普尔发布了一个指数，包括美股里规模最大的一篮子公司，这可谓一个里程碑。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒曾表示：“这标志着金融领域电子时代的开始。” ^[12]

尽管最初跟踪的股票只有425只，但这个指数被称为标普500指数。一台直连到华尔街股票报价机的计算机，可以持续不断地对标普500指数进行计算，这是一个巨大的进步。到1962年，标普500指数每隔5分钟就会更新一次数据，而到了1986年，这个间隔缩短为每15秒就能更新一次。

但令人诧异的是，没有人真正知道股票的长期收益到底是多少。毕竟，指数只包括规模最大的、交易最活跃的那一批股票，并不包括分红、并购、子公司分拆、股票份额拆分（当一只股票的单价过高时，对股票份额进行拆分，分割成多个单价更低的份额，以降低投资门槛）等。更复杂的是，股票还存在多种不同的类型。所以没有人能断言投资者从股市里获取的长期期望回报该是多少。

这对想要吸引潜在客户的华尔街公司来说，是一个挑战。大萧条时期 依然历历在目，许多人仍然更倾向于投资可靠的国债和企业债。

1948年，美林公司市场部的负责人路易斯·恩格尔（Louis Engel），在《纽约时报》刊登了一整版的广告，向人们介绍“每个人都应该知道的股票和债券市场”，广告使用了“通俗易懂的语言来介绍一个看似复杂实则简单的业务”。 ^[13] 足足6000多字，这可能是有史以来最详细的广告之一了。这篇广告取得了巨大的成功，并持续以各种形式登载了近20年。美林也由此组建了著名的号称“闪电部落”（thundering herd）的庞大的证券经纪人队伍。后来，恩格尔还出了一本书，名为《如何购买股票》（ How to Buy Stocks ），卖出了400万册。 ^[14] 但是当1960年恩格尔想要再打一个广告，来明确指出对普通人来说股票是一种很好的投资工具时，美国证监会阻止了他。金融监管者认为，他必须提供证据来证明这一点才行。

于是，恩格尔给他的母校芝加哥大学打去电话，想知道有没有人能对股票的真实长期收益给出明确的、有历史参考依据的答案。于是，芝加哥大学商学院的副院长詹姆斯·罗瑞，基于美林公司提供的5万美元研究经费，在1960年3月创立了证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices，简写为CRSP），收集相关数据。一开始他期待在一年之内就可以得到确切的答案。然而实际上，他后来开玩笑说道：“我们花了25万美元，以及4年的时间。”

尽管研究不是一帆风顺的，但无论是从专业性方面，还是从个人素质方面来说，罗瑞都是这个项目合适的领导人选。罗瑞没有获得过诺贝尔经济学奖，也没有很大的名声，但他的贡献是不可否认的，他为芝加哥大学经济学院之后的研究奠定了基础，这些研究最终催生了指数基金。

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詹姆斯·罗瑞，1922年出生于堪萨斯市，酷爱骑马和双陆棋， ^[15] 性格和善，还喜欢说笑话，他最喜欢的喜剧演员之一就是约翰尼·卡森（Johnny Carson）。 罗瑞的思想开明，兼收并蓄，人也很有能力，吸引了很多其他著名的经济学家来到芝加哥。他喜欢在课堂上讲述各种各样有趣的轶事和题外话，也深受MBA学生的喜爱，学生们将他的金融课程戏称为“罗瑞讲故事”（Lorie's Stories）。 ^[16] 不过他的最高成就，还是证券价格研究中心。

罗瑞所做的这项研究，并不是一项单调乏味的工作。正如他给美国统计学会（American Statistical Society）介绍他的研究时所说的：“有些人认为性没有弗洛伊德想的那么重要。随着年龄的增长，我越来越认同这个观点。还有一些人认为金钱不像社会党人说的那么重要。他们可能是对的。然而事实上，性和金钱毫无疑问都很受欢迎，也都很重要。”罗瑞还指出，当时有2000万美国人直接或间接通过养老金，持有价值约6000亿美元的股票。

他对考尔斯所做的开创性工作表示敬佩，不过同时指出，之前的研究人员可能对股市非常了解，但缺乏统计学方面的知识。他说：“若是精通统计学但丝毫不了解所应用的领域，在这种情况下做研究可能会一无所获；若是反过来，了解股市但不了解统计学，相对来说情况会稍好一些，但仍然获取不到太多有价值的结论。” 罗瑞邀请了他精通计算机的同事劳伦斯·费雪（Lawrence Fisher）来负责大量的数据统计工作，他相信他们可以做得更好。

他们决定计算在纽约证券交易所上市的普通股票的平均回报率，他们收集了1700家上市公司每月末的股价，以及所有其他可能会影响收益的数据。说起来容易做起来难。这些美国上市公司过去这么多年，有不同的分红方式，不同的佣金成本，不同的税费情况，甚至不同类型的股票。罗瑞和费雪发现了超过50种不同类型的股票，虽然名字不叫普通股，但实际上属于普通股的性质，也就是享有公司的一部分股权以及利润分配权。他们同时发现有些股票虽然名字叫普通股，而实际上不享有相应的权利。

在他们收集到的近40万份报价中，有超过3万份需要认真检查和进行数据清洗。严谨的费雪希望能得到比原始数据更加准确且无干扰的数据。罗瑞后来说道：“这是一个也许值得称赞但无疑是奢望的目标。” 不过最终没有让人失望，1964年他们公布了研究结果，非常成功。他们的数据集很庞大，记录在磁带上。如果把磁带展开的话，足足有近5千米长。 ^[17] 数据展示了1926—1960年，22个不同时间段的股市收益率，并且分为不同情况，比如包含分红在内的收益率、不包含分红的收益率，以及不同税率假设情况下的收益率。总的来说，如果有人在1926年将资金投入纽约证券交易所上市的所有股票，并且把所有的分红再投入，那么到1960年，其年化收益率将达到9%。这一数字，远远高于人们之前的预期。

研究的发起人美林公司对此很高兴。更令人兴奋的是，研究还表明，即便有人在20世纪20年代的牛市顶点，也就是1929年大崩盘之前的高位进行投资，也能获得7.7%的年化收益率。如果是从1950年开始计算，年化收益率能达到10%以上。这对美林公司的股票经纪人来说，简直像听到福音那样美妙。他们立即在《华尔街日报》刊登了整版的广告， ^[18] 将这项研究结果分发给了全美各地70多万人，并且在伦敦、日内瓦、纽约和旧金山举行的一系列会议上，充分传达了这一爆炸性消息。 ^[19] 许多投资者一直以来都认为，债券既安全，又有高收益，如今他们不得不重新审视自己的观点了。

一石激起千层浪。根据证券价格研究中心计算出的数据，其他研究人员还有一个很重要的发现，那就是美股整体的长期回报，实际上比投资信托和共同基金的平均收益率还要略高一些。这个结论，是由贝克尔等咨询公司首次系统整理得出的，出乎罗瑞的意料。他在1965年的一次讲话中兴奋地表示，这非常奇怪。 他说：“这些机构旗下的基金经理都是称职的、负责任的专业人士，他们的职业生涯很大程度上取决于，能否成功挑选出好股票，以及决定合适的买入卖出时机。然而，依靠这些专业人士的判断来投资，其结果跟通过投掷飞镖来选择股票和决定买卖时机，竟然也差不多。”

这是一个令人不安的事实，随后在1967年迈克尔·詹森（Michael Jensen）的一篇开创性文章中，这一点被进一步证实。詹森也是芝加哥大学的优秀毕业生。考尔斯曾首次对专业投资者的表现进行了研究，詹森继他之后，仔细研究了1945—1964年115只共同基金的业绩，发现它们的平均表现，即便是在扣除基金费用之前，也无法跑赢整个市场。此外，研究还发现“几乎没有任何证据可以表明，有哪一只基金的表现能明显超过靠运气来做投资的预期结果”。 ^[20]

不过当时的共同基金行业正在蓬勃发展，并不在意学术界的这些研究。毕竟，在20世纪60年代的牛市中，涌现出了一大批明星基金经理，他们在自己的象牙塔里自命不凡，即便了解到这些研究结果，也根本没有时间理会学术界这些“闲言碎语”。当时，互联网还没有普及，信息流通的速度很慢，不受欢迎的言论就更容易被忽视了。像富达（Fidelity）的基金经理蔡至勇（Gerald Tsai），人们知道他通过投资“漂亮50”获取了相当高的回报，但当时绝大部分的基金经理并不会向投资者提供相关的收益数据，而且大多数投资者也并不会询问收益如何，这在如今看来绝对是不可思议的事。 ^[21] 另外，当时的人们还认为，仅仅是通过买下一整个市场就能获取不错的收益，这简直是荒谬。

1960年，一位毕业于芝加哥大学并在加利福尼亚大学任教的经济学家爱德华·伦肖（Edward Renshaw）以及他的学生保罗·费尔德斯坦（Paul Feldstein）写了一篇激进的、超前于时代的论文，这篇论文遭到了主流人士的强烈反对。论文里举了个例子，设想建立一家“无人管理的投资公司”，这家公司所做的仅仅是追踪一个股票指数，比如道琼斯工业平均指数。 ^[22] 虽然论文里避免了直接挑战基金经理的能力，并且特意说明，这是为了方便新手投资者，希望能从当时涌现出的大量有经验的基金经理中找到一丝机会，但论文仍然遭到了彻底的批判。一位笔名为约翰·B.阿姆斯特朗（John B. Armstrong）的投资行业资深人士，甚至由于其在《金融分析师杂志》（ Financial Analysts Journal ）上发表了反驳观点而获了奖。 ^[23] 于是论文中所提出的想法，从此消失得无影无踪。投资专业人士可以进一步反驳来自学术界的攻击，说：“一个人无论如何也没办法买下整个市场。对主流金融媒体来说，这场辩论也不值得关注，太深奥了，而介绍明星基金经理的内容，就吸引人得多。”

但巧合的是，《商业周刊》的前任编辑，正是美林公司的恩格尔，他注意到了证券价格研究中心的研究结果，并指出：“对于华尔街这么大的一个领域来说，包括共同基金、证券分析师、投资顾问以及其他类似角色等，这项研究结果是令人不安的。因为这里面的每个人，都或多或少是依靠向普通人提供自己的专业技能来赚钱的。” ^[24]

一些业内人士，逐渐开始深思。1975年，投资银行DLJ的一位银行家查尔斯·埃利斯（Charles Ellis），在《金融分析师杂志》上发表了一篇名为《失败者的游戏》（The Loser's Game）的文章，里面说道：“投资管理这项业务（这看起来是一种职业，而实际上并不是）是建立在一个简单且基本的信念之上的，也就是专业基金经理可以战胜市场。然而这个前提似乎是错的。” ^[25]

证券价格研究中心的数据，就像泉眼一样，源源不断地鼓舞这种观点。当时还是芝加哥大学学生的雷克斯·辛克菲尔德，半开玩笑地说：“如果一定要排个序，我会认为证券价格研究中心比宇宙的创造还要更重要一些。”

罗瑞自己则强调说，专业投资者“是而且肯定是有用的”，仅在说服人们投资股票这一点上，就提供了很有价值的服务。罗瑞的研究已经表明，股票的收益要比债券和银行存款高得多。同时，专业投资者能够相对高效地构建多元化的投资组合。毕竟，就像投资里的记账和监管工作也很重要一样，按照罗瑞的说法，专业投资者向普通人提供的服务，可以减少他们“做选择和承担责任的痛苦”，这也是很有价值的。

话虽如此，但他还是试图分析为什么专业基金经理的平均回报率无法战胜市场。他指出，有些原因是显而易见的，比如共同基金通常会收取8%的申购费，同时每年还要收取管理费。共同基金和投资信托，通常不是满仓持有股票的，而是会保留一部分现金，来应对投资者的赎回或是便于抓住某个突然出现的投资机会。但持有现金，会在市场上涨的时候“拖累”收益。并且，就像巴菲特在写给凯瑟琳·格雷厄姆的信中说的那样，专业投资者在股市的角色越来越重要，从很多方面来看，他们自身就成为整个市场。

最后，罗瑞还讨论了一个来自学术界有争议但越来越流行的理论，即股票有“随机游走”的特性，没法准确且持续地预测股价。这是巴舍利耶在1900年首次提出的，但直到这时候才重新受到人们关注，这也要归功于萨维奇和萨缪尔森等人。

1964年，萨缪尔森的麻省理工学院同事保罗·库特纳（Paul Cootner），出版了一本厚达500页的巨著《股票价格的随机特征》（ The Random Character of Stock Prices ），里面涵盖了他自己、考尔斯以及业内许多人的学术工作成果。英国统计学家莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）对股价的走势做了更丰富的描述，在1953年发表了一篇关于美股、芝加哥小麦价格和纽约棉花价格波动的研究论文，其中指出价格走势似乎都是随机的：“就像是运气之神每周会随机抛出一个数字。” ^[26]

在库特纳的书里，还全文转载了巴舍利耶1900年的原创论文，将其翻译为英文版，以便让更多的读者了解真实原貌。罗瑞说：“巴舍利耶的研究播下了种子，但种子成长经过了相当长的时间，直到最近10年人们才再次注意到它，开始继续研究并发掘更多数据。”

巴舍利耶可以说是指数基金的思想教父。但在经济和金融领域，人人都站在巨人的肩膀上。有3位杰出的人士，把随机游走理论进一步构建成一个动态、多层次的模型，来描述市场如何运作以及投资者该如何应对，他们就是哈里·马科维茨、威廉·夏普和尤金·法马，每一位都获得了诺贝尔经济学奖。他们的研究，为被动投资席卷而来的浪潮奠定了学术基础。

[1] Peter Bernstein, Capital Ideas : The Improbable Origins of Modern Wall Street （New York: Wiley, 1992）,23.

[2] Bernstein, Capital Ideas , 23.

[3] Colin Read, The Efficient Market Hypothesists : Bachelier , Samuelson , Fama , Ross , Tobin , and Shiller （Basingstoke, UK: Palgrave Macmillan, 2013）,48.

[4] Bernstein, Capital Ideas , 18.

[5] John Kenneth Galbraith, The Great Crash , 1929 （Boston: Mariner Books, 2009;originally published by Houghton Mifflin, 1955）,27.

[6] Bernstein, Capital Ideas , 29.

[7] Bernstein, Capital Ideas , 33.

[8] Alfred Cowles,“Stock Market Forecasting,” Econometrica 12, no. 3/4（July October 1944）206-14, http:// e-m-h. org/ Cowl44. pdf.

[9] Bernstein, Capital Ideas , 35.

[10] Bernstein, Capital Ideas , 36.

[11] Alfred Cowles, Cowles Commission for Research in Economics （Monograph No. 3）,2.

[12] Robin Wigglesworth, “Passive Attack: The Story of a Wall Street Revolution,” Financial Times , December 20,2018.

[13] Louis Engel, “What Everybody Ought to Know'About This Stock and Bond Bus iness,” New York Times , October 19,1948, https:// swiped. co/ file/ about this-stock-bond-louis-engel/ .

[14] David Bird,“Louis Engel Jr. , Ex-Merrill Lynch Partner, Dies,” New York Times , November 8,1982, www. nytimes. com/ 1982/11/08/ obituaries/ louis engel-jr-ex-merrill-lynch-partner-dies. html.

[15] Tonya Maxwell, “In Memory of James H. Lorie,” Chicago Tribune , August 11,2005, www. dailyspeculations. com/ vic/ JimLorie. html.

[16] “Lorie Developed Chicago Approach to Management Education,” University of Chicago Chronicle , October 6,2005, http:// chronicle. uchicago. edu/051006/obit-lorie. shtml.

[17] L. Fisher and J. Lorie,“Rates of Return on Investments in Common Stocks,” Journal of Business 37, no. 1（January 1964）:1-21, at 2.

[18] Center for Research in Security Prices,“Louis Engel: The Man Who Brought Wall Street to Main Street,” 50th Anniversary Issue : Rates of Return of Invest ments in Common Stocks , www. crsp. org/ research/ louis-engel-man-who-brought wall-street-main-street.

[19] Center for Research in Security Prices,“James Lorie: Recognized the Impor tance of CRSP for Future Research,” 50th Anniversary Issue : Rates of Return of Investments in Common Stocks , www. crsp. org/ research/ james-lorie-recognized importance-crsp-future-research.

[20] Michael Jensen,“The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964,” Journal of Finance , May 1968.

[21] Paul F. Miller Jr. ,“The Dangers of Retrospective Myopia,” in The Book of In vesting Wisdom : Classic Writings by Great Stock-Pickers and Legends of Wall Street , ed. Peter Krass（New York: Wiley, 1999）,49.

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