第二节
高层权力、公司绩效与报酬激励的文献综述

一、国外研究状况

激励就是激励主体通过一定的诱因诱导客体实现自己目标的过程。由于所有权和经营权的分离引发了代理问题，委托人不能直接观察和监督代理人的行为，这就需要建立一个有效的契约以激励代理人付出最大的努力。但究竟如何解释现实中高管报酬的现象，引起了学术界和企业界长达80多年并有可能继续下去的激烈争论，形成了不同的学术流派，研究内容也日益完善。

国外最早的研究是Taussings和Baker（1925）完成的，他们发现企业经营者报酬和企业绩效之间只有很小的相关性，对这个调查结果他们感到非常吃惊，并且呼吁进行更多的研究来检验那些可以预测企业经营者报酬的其他变量。

（一）委托代理学派对此进行了较为系统的研究，并成为该领域研究的主流学派之一。尽管委托代理学派都以委托代理理论 为框架，但研究得到的结果却很不相同。

Jensen和Meckling（1976）通过对内部持股与公司绩效的分析认为，公司价值随内部持股比例的增加而增加。持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有追求职务特权消费所带来的好处的动机。

Morck，Shleifer和Vishny（1988）以美国1980年《财富》500强的371个公司为研究样本，选取托宾Q值为被解释变量，检验了董事会成员的持股比例之和与托宾Q值之间的分段线性关系，他们发现，在0％~5％的范围内，托宾Q值与董事的持股权正相关；5％~25％的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25％时又正相关。他们的研究解释了利益趋同假说和防御战壕假说在不同情境下的有效性。

McConnell和Servases（1990）选取了1976年的1173家和1986年的1093家样本公司为研究对象，采用二次方程研究托宾Q与公司内部人持有的普通股比例之间的关系，发现两者之间存在非线性关系，呈倒U形，曲线的斜率一直上升到内部持股比例为40％~50％后，然后开始向下稍微倾斜。他们还发现，托宾Q和机构投资者持股之间有显著的正相关性，并认为公司所有权结构不具有内生性。

Jensen和Murphy（1990）用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性，发现报酬-绩效敏感性很小。虽然股票所有权产生的激励作用相对大于薪金和解雇引起的激励作用，但大多数总经理仅持有他们公司股票的很小一部分，并且在过去50年间所有权水平不断下降。

Hermalin和Weisbach（1991）以纽约交易所142家上市公司为样本，使用滞后公司绩效一期的高管股权数据来研究，结果发现两者之间存在非线性关系，临界点为1％、5％和20％，两者的相关性呈“M”型。

Hall和Liebman（1998）在研究管理人员薪酬和股东财富间的相关性方面又有了一个重大发现。他们利用一揽子长期报酬组合一新授予的股基奖励，再加上原先持有的股票和股票期权市值的增值，他们发现管理人员薪酬和股东财富两者间的相关性并不是像Jensen和Murphy所说的那样微弱。据Hall和Liebman的估测，在1994年，股东财富每增加100美元，管理人员的薪酬就增加25.11美元，这要远远超出Murphy等人的研究中提到的3.25美元。这增加的25.11美元中，只有少量的变动额是来源于工资和奖金的增加，也就是说，增加额的大部分是由于期权等股基薪酬的增加而导致的。可见，比之于工资和奖金，股票期权对公司股票价格的变动，也就是公司价值的变动更为敏感，因而，事实上，业绩和薪酬之间的联系主要是来源于股票期权和业绩之间的联系。这说明，与其他的薪酬方式相比较，股票期权是一种比较有效的激励方式。

Griffith（1999）也发现CEO的持股比例与公司业绩不是呈单调线性关系。具体说来，当CEO持股在0％~15％时，Q值上升；当CEO持股上升到50％时，Q值下降；大于50％时又上升。

Chandra S．Mishra等（2000）发现企业绩效对报酬通常具有正效应，但CEO的激励行为对股票激励的敏感性正在下降，这与以经营业绩为基础，权衡风险与激励相一致。

由于所有权制度特点怎样影响管理者报酬的研究较少，Raihan Khan（2005）运用委托代理理论，研究了所有权的集中和分散是如何影响CEO报酬水平、混合薪水、股票期权的敏感性。结果发现较高的所有权集中度与较低的报酬水平相联系，同时还与较高的工资总报酬比率、较低的期权总报酬比率相联系，但大股东的数量不能反映CEO报酬的任何特点；所有权的分散还与报酬水平的增加、较大激励性报酬的使用相联系；与较高的工资总报酬比率、较低的期权总报酬比率一样，较高的CEO所有权水平带来了期权报酬水平的一个显著下降。

Tosi H．L．等（2000）的研究表明，企业家报酬中只有不到5％的部分可以用绩效来解释。而在这一研究思路中又涉及一个如何选择企业家业绩的问题，不同的学者对业绩的定义是有差异的，一般对业绩的定义主要包括会计利润、会计收益比率等会计指标和股票收益等市场指标。

Lamia Chourou（2008）通过TOBIT模型，以加拿大2001~2004年的大型公共贸易企业为样本，调查分析了股票期权补偿的混合决定因素和激励强度。特别是以股票期权混合为因变量，证明了成长机会、企业规模与其正相关，而财务杠杆、CEO年龄、CEO股票所有权与其负相关，非系统风险与其呈U关系。以股票期权激励强度为因变量，发现会计核算的相对噪音与其正相关，CEO股票所有权与其负相关，企业特定风险与其呈U关系。

传统的委托代理学派研究表明，公司经营业绩并不能充分解释高管报酬，于是越来越多的学者开始研究为什么报酬业绩的敏感性没有想象的那么高，从而开始关注报酬决定额的其他因素。

（二）人力资本学派也是报酬激励研究领域的重要学派之一，他们把人力资本作为报酬激励的一个重要影响因素，对人力资本变量和高管报酬的关系进行了实证研究。

Lazear and Rosen（1981）研究认为，管理者的职务越高，报酬也越高，因为高管是通过激烈的市场竞争层层选拔而来的。

Hogan and McPheters（1980）、Murphy（1986）、Phan（1991）、Rachel and Scott（1999）以高管的年龄和工作任期的年限作为人力资本变量，Gerhart and Milkovich（1990）以个人特征为人力资本变量，Agarwal（1981）、Harris and Holmstrom（1982）以受教育程度为人力资本变量，对其与高管报酬的关系进行了实证研究，但得出的结论却不完全相同。

Conyon（2006）指出，经营管理人员的竞争，特别是具有特殊管理才能的CEO的竞争将决定CEO的报酬。

（三）公司治理学派主张从企业组织的内部来寻找经理报酬的决定因素，他们的研究发现公司治理结构、企业行为和组织的特征等方面的因素对高管报酬有一定的决定作用。

A．Shleifer and R．Vishny（1989）、Ke，Petroni and Safieddine（1999）的研究表明董事会监控的强度依靠于企业所有权结构。大股东有惩罚经理们的激励和投票权，不同的研究甚至发现外部大股东的出现和高层管理者报酬与业绩的强相关性是相关联的，因而所有权结构中大股东的比例与经理报酬是有关联的。

O’Reilly，Main and Crystal（1988）、Westphal and Zajac（1994）、Kren and Kerr（1997）、Conyon and Pecks（1998）认为董事会的报酬委员会在决定经理报酬时总会以自身的报酬作为参考，因此，报酬委员会的组成与高层管理人员报酬的水平和结构有关，并且报酬委员会中外部董事的比例与高管人员报酬水平及高层管理人员报酬与企业绩效之间关联强度有正相关关系。

国外大量的实证研究表明公司规模是影响着高管报酬的第二个重要因素。Baker（1988）、Boschen Smith（1995）等的实证研究表明，企业规模和企业经理报酬间存在显著的正相关关系，即随着公司规模的增加，公司高管人员报酬会相应地增加（影响系数从低如0.107到高如0.618不等）。

Shleifer and Vishny（1986）认为不同的资本结构下最优的经理报酬是不同的，大股东的存在和高管报酬与业绩的强相关性是相关联的。

Frikelstein and Boyd（1998）、John and Saunders（2000）认为产业结构和管制压力是经理报酬的重要预测量，受管制的产业中企业经理报酬低于不受管制产业中企业经理报酬。

（四）经理主义（Managerialism）学派在近年来的许多研究文献中发现，公司高管在很大程度上影响甚至决定自己的报酬，这一现象已经引起了学术界的高度关注，也招致政府、社会公众的广泛质疑。

Torres and Kukalis（1988）、Hambrick and Finkestein（1995）、Harrison，Chung and Pruitt（1996）认为CEO的二重性（即CEO兼任董事长）、经理持股会导致对董事会权力的增加而影响自身的报酬。

Crystal（1991）认为公司高管在与股东谈判过程中掌握着大部分讨价还价的能力，因而薪酬很高。

White（1996）认为，大公司股权的分散使协调成本更高，经营者与所有者之间的信息不对称更加严重，而且经营者持有更低比例的股份，降低了股权的相对激励效果，也导致所有者倾向于更大强度地激励经营者。

Hallock（1997）发现一些公司通过与其他公司互派董事结成关系网，造成高管报酬决定的不独立、不公正。

Yermack（1997）发现CEO总是在公司的好消息公布之前获得股票期权，并得出公司管理层能够影响自身报酬条款的结论。

Core等（1999）发现当董事会规模较大且很多外部董事由CEO来任命时，CEO的报酬往往较高，但业绩却很差。

Bebchuk等（2002、2004）对传统薪酬理论提出了批评，认为有关高管薪酬制定过程近似市场交易关系的假设不符合真实现实，由此提出了基于管理者权力的高管薪酬理论。他们认为，董事会代表股东与高管谈判薪酬安排是一种复杂的多层代理关系，可能导致管理者运用权力影响董事会而偏离最优薪酬契约，使高管薪酬决策过程成为索取租金的途径，最终导致“按绩效付酬”的高管薪酬计划蜕变为“无绩效付酬”的权力博弈游戏。

由此可见，高管权力假说已经成为西方学术界解释高管报酬及报酬业绩相关性和敏感度的重要依据。这些成果对于我们研究高管报酬激励具有重要的参考意义。

除了上述这些主要的流派之外，还有其他学者从交易费用理论、行为理论、产权理论等角度对高管的报酬激励问题进行了研究，也得出了许多有价值的结论，这里不再赘述。

多数理论和实务工作者都充分相信报酬能够发挥巨大的作用，但也有少数学者认为激励是无效的甚至具有负作用。Alfie Kohn认为奖励计划能够实现暂时的服从，但不会产生持久的献身精神，不会使员工发自内心地认可某一价值观或某一行为，奖励根本不能在工作场所发挥作用，奖励计划失败的原因是奖励不会产生激励作用；奖励具有惩罚作用；奖励破坏员工之间的关系；奖励忽视说服教育；奖励削弱承担风险的动力；奖励破坏兴趣。Michael Beer也认为如果采用绩效工资，企业也承担着一定的风险，因为绩效工资鼓励人们的利己主义，而不能培养员工对组织的献身精神。

二、国内研究状况

对高管报酬激励问题的研究国内起步较迟，下面从研究方法、研究内容与研究结论三个方面做一个回顾。

（一）从研究方法上来看

一些学者对高管报酬激励问题进行了定性研究，如郑纯选（1998）、曹丰（2001）、张正堂（2004）、潘飞等（2006）、程明（2006）、高娟（2008）、宋彭（2009）等学者对我国上市公司高管报酬存在的问题进行了深入的、多角度的分析，构建了一些理论研究框架，提出了许多有价值的政策建议。

有许多学者对此进行了实证研究。袁国良（1999）、魏刚（2000）、林小婉、车宏生等（2002）、张晖明等（2002）、谌新民与刘善敏（2003）、周建波等（2003）、俞鸿琳（2006）、袁凌（2006）、冀县卿（2008）、杜兴强（2009）等学者以沪深两市的上市公司为对象对高管报酬激励进行了实证研究，所采用的统计方法一般为描述性统计分析、线性回归分析、相关性分析等方法，得出了不同的研究结论。

（二）从研究内容上来看

大多数学者把高管报酬激励效果及其影响因素作为主要内容。具体来看又大致分为现金报酬与股权激励两个部分。杜胜利等（2005）、李铃（2005）、姚正海（2007）、宋雷（2007）、郭铃玲（2008）、马葵（2008）等学者以高管现金报酬作为高管报酬的替代变量，对其激励效果进行了深入研究；吴淑琨（2002）、周建波（2003）、张俊瑞等（2003）、李增泉等（2004）、张桂香等（2004）、李曜（2005）、戴亦一等（2006）等学者对高管股权激励的影响因素及其与公司业绩之间的关系进行了深入研究；魏刚（2000）、李增泉（2000）、杨汉明（2004）、徐向艺等（2007）、李燕萍等（2008）、唐清泉等（2008）等学者在研究高管报酬激励效果及其影响因素时，综合考虑了现金报酬与股权激励两个方面。

少数学者基于行为理论对高管薪酬激励问题进行了研究。由于现代企业的两权分离造成了股东与管理者之间的利益冲突，薪酬激励的实施正是为了解决这种冲突，以促进股东与管理者的利益趋同，而薪酬激励可能产生两种效果，一是符合最优契约理论的预期，即通过薪酬激励促使管理者努力工作以提高公司业绩；另一方面，由于薪酬激励不合理也可能产生负面效果，最突出的表现就是高管以牺牲股东利益为代价为自己谋私，例如高管通过权力影响甚至自定薪酬，为获得期望的薪酬或者在业绩差时为了保住原有业绩水平而进行盈余管理，以及进行过度的在职消费等。薪酬激励影响高管行为路径如图2-2所示。

长期以来国内外学者都是以委托代理理论和人力资本理论为基础，较多地将研究重点放在高管薪酬的决定与业绩报酬敏感性方面，试图通过考察高管薪酬与公司业绩之间的关系来衡量高管与股东利益的一致性问题，其中有一个隐含的假设，那就是薪酬首先影响高管行为，进而影响公司业绩，而之前的大量研究几乎忽视了这一点。虽然近些年来许多学者开始关注高管行为与薪酬激励的关系，但往往只偏重于高管的某一种不当行为，研究成果较为零散。本书试图对薪酬激励与高管行为关系的研究脉络进行梳理，探寻可能的研究方向。

1．基于高管权力视角的薪酬激励研究

国外近来有许多文献研究发现，高管在很大程度上影响甚至决定自身的薪酬，由此形成了薪酬制定理论的新流派——管理层权力理论。传统的最优契约理论认为，股东能控制董事会按照股东价值最大化的原则来安排高管的薪酬契约，而管理层权力理论则认为管理层有动机和能力影响自己的薪酬，进行权力寻租，管理层薪酬激励本身也可能成为代理问题的一部分。Boyd（1994）、Conyon（1997）等考察了高管权力对薪酬制定过程的影响，发现权力较大的CEO能够通过控制董事会及薪酬委员会来提升自己的薪酬；Carter和Lynch（2001）、Bebchuk（2002）等都从股权激励的角度考察了高管权力的影响，发现高管会通过权力影响或者高比例的股权激励来控制自己的薪酬；Bertrand和Mullainathan（2001）、Cheng（2005）从薪酬业绩敏感度视角考察高管权力，发现高管权力会影响薪酬业绩敏感度。

国内对高管权力的研究才刚起步，而中国的制度背景也为高管通过权力影响自身利益的行为提供了可能。卢锐、魏明海和黎文靖（2008）分析了管理层权力、在职消费与产权效率之间的关系，结果证明管理层可能利用其权力影响甚至自定薪酬，从而寻租，最终降低了薪酬的激励效用；卢锐（2008）对高管权力、薪酬与业绩敏感性进行了实证研究，结果证明管理层权力是影响薪酬激励的重要因素，它可以使得薪酬激励本身成为代理问题的一部分；权小锋、吴世农和文芳（2010）分析了国企高管通过其权力影响获取私有收益、进行薪酬操纵的行为策略及其价值效应，验证了卢锐（2008）关于薪酬业绩敏感度的结论，同时发现了激励薪酬与操纵性薪酬正负相反的价值效应；姚瑶（2009）将视角定位于薪酬差距，研究管理层权力对于薪酬差距的锦标赛激励效应的影响，结果表明管理者权力在一定程度上会增强高管团队内薪酬差距的锦标赛激励效应；树友林（2011）以沪、深两市939家上市公司为样本，研究发现高管权力对高管的在职消费具有显著的正向影响。

从上面文献可以发现对管理层权力的研究多围绕薪酬业绩敏感度、薪酬差距和在职消费等方面，特别是考察在高管权力影响下薪酬与业绩的相关性，是高管权力研究的热点。但是从总体上看，国内对于高管权力的研究视角比较单一，缺乏全面的系统的分析，例如高管权力对董事会薪酬制定过程、薪酬水平、薪酬结构、股权激励等的具体影响路径以及高管权力的治理等方面，都值得进一步深入研究。

2．基于盈余管理视角的薪酬激励研究

当管理层激励机制作为解决代理问题的方法出现后，由于管理层努力程度的不可观察性使会计盈余信息成为高管报酬契约签订的重要依据，管理层为了自身利益的最大化有动机利用会计政策的选择进行盈余管理。对于盈余管理与薪酬激励的研究，旨在考察高管是否会为了保全甚至提升自身的薪酬而进行盈余管理的行为。

Watts和Zimmerman（1978）提出的积极会计理论将经济学的契约论引入会计研究，并在此基础上提出了会计政策选择动机的补偿计划假设，为研究高管报酬与盈余管理的关系奠定了理论基础；从公司管理层薪酬激励的角度研究盈余管理问题始于Healy（1985），Healy发现当盈余低于激励下限或高于激励上限时管理者会操纵盈余，通过管理盈余使短期奖金最大化。Holthausen（1995）、Guidry（1999）等的研究得出了与Healy相似的结论。

盈余管理最常用的方法就是修改财务报告，以此来调整盈余，如Goldman（2006）的研究发现了高管修正财务报告的盈余管理行为；研究还发现高管会利用盈余管理来提高股权薪酬，例如Coles（2006）的研究证实绩效薪酬会促使高管操纵盈余、提高股价以获取持股薪酬，或者将股票期权的发行价格控制在最低的水平从而为自己谋取私利；Bergstresser和Philippon（2006）发现CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密，CEO操纵盈余的现象越显著。由此可见，国外的研究结果倾向于公司管理层报酬激励会诱发盈余管理行为。

国内关于盈余管理的研究很多，但是大多数研究围绕的是盈余管理的动机，如配股（蒋义宏、魏刚，1998）、扭亏（陆建桥，1998）、资源配置（孙铮、王跃堂，1999）、保壳（刘斌、刘星、李世新、何顺文，2003）等。对于高管薪酬激发盈余管理的研究较少，也没有得出一致的结论。如王跃堂（2000）、刘斌等（2003）的研究都不支持国外得出的薪酬激励引发盈余管理的结论，而陈致平（2001）、王志超（2007）和师兰芳（2008）等都发现上市公司管理者存在以报酬最大化为动机的盈余管理行为。

与国外不同，目前国内对盈余管理理论的研究目光集中在资本市场动机上，关于盈余管理动机方面，无论从广度上还是深度上都很少有学者从管理层激励这一视角对盈余管理动机进行思考，最重要的原因，是我国的高管薪酬激励制度与国外差距较大，在国外相当成熟的高管持股与股票期权等股权薪酬制度在我国还处于成长阶段，而且在我国高管薪酬激励有很大部分体现在在职消费方面，特殊的国情与文化都决定了国内关于盈余管理与薪酬激励的研究尚处于起步阶段。

3．基于在职消费视角的薪酬激励研究

以上讨论的都是货币薪酬，而在职消费作为一种隐性的薪酬也是高管薪酬激励的一部分。从在职消费的角度讨论高管的薪酬激励，主要是考察高管是否会因为身居高位而使用特权进行过度的在职消费，侵占公司的资源，并影响公司的业绩。由于在职消费的特殊性、隐蔽性，人们对在职消费的定义并不一致，一般都倾向于认为在职消费是对某些特定职位赋予的特殊权力与额外利益，例如奢华的办公条件、专车接送和娱乐餐饮等等。由于在职消费在计量上的难度，所以国内外的研究以理论为主，实证较少。

国外对于在职消费的研究主要有两大观点：代理观和效率观。前者主要把在职消费看做代理问题的一种表现形式，是一种被普遍接受的观点，代表这种观点的有Grossman和Hart（1980），Jensen和Meckling（1976），以及Jensen（1986）等，认为在职消费是高管私吞公司剩余利益的方式之一，因为这种方式难以察觉并且被股东显著低估，甚至在职消费还说明公司自由现金流存在问题，公司拥有超额现金流量却未察觉而被在职消费占用了。而后者则把在职消费看做是提高管理者经营效率的动力，强调了在职消费的积极效应。如Rosen（2000）、Rajan和Wulf（2006）、Marino和Ján Zábojník（2008）的研究都认为在职消费可以提高高管的工作效率，公司应该为高管提供这种激励。随着研究的深入，效率观也得到了越来越多的支持。

目前对在职消费的实证研究较少，首先对此做实证研究的是Rajan和Wulf（2006），研究结果并没有完全反对代理观点，但同时证实了在职消费提高管理效率的积极效应；Yermack（2006）用公司专机作为研究对象，当高管将其用在私人用途被揭露时股票市场作出了负面反应，支持代理问题观点。与之区别的是，Rajan和Wulf（2006）在Yermack（2006）关注公司专机的总体使用而不仅仅是私人用途，得出的结论是管理效率的提高，支持效率观点。Marino和Ján Zábojník（2008）将在职消费纳入委托代理模型，通过比较在职消费和普通薪酬激励的区别，同样证实了在职消费可以提高管理效率，此外还得出在职消费会伴随着公司治理效率的提高而增加的结论。Kevin CW Chen、Tai-yuan Chen和Kai Wai Hui（2009）以家族企业为对象研究在职消费，发现公司创始招聘CEO的在职消费比世袭CEO来得少，同时发现股票市场对世袭CEO的在职消费有负面的反应，验证了Yermack（2006）的结论。

国内的在职消费研究偏重强调我国特殊的制度背景，大多围绕国有企业进行。罗宏、黄文华（2008）在研究公司控股性质的同时加入了国企分红因素，结果发现国有控股与现金红利都可以抑制在职消费行为，发挥治理效应；陈冬华、陈信元和万华林（2005）、卢锐、魏明海和黎文靖（2008）分别从薪酬管制和管理层权力的角度研究在职消费，前者发现在职消费是高管在薪酬管制背景下的替代选择，后者证实高管会使用权力影响进行过度职务消费，两者都发现在职消费导致薪酬激励的效果减弱，他们认为在职消费增加了企业交易费用，是一种严重的代理成本；罗进辉和万迪昉（2009）、陈冬华和梁上坤（2010）都从公司股权的角度出发研究其对在职消费的影响，虽然两者的结论不尽相同，但都证实了大股东持股对于高管在职消费的治理效应；树友林（2011）研究发现高管权力对高管的在职消费具有显著的正向影响，公司资产规模与采用相对数指标表征的高管在职消费水平显著负相关，高管货币报酬与在职消费并不存在显著的替代关系。关于在职消费，最值得关注的是实证研究中对在职消费变量的计量，而多数的研究都采取使用替代变量的方法，区别仅在于是使用绝对值还是相对值（陈冬华，2005；卢锐，2008；罗宏等，2008；陈冬华，2010；树友林，2011）。

从上述分析可以发现，国内外关于在职消费的实证研究屈指可数，这可能与在职消费难以度量有关，国外的研究基本上多是采用调查数据，但是在职消费的调查数据获取难度较大，成本高，无法得到全面综合而又真实的数据，而国内的研究几乎都使用管理费用中的相关项目值来替代，虽然这些项目的确可能成为高管获取私人利益的捷径，但还是仅代表了一部分的在职消费，并不全面，有很多在职消费行为很隐蔽，难以用货币去衡量，这些都可能造成研究结果的片面与失实，这也是研究在职消费最大的难题，从这个方面看，使用销售管理费用率等相对指标可能更合理一些。

（三）从研究结论上来看

上个世纪90年代以来，我国许多学者对我国上市公司高管报酬激励与公司绩效之间关系进行了大量研究，但研究结论存在较大分歧。

开始的研究结论大多认为高管报酬激励与公司绩效之间不存在显著的正相关关系或不相关。魏刚（2000）运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬与所持股份的敏感程度，并考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系，结果显示高管报酬水平和持股数量与公司绩效之间不存在显著正相关关系；李增泉（2000）运用回归模型，并对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异，高级管理人员的持股比例偏低，也不能发挥其应有的激励作用；杨瑞龙等（2002）考察了中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性，结果表明，经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系；李琦（2003）以沪深两市的上市公司为样本，实证检验结果发现高管人员薪酬与公司业绩不相关，与国有股比例负相关。

近年来，政策制定者们一直倡导建立绩效与报酬挂钩的新激励报酬体制，并且这种新的报酬体制已经在一些上市公司得到了较好的执行。近年来的研究结论验证了高管报酬激励与公司绩效之间存在不同程度的相关关系，这些证据支持了委托代理理论的思想。吴淑琨（2002）对1997~2000年上市公司的实证研究发现，高管持股比例与公司业绩呈显著的倒U形相关关系；张正堂（2003）通过对国内外相关研究的综述并结合我国上市公司的特点，形成了关于企业绩效、企业规模和董事会控制强度与总经理报酬之间的假说，以1999和2000年上市公司为样本，利用协方差结构模型对总经理报酬与其影响因素之间关系的假说进行检验分析，实证研究表明，两年里的企业业绩、企业规模和董事会控制强度3类因素对总经理报酬的总解释率分别为8.9％和30.7％；张俊瑞（2003）发现高级管理人员的人均年度薪金报酬（AP）的对数（LGAP）与绩效衡量解释变量每股收益（EPS）有较稳定的显著正相关关系；姚燕（2006）基于委托代理理论，对管理层持股比例与公司业绩之间的相关性进行了实证研究，研究结果表明，在实施管理层持股的上市公司中，管理层持股比例与公司业绩呈现正相关关系，认为在我国上市公司中实施管理层持股可以减少代理成本，提高公司业绩；高雷等（2007）利用我国上市公司高管人员报酬数据及财务数据，分析了上市公司高管人员的报酬现状及其报酬绩效联系，发现上市公司高管报酬的变化与当年的会计绩效显著正相关，但与会计绩效的变化之间的关系不稳定。

出现这种分歧的原因在于以往的这些研究使用不同的时期、地区的样本数据，所用指标口径不一致，数据方法不同，模型中的变量因素不同。

三、研究述评与展望

（一）就研究对象而言

国外文献中专门研究上市公司高管报酬激励实施主体与对象的较少，但从相关文献可以看出，上市公司高管报酬激励的实施主体应该是股东或代表其意志的董事会，实施主体基本没有什么争议；在实施对象方面，西方的薪酬激励一般提供给企业的最高管理阶层，他们对企业业绩的边际影响最大，但在对最高管理层的报酬激励研究中，所指的范围有所不同，有以CEO、有以管理层、有以高管层等为激励对象的，少见以董事长为激励对象的，这是基于西方国家私有制的制度背景，与西方的公司治理机构有关。相比而言，西方国家的公司治理结构清晰，产权清晰，职责分明，治理效率较高。但是在高层管理者的激励方面，同样也面临着各种各样的问题，无论是激励报酬对象、数量还是激励手段方面都很有争议。

国内专门对激励主体与激励客体关系的研究较少，散见于上述文献之中，甚至一般不提及激励主体问题。笔者认为，上市公司的激励对象可以是公司的任意员工，但将上市公司高管作为激励对象研究更有理论和现实价值。从国内的研究来看，激励对象有研究普通员工的（这方面研究很多，由于与本研究无直接关系，因此不作述评）、有研究经营者的（其中对经营者的界定存在较大差异）、有研究高管层的、但少有研究董事长和总经理的，这些研究都具有一定的理论和现实意义，但系统地论述激励主体与激励客体关系的尚不多，而且缺乏一定的理论依据。

（二）就公司绩效的测度评价而言

国外的企业绩效评价始于19世纪中期，主要是为了评价企业内部的生产效率，以降低生产成本、加强成本控制、提高生产效率为目的，是以成本评价为主。

从西方绩效评价的发展史可以看到，尽管不同的学者对绩效定义大同小异，但在绩效衡量指标的选择上却千差万别。有以财务指标为中心的“单一指标绩效衡量”指标体系，如净资产收益率、投资报酬率、Tobin’s Q值、EVA等。也有包括非财务指标的“多重指标绩效衡量”指标体系，“多重指标绩效衡量”方法能够对企业进行较为全面的分析，但也存在不同指标之间的取舍、指标量化、各项指标权重的确定等困难。

我国的国有企业经营绩效评价基本上是由政府主导进行的，经营绩效评价也逐步从以前的以经济增长速度为重点向财务绩效评价转移，开始注重经营的质量与效率。与国外相比，我国的企业绩效评价研究起步较晚，还未能产生像国外那样丰富的理论和方法，但是对平衡计分卡和经济增加值的研究，以及将这些理论与其他经济理论相结合，已成为我国绩效评价研究的新热点。

为了适应企业长期竞争优势的形成和保持，非财务指标在绩效评价中的作用也越来越重要，到20世纪80年代末，基于战略管理的绩效评价研究迅速升温 。

总体上看，我国企业经营绩效评价研究取得了一定成绩，但还存在一些不足：从时效上，现有的企业绩效评价体系是面向过去的、单一的，主要是对企业已经发生的经济业务进行事后的确认，对过去的生产活动进行核算和监督，只报告上期发生的情况，不能告诉下一期的经营状况，怎样改善下一期的业绩，以及如何实现企业的战略目标；从指标设置上，基本指标和修正指标还是以财务指标为主，而不考虑顾客满意度、市场占有率、基础管理水平和发展战略等非财务方面的指标，容易助长企业急功近利思想和短期投资行为，使企业忽视长期发展战略；从分析方法上，基本照搬国外的企业绩效评价方法，还未形成具有中国特色的企业经营绩效评价理论体系。

总之，本书认为，经营绩效应该是众多影响高层管理者报酬因素中最具决定性的一个。随着经营业绩的改善或下降，高层管理者的报酬水平也应该相应提高或降低，在追求高报酬的动机驱动下，高层管理者会努力使企业价值最大化，这就是激励性报酬制度的基本机理。然而，这种激励性报酬制度发挥作用的前提是存在一个有效的经营者绩效评价系统以及减少高管权力因素对报酬制度的不恰当干预。但上市公司高管经营绩效的测度与评价是相当困难的，其真实业绩或许只有高层管理者自己心里清楚。而通过信息传导机制显示的高层管理者经营绩效往往有一定“噪音”，甄别或取舍这些显示业绩又难免具有一定的主观性，高层管理者经营绩效的测度目标是尽可能使我们所测度的经营绩效接近其真实业绩，但最多只能达到一个相对真实，绝对准确是不可能的。因此，笔者会在后面的研究中试图建立一个针对高层管理者的绩效评价指标体系，进而为后续的实证研究提供一个平台。

（三）就报酬结构研究而言

国外研究表明，对高层管理者的报酬激励方式越来越丰富多彩，特别是美国上世纪90年代以来，股票期权在经理人报酬中所占的比重越来越大，到90年代中期已超过工资，成为美国企业最重要的经理人激励方式。

一般而言，企业经营者的报酬结构是多元化的。西方发达国家企业已经基本上做到了固定收入与风险收入的配套、现期收入与远期收入的组合、激励与约束相对称，形成了一整套比较成熟的报酬制度，如表2-1所示。

国内外大多数学者认为报酬结构对激励上市公司高管具有特别重要的影响，从结构上来看有逐步多元化的趋势，而且这种多元化的趋势对我国有很大的示范作用。人们对报酬水平的研究要早于对报酬结构的研究，但少有专门对报酬水平进行研究，一般都与经营业绩、公司治理等因素结合起来研究。

我国上市公司高管在报酬水平和结构方面差异较大，争议也较大，社会各界关注度较高，我国上市公司高管的报酬水平和结构究竟如何值得我们进一步深入研究。

（四）就高管报酬的影响因素研究而言

国内外的研究表明，公司绩效、公司治理、高管人力资本特征及其权力影响、政府管制等都是高管报酬的重要影响因素。不同的报酬激励理论在实践中都能得到不同程度的检验或验证。比如，就委托代理理论来说，好的公司绩效必然带来高管较高的报酬，但由于受外部各种因素的干扰可能发生脱钩现象，似乎委托代理理论就失灵了。在政企没有真正分离的体制下，高管报酬可能与公司绩效并不相关；在经营责任制下，高管报酬则显著取决于公司绩效。也就是说委托代理理论有它的特定应用条件，这些理论本身都是正确的，我们需要对这些特定应用条件做深入的探讨。此外在我国现有的体制下，还必须以上述多种理论为基础，综合考虑高管人力资本特征及其权力影响、公司治理特征等因素的影响。 a3MKW3ifY2MqHM41xUmJCF/2lIt9b1AyVzEfHXTzOeeKy7SMDRcqEINsFIjIGHqq