第一节
系统性风险与区域性风险

一 系统性风险

系统性风险是指由于金融体系共同风险暴露的积累和金融风险的强传染性，由系统性事件导致金融服务紊乱、对实体经济产生重大影响的情形。为了具体解释系统性风险，本节将从系统性风险的成因、系统性风险的生成机理及系统性风险的评估与防范三个方面进行阐述。

（一）系统性风险的成因

系统性风险的成因主要有以下几个方面：一是金融的顺周期性。经济运行具有周期性，而且金融与经济之间存在密切的关系，当经济上行时，金融扩张速度加快，经常出现过度发展的情形，有时甚至会出现金融发展脱离实体经济的局面；当经济衰退时，会使信贷紧缩进而导致不良贷款激增的局面，从而引发金融风险。二是投资者的心理因素。金融市场在大部分时间内是理性的，但是偶尔的非理性行为也会引发金融风险。投资者在信息环境不确定的情况下往往受到其他投资者的决策和舆论的影响，产生盲目乐观、自大、贪婪等情绪，这些情绪造成投资者盲目跟风，引发金融风险。三是信息不对称。信息在金融市场活动中扮演着重要的角色，信息不对称往往导致逆向选择和道德风险等问题，因信息不对称导致的银行挤兑等危害金融市场安全的行为时有发生；四是资产价格的波动。金融资产遭到冲击，会导致价格下跌、资产价值缩水和金融机构抛售资产的局面，在金融机构抛售资产的情况下，资产价格再次下跌，陷入恶性循环，引发系统性风险；五是过度债务导致系统性风险。在经济的繁荣时期，政府、企业或个人的过度负债会加剧经济的波动，进而造成很大的金融风险。现有研究表示，快速增长的地方政府债务会对银行的资产质量和地区的金融稳定造成威胁。

（二）系统性金融风险的生成机理

目前，国内外学者主要从“共同冲击—传染机制”和“内生累积—传染扩散”等角度来阐述系统性金融风险的生成机理。从“共同冲击—传染机制”的角度出发，初始冲击会影响金融机构，使其产生违约行为，而传染机制会将这种违约传染给整个金融机构，从而导致系统性金融风险的扩大和蔓延。作用于银行体系的共同冲击机制主要是“内生金融模型”，由于经济的顺周期性，经济周期的衰退会导致信贷紧缩从而使得银行的不良贷款激增，长此以往，陷入恶性循环，加上政府的不当干预行为可能会进一步扩大金融危机，进而加剧经济衰退。从“内生累积—传染扩散”的角度来看，金融系统具有高杠杆的特征，且相较于其他行业而言，金融系统比较特殊，实体经济的风险不仅会渗入金融体系内，而且金融系统的高杠杆特征会使这种风险被无限放大。内生累积表现在商业银行与金融市场之间存在依赖性与关联性。随着金融体系结构变革的推进，这种依赖性与关联性大大增强，商业银行通过金融市场进行投融资及风险管理等操作，同时，金融市场也依赖于商业银行及其他金融机构的做市交易和流动性服务。正是由于商业银行与金融市场之间这种内在的关系，金融市场参与者的风险暴露行为会影响金融体系的稳定甚至导致经济波动。传染扩散表现在银行间同业市场的风险具有扩散性，相对于大银行而言，小银行更容易遭受冲击，当小银行遭受冲击发生风险之后，其产生的倒闭风险较易“传染”给大银行，不管是单向的还是双向的风险传染都具有扩散性的特征。

自2008年金融危机爆发以来，对系统性金融风险的防范与监管成为全世界金融监管机构关注的焦点，为了评估和防范系统性金融风险，首先需要理解和认识系统性金融风险的生成机理。本章将简要阐述国内外学者对系统性金融风险生成机理的研究成果，及未来一段时间内我国系统性风险五个可能的来源渠道，这五个渠道分别为经济新常态与经济下行、房地产价格泡沫、影子银行体系、地方政府性债务及人民币国际化与国际资本流动。

首先，经济的“新常态”是引发系统性风险的潜在隐患。2014年，习近平总书记首次提出“新常态”的概念。经济转入新常态，意味着我国的经济增长速度逐渐变缓，发展模式将由粗放型转为集约型，由要素驱动向创新驱动转变，经济结构日趋合理，居民收入不断增加，城乡差距逐步缩小。“三期叠加”的压力是当前我国经济发展面临的新特征，也是未来一段时间内的“新常态”。由表3-1可知，目前我国经济增长由高速增长转向中高速增长，且面临经济持续下行的压力，经济的持续下行会削弱企业的偿债能力，由此造成商业银行不良贷款的增加和资产质量的下降。当商业银行的资产质量下降之后，企业的融资渠道被削弱，相应的企业投资减少，企业的投资减少又会对实体经济造成影响，从而使经济陷入“经济下行—削弱企业偿债能力—商业银行资产质量下降—借贷减少—企业投资减少—经济进一步下行”的恶性循环。

其次，房地产价格泡沫也会导致系统性风险爆发。房地产行业在我国占据着重要的地位，具有高行业集中度、高商业地产占比和高一线城市占比的特征，是引发系统性金融风险的重要潜在隐患。行业集中度又称为市场集中度，房地产信贷的高行业集中度是与其他行业的贷款相比，房地产行业的贷款在银行贷款中占据很大比例；房地产行业有商业地产、住宅地产、工业地产和旅游地产之分，高商业地产占比顾名思义就是商业地产贷款占比较高；而高一线城市占比是指北京、上海、深圳等一线城市的房地产贷款在全国的银行贷款中占比很高。在房地产价格合理上行的时候，房地产信贷的“三高”特征引发金融风险的可能性较小，但是当市场出现“房地产泡沫”的现象，房地产价格严重背离其价值时，房地产信贷的“三高”特征将成为引发金融性风险的重大隐患。

为了阐述房地产泡沫对中国银行业系统性金融风险的潜在传递路径，需要先明确房地产基本价值的概念。真实的房地产价格由两部分组成，一是房地产的基本价值，二是房地产的泡沫成分。在不存在泡沫的情况下，真实的房地产价格等于基本价值，当存在房地产泡沫时，真实的房地产价格等于基本价值加泡沫成分。刘锡良、董青马等学者通过对北京、天津、上海和重庆四个地区的房地产基本价值与泡沫成分进行实证分析，认为导致房地产价格上升的原因主要是人均居民可支配收入的增加和高通货膨胀下的低利率，但是在经济持续下行和经济发展失衡的压力下，导致房地产价格持续上涨的两个因素很有可能发生逆转。许多学者提出，目前我国经济呈现“L”形的走势，且这个L形是一个阶段，需要很长一段时间，由表3 -2可知，自2013年以来，我国城镇居民可支配收入增速进入换挡期，增速由10%以上下降到7%—9%，表3-3显示了从2002年至2019年城镇居民消费价格指数的变化情况，自2012年以来，城镇居民消费价格指数逐渐下降，居民消费价格指数是反映通货膨胀的重要指标，因此居民消费价格指数的下降意味着通货膨胀的下行。

基于“去杠杆、去产能、去库存”的背景考量，我国目前实施的是稳健的货币政策。中国人民银行调查统计司公布的数据显示，2019年11月人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元。分部门看，住户部门贷款增加6831亿元，其中，短期贷款增加2142亿元，中长期贷款增加4689亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6794亿元，其中，短期贷款增加1643亿元，中长期贷款增加4206亿元，票据融资增加624亿元；非银行业金融机构贷款增加274亿元，在11月新增的贷款中，房地产贷款占据了相当重要的比例。 2016年中央就明确指出要“抑制资产泡沫”，随着环境的改变和一系列房地产调控政策的实施，我国的货币政策可能随时发生改变。如前文所述，城镇居民可支配收入和城镇居民消费价格指数进入换挡期，国内货币政策环境可能发生改变，基于这三个因素的判断，在“三期叠加”和持续下行的经济环境下，房地产的基本价值很可能发生逆转。近年来许多学者提出了许多关于房地产市场动荡的理论，如“房地产泡沫破灭论”“房地产市场拐点论”，这些观点的提出在一定程度上意味着房地产市场的不稳定性和波动性正在加剧。

综上所述，房地产泡沫触发系统性风险的路径如图3 -1所示。前文中我们已经提到人均居民可支配收入的增加和高通货膨胀下的低利率是影响房地产价格上涨的主要原因，在“三期叠加”和经济持续下行的环境下，受城镇人均可支配收入进入换挡期，通货膨胀持续下行和银行利率上升的影响，我国部分房地产市场上存在着房地产泡沫破裂的风险。由于房地产的泡沫成分之间存在广泛的溢出效应，部分房地产市场的波动将会引起整个房地产市场的动荡。在前面我们已经提到中国银行业房地产信贷具有“三高”特征，当房地产市场发生动荡时，房地产行业的三高特征将使这种动荡传导到银行体系内，房地产行业的动荡会导致银行的资产质量下降，不良贷款率上升，一旦银行的不良贷款率超过了银行本身所能承受的范围，就容易引发系统性金融风险。

除经济新常态和房地产泡沫外，影子银行体系的扩张也是引发系统性风险的重要原因。根据金融稳定理事会的定义，影子银行是指不受银行监管体系的监管、容易引发系统性金融风险的信用中介机构。影子银行可以分为影子银行本身和应用影子银行方法的传统银行，影子银行本身主要包括投资银行、对冲基金和私募股权基金等；而应用影子银行方法的传统银行是指学习影子银行的方法并运用到平时的业务中，这些银行可以获得中央银行的支持，但同时要接受金融机构的监管。影子银行是金融市场的主要参与者，其交易主要采用批发形式，进行不透明的场外交易，由于影子银行是金融中介机构，因此其具有杠杆率高、信息披露不完善及缺乏监管等特征。国际评级机构穆迪发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，2019年上半年影子银行的规模为59.6万亿元，为2016年来的最低水平，但是其总量规模仍然很大，对金融市场的影响不可小觑。除规模大以外，影子银行还具有融资脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠杆周期性等特征，正是这些特征使影子银行体系的信用创造机制变得不稳定，这一不稳定性成为引发潜在系统性风险的重要原因。

影子银行的脆弱性体现在融资方式上，如前文所述，与传统的商业银行不同，影子银行在进行“存款端”与“贷款端”的对接时，需要借助一系列的信用中介链条。在信用中介链条中，不同的影子银行都有自己的角色和定位，影子银行体系通过这一链条分散交易风险，但是链条上的每个金融机构息息相关，与此同时，影子银行体系与传统的商业银行之间存在密切的联系，部分商业银行将影子银行的操作运用到部分业务中，一旦某个环节出现问题就可能导致影子银行体系的崩溃，进而引发金融市场动荡。

影子银行的融资方式与传统的商业银行也存在很大的区别，传统的商业银行进行融资的主要方式是吸收民众的存款，而影子银行主要采用表外信贷融资工具，如银行贷款证券化，利用票据进行融资等。前文已经提到批发融资是影子银行的特征之一，批发融资对机构投资者具有高度的依赖性，当市场流动性充裕时，影子银行很容易通过发行融资工具获得资金，而当市场流动性趋紧时，由于影子银行缺乏相应的安全和保险机制，金融机构投资者往往会撤回资金。鉴于批发融资对机构投资者的高度依赖性，投资者抽逃资金的行为容易造成批发融资市场的信用冻结和影子银行资金来源的枯竭。

在信用创造方面，影子银行与商业银行之间也存在显著的区别，虽然二者都存在期限错配问题，但是影子银行缺乏流动性的支持，当经济衰退、金融震荡时，由于缺乏中央银行“最后贷款人”的支持和相应的信用保障，影子银行极易发生流动性危机进而引发系统性金融风险。

相较于传统的银行而言，影子银行信用创造的媒介比较敏感。活期存款是传统的商业银行信用创造的主要媒介，而影子银行信用创造的信用媒介是具有信息敏感性的证券化资产，如商业票据和各类债务抵押债券等。在经济稳定和繁荣阶段，市场上的风险很难被影子银行体系的参与者察觉到，这时的证券化资产是信息不敏感的，由于搜寻信息需要消耗人力和物力，因此投资者不愿意进行信息收集工作。在经济震荡和衰退阶段，当市场上出现不利冲击时，投资者搜寻信息的动机将会增强，此时信息不敏感的证券化资产将转化为信息敏感的证券化资产。在风险状态下，影子银行体系证券化资产的相关性较高，这也就意味着在正常状态下证券化资产的相关性被低估，因此，在正常状态下，影子银行机构往往没有足够的流动性和资本来应对潜在的危机。由于正常状态下的风险被低估，因此信用评级机构在对金融稳定时的资产进行评估时往往会出现偏差，做出较乐观的信用评级，基于此评级，影子银行的投资者往往会对市场上的资产证券做出错误的判断进而产生过度投资的行为。

此外，影子银行还具有杠杆周期性的特征。传统的商业银行不受融资约束的困扰，往往面临着法定存款准备金率和存贷比等监管约束。而影子银行则常常面临融资约束的问题，资产的潜在风险、流动性和抵押价值决定了融资约束的程度。当经济繁荣时，金融市场比较稳定，此时资产的潜在风险较小、流动性大、抵押价值较高，因此影子银行面临的融资约束较宽。当经济衰退时，金融市场出现震荡，此时资产的潜在风险较大、流动性小、抵押价值较低，因此影子银行面临相对趋紧的融资约束。当影子银行面临宽松的融资约束时，权益留存率和抵押扣减率较低，其信用创造的结果是影子银行体系杠杆率扩张；当影子银行面对较紧的融资约束时，其信用创造的结果与面临宽松约束时恰好相反，影子银行体系杠杆率锐减。

在金融稳定阶段，影子银行通过高杠杆操作来获取利润，当经济出现衰退时，金融市场开始震荡，此时证券化资产的价格往往会下跌，影子银行不得不启动去杠杆化过程。一般而言，去杠杆化操作有两种方式，即出售资产和扩充自有资本，但是这两种方式都具有潜在的风险性。出售资产的目的在于偿还债务和应对潜在的挤兑行为，当影子银行抛售证券化资产时，资产的价格会降低，一旦市场出现逆向选择，证券化资产的价格会进入下跌循环。影子银行扩充自有资本可以吸收新的股权投资，但是这种通过提高资本金去杠杆化的方式容易造成市场流动性趋紧，进而引发系统性金融风险。

综上所述，影子银行与传统的商业银行息息相关，其业务模式和资金链都与商业银行之间存在密切的关系，一旦影子银行遭遇系统性风险，这种流动性恐慌将传染到银行体系内，进而引发系统性金融风险，其传导机制如图3-2所示。

最后，人民币国际化与国际资本流动对系统性风险的影响也不容小觑。2019年是人民币国际化十周年，也是下一轮SDR货币篮子评估的关键一年，目前人民币已经位列全球第五大支付货币。中国人民大学发布的《人民币国际化报告2019——高质量发展与高水平金融开放》显示，人民币国际化指数（RII）由2017年的1.90上升为2018年的2.95，回升了95.8%，实现强势反弹，人民币国际化企稳提速。

为促进人民币的国际化进程，需要完善人民币的汇率形成机制和推进资本项目的可兑换，为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，2015年8月11日进行了人民币汇率改革，完善人民币兑美元汇率中间价报价。“8 ·11汇改”是完善市场化汇率形成机制的重大举措，要求由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化形成报价。“8·11汇改”初期，人民币兑美元汇率呈贬值态势，随着人民币加入SDR货币篮子，人民币兑美元汇率持续下跌，2016年5月，受美联储加息影响美元指数大幅反弹，直到7月初人民币汇率才出现小额回升。进入2017年，美元下行，人民币兑美元汇率回升并保持稳定，2017年5月为了减小非理性的市场情绪对收盘价的影响，中央银行在人民币中间价模型中加入“逆周期调节因子”，此后人民币汇率一度突破6.8关口，升势明显放缓，人民币兑美元汇率总体保持稳定。2015年汇改以后，我国逐步形成了以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制，在风云激荡中，2018年人民币汇率逐步确立了双锚机制，随着汇率市场化改革的深入推进，新的挑战和机遇也正在涌现。

推进人民币国际化进程的另一重要话题是推进资本项目的可兑换，为此国家做出了很多努力。1996年国家开始稳步推进资本项目的可兑换，为进一步简化资本项目的外汇管理，2014年推出了沪港股票市场互联互通机制，这一举措使境外机构在境内发行人民币债券较为便利。2015年，人民币加入SDR货币篮子，标志着中国金融为融入全球金融体系迈出了重要的一步，2016年8月，世界银行在中国银行间债券市场发行了价值约46.6亿元的首期特别提款权计价债券。我国自2006年启动QDII制度以来，QDII为境内金融机构出海投资打开了大门，在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上，招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，推进QDII制度改革，是我国在外汇领域改革开放的重要举措，这表明人民币资本项目可兑换的进程正在稳步推进。

近年来，人民币国际化发展的环境发生了巨大的改变，中国经济发展进入转型期，由高速增长转为中高速增长，汇率由单边升值转向双向波动，国际收支结构由双顺差向经常项目顺差，资本项目逆差转变，而资本项目的逆差意味着资金的外流。据国家外汇管理局统计，中国已连续几年出现资本外流，图3-3显示了2010年至2019年中国外汇储备的变化，2019年第三季度我国经常账户顺差3437亿元，资本和金融账户逆差682亿元。资本外流会导致外汇储备缩水，目前中国的外汇储备为3万亿美元左右，近一段时间内人民币兑美元汇率中间价由2018年初的6.3贬值到7.0。资本外流与汇率贬值的预期相互影响，汇率贬值的预期会导致资本外流，而资本的外流会使外汇市场上的人民币被抛售进而加剧人民币的贬值预期，这种汇率的波动增加了经济的不确定性，极有可能引发金融风险。

随着资本项目可兑换的推进，我国国际资本流动规模加大且波动性加剧，国际借贷、证券投资、直接投资等资本流动形式蓬勃发展。国际借贷引起的国际资本流动会使大量资金流入国内，如果金融监管机构放松管制会导致银行盲目扩张信贷，一旦国际借贷发生逆转，大量资本外流，银行则会因流动性不足而陷入困境，进而加大银行体系的风险，威胁整个社会的金融安全。美国著名学者克鲁格曼提出了“不可能三角理论”，即货币政策独立性、固定汇率制度和资本完全流动的政策目标不可能同时实现，这个经典的理论表明随着人民币国际化进程的加快和资本项目的开放，我国货币当局将面临宏观金融政策的调整和金融风险的严峻考验。近年来，各个金融市场之间的关系日益密切，在美联储加息，美元指数攀升的环境下，中国资本流出的压力急剧加大，与此同时，量化宽松、低利率等货币政策对中国金融风险的溢出效应进一步增强。

综上所述，人民币国际化和资本项目可兑换引发中国系统性金融风险的潜在传递路径如图3-4所示。完善人民币汇率形成机制是一个漫长的过程，各种汇率改革使汇率波动幅度变宽，加剧经济的不确定性，进而引发金融风险。而伴随着中国资本项目的开放，中国的国际收支结构由“双顺差”转变为经常项目顺差和资本项目逆差，资本项目逆差导致资本外流，而资本外流与人民币贬值的预期相互影响，相互作用，汇率贬值预期导致资本外流，资本外流反过来增强人民币贬值预期，这在一定程度上加剧了经济的不确定性。

（三）系统性风险的评估与防范

系统性风险的发生会对经济造成巨大的损害，因此系统性风险的评估也成为金融界关注的问题。系统性金融风险的识别与评估是防范的基础。相关的监测结果显示，实施预防性措施能最大限度地降低金融风险带来的损害，2008年国际金融危机爆发以来，金融风险的监测问题也成为热点之一，目前我国对系统性金融风险进行测度与评估的方法主要有以下几种。一是指标法。巴塞尔银行监管委员会于2011年提出可以通过建立跨境业务程度、资产规模、关联性、可替代性及复杂性等5个指标对金融机构的系统性风险及系统重要性程度进行评估和测量。二是网络分析法。该方法是从网络结构与网络节点的角度分析网络的稳定性，通过收集金融机构间资产与负债的风险敞口等数据，运用计量模型和压力测试法等工具来评估系统性金融风险，目前我国主要从银行系统、支付结算系统和宏观经济部门的统计数据进行研究。三是结构模型法。该方法以严格的理论假设与雄厚的微观基础为依托，对系统性金融风险进行测度和衡量，目前具有代表性的该类研究方法主要有危机概率联合模型、期权定价理论和权益分析方法。期权定价理论是我国金融经济理论的基石，运用期权定价理论构建的金融工具定价模型可以对债务进行优先级、赎回资金、沉淀安排等操作。四是简约模型法。该方法以金融市场公开数据为基础建立简约模型，对系统性金融风险进行评估和测量，目前我国常用的简约模型风险测度法主要有条件在线价值、边际预期损失系统性金融风险指数和困境保费法。上述对系统性风险的测度方法有利有弊，目前我国对系统性金融风险的监测还处在探索阶段，其评估方法也在进一步补充和完善，这不仅需要金融相关理论的验证，也需要市场的实践和检验。

除对系统性风险进行评估外，系统性风险的防范也很重要。目前国际上还没有一整套的监测整个金融体系的指标。我国防范系统性风险的工具主要是宏观审慎监管，宏观审慎监管政策工具被定义为一系列监视、防范和处置系统性金融风险的措施。从宏观审慎管理的作用对象出发，可将其分为针对借款者、解决机构资产问题、解决金融机构流动性问题和解决银行缓冲问题四大类；从系统性风险的生成机制出发，可将其分为应对过度信贷扩张的工具、应对放大机制的工具、减少结构脆弱性和限制溢出的工具；从时间截面的维度出发，可将其分为专属类工具和校准类工具，专属类工具是指专门为防范系统性风险而新出台的政策工具，包括逆周期资本缓冲、调整特定部分风险权重、系统重要性资本附加等措施。校准类工具是指之前就已经使用过，经过修正后可用于防范系统性金融风险的工具，如动态拨备、存贷比限制、贷款价值比和对业务范围进行限制等。鉴于经济金融的顺周期性，逆周期监管成为宏观审慎管理的重要着眼点之一，包括提高风险权重、实施逆周期资本缓冲等方式。

随着金融市场日趋复杂化和全球化，金融体系变得更易动荡，如何进行金融监管以应对金融危机成为各国关注的重点，优化金融监管结构成为各国提高金融稳定的努力方向之一。事实表明，金融监管结构安排并不只是简单的行政安排，也是影响金融监管效率的重要因素。金融体系处于一个演变过程中，根据不同金融体系的特征安排相应的监管机构可能具有更好的效果。从理论来看，关于金融监管结构的经典理论有机构型监管、功能性监管和目标型监管，机构型监管是针对分业经营的金融体系而言的，分业经营的各金融机构间有明确的界限和分工，因而可根据金融机构类别而设立监管机构。从实践来看，高收入国家金融监管的集中度较高，且其集中度远远高于中低收入国家，而中低收入的国家之间没有太大的差别。在高收入国家中，欧盟成员国是一个特殊群体，其在1999年的金融监管集中水平较低，但到了2010年，欧盟金融监管的集中度逐渐提高，甚至高于其他非欧盟高收入国家。关于金融监管结构的第二个方面的理论研究是对央行监管角色的关注，历史上关于央行专注于执行货币政策还是需要兼顾金融监管的问题一直争论不休，很多学者对此进行了利弊分析，但都没有得出一致的结论。 gQngO71Iw2bHcc1YSUgYNdZvO4y+xGRIbhvBB0lZQhXpc0yrQMC5GHHbpmmukbk7