第三节
僵尸企业经济后果

Kane（1987）最早关注了僵尸企业和僵尸贷款的现象，有证据表明，这种僵尸贷款盛行于20世纪90年代的日本（Sekine et al.，2003），并造成了巨大的经济损失（Max，2014）。僵尸企业负外部性可以分为僵尸企业决策行为的负面效应和僵尸企业对宏观经济发展的负面效应两个方面，前者是对僵尸企业自身决策行为的研究，后者重点关注僵尸企业对其他企业或整个宏观经济的负外部性，且以后者为主要研究主题。僵尸企业负面效应的研究是僵尸企业理论研究的核心部分。

一 僵尸企业决策行为的负面效应

僵尸企业能够获得银行贷款支持，从而减少了破产压力，这将对僵尸企业管理者决策行为产生影响，主要表现在管理者道德风险问题严重、机会主义行为较多、投融资活动等生产经营行为扭曲等方面。

第一，管理层决策行为短视化。这主要表现在僵尸企业管理层为获得银行贷款而高估业绩预测等方面（Kato et al.，2006；Peek，2008）。Kato等（2006）以1997—2006年日本上市公司数据为样本，研究僵尸企业管理层业绩预测行为，研究发现管理层每年的预测业绩均远高于最终的实际业绩，企业盈利越差，这种业绩预测高估效应愈加明显。Peek（2008）也指出僵尸企业管理者对业绩预测将有乐观或过度自信倾向，同时，管理层还推迟公司的重组活动。

第二，僵尸企业管理层盈余管理动机较大。除了业绩预测高估之外，僵尸企业作为财务困境企业，为获得银行贷款支持还进行其他财务报告粉饰行为，进而恶化了公司财务报告信息质量。Lin（2011）以日本僵尸企业为样本，采用自然实验法对其财务信息透明度进行探讨，实证结果发现，僵尸企业盈余管理行为比非僵尸企业更严重，可操纵应计性项目数量更多，金额更大。戴泽伟和潘松剑（2018）探讨了僵尸企业对财务信息质量和信息环境的影响，实证结果表明僵尸企业信息透明度更低，信息质量更差。

第三，僵尸企业投融资活动扭曲。银行监管政策影响僵尸企业投资，Diamond和Rajan（2000）的研究表明银行的资本充足率影响僵尸企业的投资行为，与资本充足银行相关的僵尸企业增加了投资；如果银行资本不足，僵尸企业增加投资，而其他借款者减少投资。Imai（2016）利用1999—2008年的企业面板数据，探讨了日本中小规模（SME）僵尸企业的借贷和投资行为，实证结果表明，由于银行“常青”贷款支持，即使中小企业土地价值下降也未能导致僵尸企业贷款减少；同时，“常青”贷款增加了僵尸企业对低生产率和低盈利项目的投资，因而没有增加僵尸企业投资的盈利能力（以边际q衡量）。

二 僵尸企业对经济发展的负面效应

Peek和Rosengren（2005）以及Caballero等（2008）的研究表明，向僵尸企业提供的长期贷款扭曲了市场规律，导致日本宏观经济复苏严重滞后。在中国情景下，研究文献从不同角度探讨了僵尸企业对经济造成的不利影响，具体表现在就业、投资、融资、税负、创新、生产效率、产能过剩等方面，从而扭曲资源配置结构和削弱资源配置效率。僵尸企业在宏观上的负外部性可以归纳为以下几个方面，并以其传染性为显著特征。

第一，僵尸企业挤占健康企业投资，造成某些行业产能过剩，并抑制企业创新。以欧洲企业为样本，Schivardi等（2017）的研究表明，在欧元区主权债务危机期间，资本金较低的银行不太可能削减对实力较弱公司的贷款。这导致了信贷分配不当和健康企业失败率的上升，但对企业增长或生产率的影响有限。研究结果还表明，与僵尸贷款现象更为直接相关的是信贷错配成为欧洲投资下滑的一个重要原因（Kolev et al.，2016）。McGowan等（2017）测试了行业内僵尸企业的比例是否随着时间的推移而增加，以及这种趋势对生产率增长的影响，该文运用Caballero等（2008）的分析框架，结果表明僵尸企业的市场拥挤减少了健康企业的商业投资，僵尸企业对投资的挤出效应抑制了资本再配置效率的提高。

Tan等（2016）认为僵尸企业对私人投资的挤出效应对中国经济增长、生产率改善、就业创造等造成不利作用，抑制了非僵尸企业的业绩，该文数据表明，僵尸企业的退出将使非僵尸企业的年产出增长率提高2.12个百分点。谭语嫣等（2017）的研究结果证实了僵尸企业对非僵尸企业投资的挤占效应，且这一挤出效应对私有企业尤为明显，而对国有企业并不显著。现有研究结果表明僵尸企业对污染排放投资也有挤占效应。王守坤（2018）考察了僵尸企业对环境保护的负面影响，研究结果表明省份僵尸企业资产规模越高，工业污染治理投资金额越小。

许多研究人员和政策制定者已经认识到僵尸企业造成了产能过剩的问题。Caballero等（2008）发现，在20世纪90年代的日本，产能过剩的问题在僵尸企业比例较大的行业更为严重。Shen和Chen（2017）探讨了产能过剩与僵尸企业之间的关系，发现僵尸企业通过排挤健康的企业，导致并加剧了产能过剩；僵尸企业对健康企业产生负面影响的途径通常包括更少的税款缴纳、更多的政府救助、更好的融资渠道等方式。总之僵尸企业通过扭曲资源配置排挤健康的公司。

王永钦等（2018）探讨了僵尸企业对中国企业创新结构的影响，研究发现僵尸企业对非僵尸企业的专利申请和全要素生产率具有挤出效应，行业内僵尸企业占比越高，非僵尸企业专利申请数量越低，全要素生产率也越低；僵尸企业对非僵尸企业创新挤出效应的渠道主要包括资源约束的加剧、信贷配置扭曲及行业公平竞争环境的损害等方面。

第二，僵尸企业抑制生产率提高，阻碍就业增长，污染外部治理环境。僵尸企业阻止生产率更高的企业获得市场份额，是扼杀整体经济生产率增长的一个潜在重要因素。由于僵尸企业受到信贷补贴的支持，对20世纪90年代日本经济遭受的不利冲击没有做出应有的反应，从而使健康企业被迫进行调整，健康企业在这种不利冲击中遭受的损失更大。证据表明，在僵尸企业数量较多的行业，生产率增长较低，资源配置结构扭曲，加剧了本已疲弱的生产效率恶化（Ahearne & Shinada，2005）。僵尸企业倾向于比非僵尸企业增加更多的就业岗位，当一个行业僵尸企业的比例增加时，就业岗位的创造会下降，就业岗位的破坏会增加，而对非僵尸企业的影响尤其强烈（Hoshi，2006）。Caballero等（2008）、肖兴志和黄振国（2019）及乔小乐等（2019）的研究表明，在僵尸企业大量存在的行业，健康企业的投资和就业增长大幅下降。

与现有研究发现的僵尸企业对投资和就业具有溢出效应的结果一样，Lin（2011）证明了僵尸企业信息披露的溢出效应，即僵尸企业的盈余管理行为具有传染性，引发行业中其他企业进行效仿，从而导致整个行业财务信息透明度下降，具体表现在，僵尸企业存在的行业，其财务信息透明度比没有僵尸企业行业的财务信息透明程度，会下降4%—6%。基于中国上市公司样本，研究结果表明僵尸企业信息透明度具有传染性，即省份僵尸企业密集度较大时，非僵尸企业的信息透明度较差，省份整体信息环境质量也较低（戴泽伟、潘松剑，2018）。

此外，有的文献研究了僵尸企业财务危机的传染性。实证结果表明中国中小民营企业因为融资渠道特殊，难以获得银行贷款，主要依靠企业之间相互担保或供应链负债进行融资，中小民营僵尸企业的财务危机具有较大的传染性，从而连累更多中小民营企业陷入财务困境，其传染渠道包括投资、融资、用工三种类型（方明月等，2018）。

第三，扭曲银行资本配置效率，加剧金融风险。僵尸企业通过银行“输血”而持续加杠杆，因而干扰了货币政策的作用，导致非金融企业降杠杆出现结构分化。刘莉亚等（2019）研究发现央行通过公开市场操作调节银行资金成本，实现货币政策意图，当僵尸企业以优惠利率从银行获得贷款时，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率（信贷成本转嫁效应），导致正常企业融资被挤出；货币政策紧缩时，僵尸企业在企业中的比重越高，对正常企业贷款利率的转嫁效应越强，正常企业的融资成本更高，从而杠杆率越低。王海林和高颖超（2019）的研究表明僵尸企业推动了银行整体风险的增加。

第四，其他宏观负面经济后果。“减税降负”以激发企业活力是国家经济新常态下的工作重点，但僵尸企业的存在造成了税收负担转移和税负扭曲的后果。李旭超和鲁建坤（2018）的研究结果表明僵尸企业对非僵尸企业税收负担具有扭曲效应，僵尸企业显著提高了非僵尸企业的实际所得税税率，财政压力越大的省份，其税负扭曲效应越严重。金祥荣等（2019）基于税负视角对僵尸企业的负外部性进一步探讨，研究结果发现僵尸企业占比越高，正常企业报告利润越低，僵尸企业越可能导致正常企业通过低报或瞒报利润的方式进行企业所得税的偷逃行为。另外的研究结果表明，僵尸企业的存在推高了正常企业的风险承担水平（王凤荣等，2019），同时通过“成本加成效应”和“创新挤出效应”而导致非僵尸企业加成率的恶化（诸竹君等，2019）。

僵尸企业经济后果研究的结果比较如表2-3所示。总体上，僵尸企业扰乱了资源配置的市场规律，恶化了稀缺资本的配置效率，对国家经济造成不利影响。僵尸企业微观效应主要通过影响微观主体的决策行为而产生，诸如管理者资产重组决策、业绩预测、财务报告信息质量、投融资行为等。僵尸企业宏观效应主要包括对行业或地区非僵尸企业在投资、就业、生产率、信息环境、产能过剩、创新、环境污染、税收负担等方面的溢出效应而产生破坏作用，其中研究文献集中于对僵尸企业投资、就业、生产率方面影响效应的探讨。