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1978年以来中国投资率与经济增长率保持了较长时间的同步波动关系，但2008年以后这一正相关关系迅速逆转（见图1-3-1）。数据显示：1978—2007年间投资率与官方及佩恩世界表（Penn World Table，PWT）所发布的经济增长率的相关系数分别为0.44 和0.61；2008—2018年间中国经济增速明显放缓，但同时期固定资产投资与GDP之比迅速攀升，2016年至阶段性峰值81.34%之后于2017年和2018年有所回落，由此导致这11年间投资率与经济增长率（官方及PWT）的相关系数由正变负，分别变为-0.89 和-0.73。与之相对应，同时期中国资本回报率震荡走高至2008年的24.75%，之后迅速走低至2016年的10.61%，2017—2018年回升至15%左右的水平。
图1-3-1 中国1978—2018年投资率与经济增长率
在很长一段时间内，中国经济增长带有非常明显的投资驱动特征。其主要归根于以下两个方面的前提：一是以经济增长为主要考核指标的官员晋升机制，使得地方政府有非常强的动力促进其辖区内经济增长，而相比于消费和净出口而言，投资是最易受政府周期性调节和影响的因素；二是地方政府官员在政策实施方面具有相当大的自由裁量权，中国行之有效的科层问责制，更是有助于地方政府将其强有力的调配资源的能力不断转化为相应的投资实力。中国利用其异常高的储蓄率为投资动员了大量资源。中国在快速建设基本经济基础设施方面取得的成就令许多中低收入经济体羡慕不已。为了应对全球金融危机，中国实施了一项大型公共部门刺激计划，重点是基础设施和房地产投资。中国的投资现在正面临着回报递减的挑战，这反映在中国增量资本产出比的增加上。整个经济体增量资本产出比的增长代表着投资对增长贡献的下降，主要原因是基础设施和房地产的增量资本产出比增加，反映出在这些领域投资过度。
高投资率在积累更多资本的同时，对整体经济的生产效率产生了不利影响，并且这一负向影响主要表现在2008年之后。这一投资率上升导致整体经济效率下降的现象在一定程度上与“资本黄金律”（The Golden Rule）以及钱纳里结构标准的观点相呼应：投资并非越多越好
。当然，“投资率”与“整体经济效率”负相关并不完全与“投资率与经济增长正相关”的观点相悖，因为投资率上升完全有可能通过积累更多的物质资本存量，从而在抵消其对生产效率负面影响之后依然能够带来更高的产出水平。这一负相关关系只是提醒我们，中国政府通过投资应对负面冲击以实现“保（稳）增长”目标时，有可能出现“以效率换投入的粗放式增长”格局。与白重恩和张琼（2014）的研究相似，我们采用“反事实分析法”（CFA）动态还原2008年以来扩大投资对经济增长率的影响。
假定2008—2018年各年投资率均维持在2007年水平上不变，而其他指标均取实际值；根据省际历史数据分析所得投资率对TFP增长率的影响系数估计2008年的TFP增长率，并重新估计2008年的物质资本存量，之后估计2008年的GDP；然后基于估计的2008年的GDP和假设的2009年的投资率计算2009年的TFP 增长率，并重新估计2009年的物质资本存量水平，再之后估计2009年的GDP；以此类推；最后基于相应的反事实分析预测值，计算2008—2018年各年的经济增长率、资本产出比增长率和TFP增长率。图1-3-2分别给出了上述方法得到的“经济增长率”“TFP增长率”以及“资本产出比增长率”CFA预测值（粗实线）与实际数据（细实线）的比较结果。
与白重恩和张琼（2014）相一致，图1-3-2 左图首先表明2008年后大幅上升的投资率有效缓减了危机对经济增速的负面冲击，且以2009年最为明显：如果2008—2014年间投资率维持在2007年水平上不变，则此期间经济增长率将分别为7.56%、6.63%、8.32%、8.04%、6.76%、7.00%和7.15%，分别低于实际数据2.14、2.77、2.28、1.56、1.14、0.80和0.15 个百分点。此外，在白重恩和张琼（2014）之外，我们发现这一“稳增长”效果在2015年之后完全消失：2015—2018年各年“反事实”经济增长率分别为 6.99%、7.08%、7.46%和 7.43%，分别高于实际值 0.09、0.38、0.66 和0.83个百分点。图1-3-2 中图和右图则显示，投资率上升使得2008—2018年各年TFP增长率分别下降了0.04、0.28、0.39、0.48、0.55、0.60、0.61、0.58、0.54、0.51 和0.48 个百分点，同期资本产出比增长率则分别上升了2.64、4.02、3.48、2.91、2.70、2.46、1.77、1.20、0.75、0.33和0.05个百分点。
图1-3-2 投资与经济增长：反事实模拟
综合而言，图1-3-2结果表明，2008—2018年中国固定资产投资与GDP之比迅速攀升，2016年到阶段性峰值81.34%之后于2017年和2018年逐步回落，虽然整体上有力地减缓了危机对中国经济的负面冲击，但却无异于“饮鸩止渴”：经济刺激计划等带来的大规模投资所带来的资本积累边际效应递减，但对“生产率”的负向影响持续保留；投资“稳增长”效果迅速消失，并最终损害了经济增长本身。因此，投资率于经济增长本身而言也应该保持在适中的“资本黄金律”水平。