引言

2013年以来，中国“大资管”行业跨界竞合与混业经营的态势加速形成。牌照放开、渠道扩充、投资拓宽等资管新政打破了资产管理业务分业割据的局面，资产管理行业步入具有竞争、创新、混业等特征的“大资管时代”。资管规模迅速扩大，资管产品不断丰富，资管行业已经逐步成为影响国民经济和金融市场运行的重要力量。

近年来，在严监管和有序发展的新形势下，特别是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）推出以来，资管行业机遇与挑战并存，出现了一些新现象、新特征与新趋势。2020年，新冠肺炎疫情冲击全球，世界经济严重衰退，国内经济发展面临外部诸多不确定性，资管产品底层标的资产质量、资金来源以及线下业务等均受到不同程度的影响，资管行业面临严峻挑战。随着中国率先控制新冠肺炎疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长由负转正，国内经济实现从开局不利到超预期收官。同时，监管层多项稳定市场的政策出台，资管新规过渡期延长，行业风险整体可控，为资管行业逆势回升提供了有力支撑，但潜在的不稳定因素仍值得高度重视。

为进一步厘清中国资产管理行业发展历程，科学跟踪行业最新动态，把握未来发展方向，为资产管理行业提供实践指导和决策参考，自2020年，我们开始编制中国武夷资产管理行业发展指数，并从银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金与互联网理财7个维度详细阐述资管行业各子领域的发展情况及其未来展望。指数编制兼顾金融理论与资管实践，充分考虑全面性和数据可得性，力求客观、量化地反映“大资管时代”以来中国资产管理行业的整体发展水平和动态变化趋势。本书具体选取资管规模、资管产品、经营效益和人才资源4个一级指标，银行业、证券业、保险业、信托业、基金业5个行业作为二级指标，并以此来构建2013年第一季度至2020年第四季度中国武夷资产管理行业发展指数。

通过构建指标体系、收集数据，对数据进行标准化、同趋化、HP滤波剔除周期性扰动项处理之后，采用主成分分析法确定权重，以2013年第一季度为基期，进行指数测算。结果表明，2013年第一季度至2020年第四季度，中国资产管理行业总指数增长近5倍，整体呈现两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2017年第四季度的迅猛增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2017年第四季度的531.67，五年间增长了约4.3倍。第二阶段为2018年第一季度至2020年第四季度的稳定发展阶段，2019年第一季度总指数首次出现同比负增长，而后出现回升。

分维度来看，规模指数、产品指数、经营效益指数和人才资源指数4个二级指数可分为两个梯队，规模指数与产品指数为第一发展梯队，经营效益指数与人才资源指数为第二梯队，一梯队指数量级约为二梯队的两倍。整体上看，2013—2016年，4个二级指数均保持高速增长；2016年第一季度起，产品指数与人才资源指数同比增长曲线进入下降通道；2018年起，除规模指数出现下降以外，其他指数均进入稳定发展的区间；2020年4个二级指数均有不同程度回升。

经历了资产管理行业蓬勃发展之后，“转型”成了行业近几年最为重要的主题，“潮水逐步退去”也是面临新规则考验的过程。2017年以来，在严监管格局下，行业增速逐步放缓，指数增长率大幅下降。2019年，在资管新规“破刚兑、去通道、去杠杆”的指导下，监管部门针对各资管子行业出台相关细则，继续补齐监管拼图，使资管行业回归本源。2020年，面对新冠肺炎疫情冲击，央行联合多部门审慎研究决定将资管新规过渡期延长一年，为资管市场逆势回升提供了有力支撑。最新数据显示，截至2020年第四季度，总指数为596.23，同比增长10.66%，环比增长3.94%；分二级指标来看，规模指数为552.71，同比增长2.42%，产品指数为934.20，同比增长17.70%，经营效益指数为258.76，同比增长2.37%，人才资源指数为232.68，同比增长7.10%。

在此基础上，本书进一步针对资管子行业进行深入研究，一方面，从指数层面整体反映子行业发展水平和趋势，另一方面，针对2020年相关子行业的发展现状与未来展望进行系统梳理，并据此提出相关政策建议。

第一，银行理财转型进入攻坚期，未来机遇与挑战并存。

从银行理财分指数来看，2013年第一季度至2020年第四季度，中国银行业资产管理业务发展指数整体呈现先增后减两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2017年第四季度的增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2017年第四季度的616.10，五年间增长了五倍多。第二阶段为2018年第一季度至2020年第四季度的波动下行阶段，2019年第一季度总指数首次出现同比负增长，2020年第一季度指数进一步下降至541.83，同比减少10.92%，2020年第四季度末指数回升至560.26，同比减少1.68%，环比增加0.39%。通过系统梳理2020年以来的行业发展情况，本书发现：

一是2020年银行理财市场经历了新冠肺炎疫情的冲击，但也经受住了考验，各项业务平稳发展，资管新规转型顺利推进。整体上，不管是理财规模还是增速，较2019年均有所提升；从产品端来看，开放式、净值型产品规模大幅提升，同业理财、短久期与嵌套类理财产品规模进一步明显压缩；从资产端来看，标准化资产占比继续上升，非标资产占比下降。

二是银行理财子公司中长期发展潜力巨大，马太效应凸显。以国外成熟资管行业作为对标，未来国内银行理财子公司成立之后，规模至少有十倍左右的增长空间。若表内外资产比例能达到1∶1 ，则国有大行增长空间更大，并且以理财子公司开业的速度看，大行有明显的先发优势，能迅速抢占市场份额。

三是后疫情时代，“固收+”将是理财产品策略配置的主流，“权益类”产品将会是差异化发展的方向。“固收＋”资产配置策略成为银行在资管新方向下对保本理财产品的替代方案，即以策略保本代替刚性兑付，将大部分资金投资于固定收益类资产，使其期末的本息和等于本金额度，然后将剩余资金投资于股票指数期权、股票、衍生品等其他资产。借鉴海外发达经济体资管业务发展的趋势，权益市场将在固收收益市场之外，能为客户提供更多超额收益，或将成为更多头部银行做大做强理财子公司、并且有望形成差异化发展的方向。

第二，券商资管稳步转型，加速主动化管理提升竞争实力。

从券商资管分指数来看，2013年第一季度至2020年第四季度，中国证券业资产管理业务发展指数同样整体呈现先增后减两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2016年第四季度的高速增长阶段，指数从2013年一季度基期的100增长到2016年第四季度的512.47，4年间增长了四倍多。第二阶段为2017年第一季度至2020年第四季度的缓慢下行阶段，截至2020年第四季度，指数进一步下降至336.40，同比减少7.00%、环比减少2.76%。通过系统梳理2020年以来的行业发展情况，本书发现：

一是资管新规“降杠杆、去通道”要求下，业务结构发生重心转变。资管新规下，资金端通道业务被全面封堵，资产端被动管理模式也被封堵，以定向计划通道业务为主的券商资管必然要转移重心。

二是资管行业同质化竞争加剧，券商资管需打造差异化优势。未来资管新规过渡期结束后，资管行业有望迎来统一监管的局面，各类金融机构的资管业务同质化将越发明显，市场竞争也将越发激烈。

三是正确理解与迎合政策导向，迅速完成业务转型，在变化阶段抢占先机。资管新规过渡期正式宣布延长至2021年年末，目的是保持金融市场稳定，防止资产集中抛售，为券商资管转型提供空间与时间，但长期改革大方向并没有改变。

四是积极开拓产品创新，以主动管理型产品为发力点。资管新规下，券商资管以往依赖的定向通道业务已无生存空间，需要创设能够凸显自身投研实力的主动管理型产品。

五是增强研究实力，把握居民财富管理需求。2020年中国居民的财务配置呈现从不动产和银行储蓄向金融资产迁移的趋势，居民追求金融性财富增长的意愿越发强烈。

第三，保险资管“1+3”监管框架落地，有望迎来规范大发展时代。

从保险资管分指数表现来看，2013年第一季度至2020年第四季度，中国保险业资产管理业务发展指数呈现不断增长趋势，是最具潜力、增长最稳定的资管行业，指数从2013年第一季度基期的100增长到2020年第四季度的651.32，八年来持续稳定增长了近5.5倍。从同比增长率来看，保险业资管指数始终保持高速增长，2015年第一季度指数同比增长率出现大幅下降，并于2016年第一季度由超高速增长进入高速增长阶段，近五年同比增速始终维持在20%至30%区间内。据测算，截至2020年第四季度，保险业资管指数为651.32，同比增长27.35%。通过系统梳理2020年以来的行业发展情况，本书发现：

一是资管新规赋予保险资管市场化地位，利于其长期健康发展。2020年保险资管新规落地实施，2020年9月出台了针对债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品的配套细则，自此保险资管业“1+3”监管框架落地。资管新规统一各资管子行业监管要求，缩小监管差异，保险资管新规赋予保险资管市场化地位，有利于保险资管行业长期健康发展。保险资管新规将保险资管明确定位为私募资管产品，将开启保险资管市场化发展的新篇章。

二是拓展负债来源，提升投研能力，降低对母公司的依赖。受托关联保险机构保险资金业务、非关联保险机构的保险资金业务、第三方非保险资金的业务等是目前保险资管公司主要受托业务。2012年《保险资金委托投资管理暂行办法》实施以来，券商、基金公司等资管机构可作为受托人受托保险资金投资，保险资管面临的竞争压力加大。

三是科技赋能，提升科技在业务上的运用。科技变革了很多传统行业，也在赋能金融业的发展。科技能够提升保险资管业效率，不少保险资管公司利用金融科技打造智能投研平台，提升投研能力；大数据风控可以赋能保险资管的债券投资业务，识别财务造假，降低债券投资踩雷的概率。

第四，监管趋严背景下，信托资管转型趋势加快。

从信托分指数来看，2013—2020年，中国信托业资产管理业务发展指数总体呈现波动上升趋势，同比增长率呈波动下降趋势。截至2020年第四季度末，信托业资管指数为285.20，同比增长3.53%，环比增长1.00%。通过系统梳理2020年以来的行业发展情况，本书发现：

一是信托行业监管继续从严。资管新规颁布后，2020年新一轮的监管文件陆续落地，从严监管趋势不断强化。监管趋严的背景下，去通道、去杠杆、压融资，严防多层嵌套，规避监管套利等，归根结底都是为了服务实体经济。随着监管政策陆续出台，信托业面临新一轮冲击与挑战，倒逼信托公司加快转型步伐。

二是融资类信托的收入贡献难以持续。从短期来看，融资类业务埋下较多风险隐患，从近年来“爆雷”事件频发中可以窥知一二，压降举措在一定程度上排除了风险由表外向表内传递转移的风险隐患，为后续信托业的平稳运行奠定基础。从中期来看，融资类业务具有周期性，受宏观经济环境影响较大。随着全球经济放缓，新冠肺炎疫情冲击，利率在未来一段时间内将维持低位运行，当利率无法支撑融资成本时，融资类信托将走向消亡。从长期来看，金融科技的蓬勃发展加快了金融脱媒进程，提高直接融资占比一直是政策鼓励的方向。融资类信托的中介功能存在被新的金融业态替代风险。

三是信托行业资本实力进一步增强，实收资本、信托赔偿准备和未分配利润都保持了较快的增速。2020年，已有十余家信托公司增资扩股，引入战略投资者，合计增资额远超2018年和2019年。信托行业在资产规模继续回落的背景下，资本实力持续增强，这将有助于公司拓展业务领域，提高风险抵御能力。

第五，基金资管稳步发展，高起点带来新机遇更带来新挑战。

从基金业分指数来看，2013年第一季度至2020年第四季度，中国基金业资产管理业务发展指数整体呈现波动上升趋势，大致可分为两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2015年第四季度的迅猛增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2015年第四季度的633.84，三年间增长了约5.3倍。第二阶段为2016年第一季度至2020年第四季度的增长趋稳阶段，且于2019年第二季度指数同比首次出现负增长。据测算，截至2020年第四季度，指数为1172.52，同比增长17.69%，环比增长5.91%。通过系统梳理2020年以来的行业发展情况，本书发现：

一是在资管新规过渡期结束之际，公募基金作为整个资管行业的标杆，起着规范全行业的资产管理行为的带头作用。在其他资管面临由非标向标转化的业务模式转变的情况下，公募基金则因原本就扎根净值化管理领域而具备先天优势，高起点意味着在短期内获得更大的政策支持和能力发挥空间。

二是银行资管选择单独成立资管子公司来运作理财业务背景下，与公募基金一样，股债均可投。虽然银行理财子整体仍处于起步阶段，但是1元起投的“普惠化”优势，未来将对公募基金构成强大的竞争。银行理财子公司发展初期，借力银行固收方面的传统优势，初期发行产品以固收为主，之后扩展其他品类。公募基金可凭借在权益投资上的优势，在银行缺乏丰富的投资经验和完善的投研团队的背景下，接受银行理财子公司的委托，以FOF（Fund of Funds）、MOM（Manager of Managers）等形式开展跨行业合作。在银行理财子公司自主开展权益类投资前，与其他资管抢占市场合作份额。对于公募基金来说，在FOF和资产配置领域处于起步阶段，权益类资产配置外的其他策略竞争力较弱，亟须通过快速创新，夯实优势。

三是私募基金行业规范取得明显进步，但仍任重道远。目前，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）已经通过AMBERS系统实现了对私募基金管理人和私募基金产品的规范登记和基础信息披露，2020年2月，中基协正式上线信披备份系统投资者定向披露功能，私募基金投资者可以通过中基协信披备份系统查看其购买私募基金的信息披露报告。中基协增加投资者登录查询端口，大大推进了私募基金向规范化、透明化的转变。

四是私募基金行业是国内资管行业的重要补充，无论是证券类基金、股权类基金、创投基金还是其他私募基金，均应在更专业化的领域做出重要贡献。以量化私募为例，近年量化私募采用以统计套利、机器学习、人工智能等相关数量化技术，并配合算法交易等方法从事专业的量化对冲投资。与公募相比，量化私募通过交易更加灵活、技术更加先进、激励机制更加吸引人的优势，获得超额收益的能力比公募基金更加突出，进而掀起规模增长浪潮。头部量化私募的崛起，逐渐进入银行委外资金视角，为私募基金规范化、专业化带了好头，与此同时量化私募行业的马太效应也更加明显，中小私募的处境并不乐观，尤其是尾部的机构面临较大的生存压力。量化领域的马太效应扩展到整个私募行业看也是同理。

第六，财富管理新时代来临，互联网理财快速发展。

一是理财市场存在缺口为互联网理财留下发展空间。2018年以来，中国理财市场的规模和产品存续量增速放缓，信托、证券业的理财规模以及银行、证券业的理财产品数量甚至出现了负增长。互联网理财的发展速度虽然受到强监管影响有所下降，但其线上化的模式以及智能投顾的运用能够突破传统理财模式的诸多限制，降低理财门槛，为投资者提供多元选择，减少数字鸿沟，将理财服务触达更多下沉人群，扩大理财市场规模，未来发展动力强劲。

二是大财富管理时代到来，带动互联网理财快速发展。随着资本市场深化改革、居民资产配置拐点加速到来，未来金融风险资产在居民资产配置中占比有望提升。与此同时，随着财富积累，年轻群体的线上理财意识与需求提升，未来线上财富管理规模将持续提升。根据奥纬咨询数据，中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模2019年为21万亿元，预计2025年有望达69万亿元，对应的2019—2025年复合增速达22%。

三是青年人群和下沉人群是互联网理财的“明日之星”。互联网理财平台有助于培养投资者的理财习惯，增加理财经验，帮助理财用户迅速成长为成熟投资人，尤其是对小镇青年和下沉人群理财意识的培养效果更为显著。但整体来看，下沉人群的投资效率和投资能力相对较弱。

四是互联网理财有助于促进居民消费和消费升级，拉动内需。对居民来说，合理配置金融资产有助于促进居民的消费和消费升级，更进一步，这主要是通过财富效应传导机制、资产效应传导机制和信贷效应传导机制来促进。

五是买方投顾成为财富管理行业的新趋势，推动互联网理财平台转型。2019年10月，买方投顾试点落地，“买方模式”下机构多通过存量资产管理规模向客户收取管理费，盈利模式由以产品销售为导向转向以用户服务为导向。“买方模式”对抗市场波动的能力相对较强，同时较为成熟、具备品牌影响力的投顾方拥有较高的客户黏性及定价能力，由此带来较高的附加值及稳定的ROE（Return on Equity）水平，进而能够提升机构收入的稳定性、形成良性循环。

六是互联网理财监管环境趋严，互联网理财平台要正确理解与符合监管导向。随着互联网财富管理行业不断发展，针对互联网理财平台的监管趋严，2020年监管重点在于规范互联网销售渠道，互联网财富管理业务短期或将主要依托中国证券监督管理委员会颁发的基金销售牌照、信息技术系统服务机构备案以及基金投顾试点资质，向自身零售长尾客户提供公/私募基金、券商资管、股票开户/交易等产品及服务。

七是金融业对外开放程度加深，互联网理财面临的竞争加剧。在推进金融供给侧结构性改革的过程中，金融行业对外开放程度不断加深，2020年，证券、基金以及保险等金融机构外资持股比例限制全面取消，外资财富管理机构通过直接申请公募/私募牌照、提高现有合资基金公司持股比重、新发起中外合资资管机构等方式加速切入中国市场，将对国内互联网理财平台带来激烈竞争。