第六节
结果分析

根据前文对比分析，最终本书选取主成分分析法确定权重，经过三级加权模型，测算出2013年第一季度至2020年第四季度中国武夷资产管理行业总指数、分维度二级指数和分行业的资产管理发展分指数。本节将针对中国武夷资产管理行业发展指数的得分结果，从总指数、银行业资产管理业务发展指数、证券业资产管理业务发展指数、保险业资产管理业务发展指数、信托业资产管理业务发展指数和基金业资产管理业务发展指数5个细分金融领域资产管理业务发展分指数进行分析。

一 中国武夷资产管理行业发展总指数

经过三级加权模型，测算得到2013年第一季度至2020年第四季度中国武夷资产管理行业总指数与规模指数、产品指数、经营效益指数、人才资源指数四个二级指数及其增长率（见表1-4）。

2013—2020年第四季度，中国武夷资产管理行业总指数整体呈现两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2017年第四季度的迅猛增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2017年第四季度的531.67，五年间增长了近4.3倍。第二阶段为2018年第一季度至2020年第四季度的稳定发展阶段，2019年第一季度总指数首次出现同比负增长，降至536.36，2020年第四季度指数回升至596.23，同比增长10.66%，环比增长3.94%。

其中，2014年第一季度至2015年第四季度总指数超高速且加速增长，一方面，2013年起全球经济总体缓慢复苏，主要经济体增长态势和货币政策分化明显，与此同时，中国金融市场创新发展加快，金融基础设施建设不断完善，金融体系总体稳健，服务经济社会的能力不断增强，尤其是2015年，中国金融业改革全面深化，利率市场化改革不断推进，养老金获准入市，第二批自贸区建设正式启动，“一带一路”建设务实推进，亚洲基础设施投资银行正式成立，丝路基金投入运营以及人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子（Special Drawing Right，SDR）带来的预期向好。基于此，中国金融机构的实力进一步提高，资源进一步拓展。另一方面，2013年中国资管行业刚刚起步，“改革红利”开启了中国资产管理行业大发展的新思维、新方向，“政策红利”也为各金融业态带来了创新创业的激情与激励，资产管理行业也因此而飞速发展。

2016年第一季度起总指数增速出现大幅下降，由2015年第四季度的61.80%极速下降至54.96%，增速曲线由此进入下行通道。从宏观层面看，一方面，世界经济处于缓慢复苏进程中，世界经济的复杂性、不稳定性、不确定性进一步凸显，另一方面，国内经济金融稳定运行基础还不牢固，经济下行压力较大，行业走势持续分化，重大结构性失衡导致经济循环不畅；从中观层面看，非金融企业杠杆率高企，商业银行不良贷款余额和不良率“双升”，部分地方政府变相举债存在隐患，金融产品创新无序发展风险日渐显现；从技术层面看，总量因素造成的比值差异，也引起增加率下行。

第二阶段为2017年第一季度至2020年第四季度的波动增长阶段。究其原因，国际方面，2017年以来特别是进入2018年，世界政治经济格局发生深度调整变化，外部环境的不确定性增加，使得中国经济金融体系面临的外部环境日趋复杂。影响和威胁全球金融稳定的风险因素也在增加，特别是全球贸易保护主义抬头，由美国挑起的经贸摩擦，对全球及中国宏观经济和金融市场构成负面影响。同时，美国等主要发达经济体的货币政策调整也可能引发全球流动性收紧，并对新兴市场国家形成外溢效应。国内方面，中国经济金融体系中多年累积的周期性、体制机制性矛盾和风险正在显现，经济运行中结构性矛盾仍较突出，调整体制机制性因素需要一个过程，化解潜在的风险隐患需要付出一定的成本，甚至经历一定阵痛，任务较为艰巨。行业方面，2017年，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，提出服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革三项任务，明确指出金融工作的重要原则为“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”。在全国金融工作会议的任务部署下，国务院金融稳定发展委员会成立，加强金融监管协调，确保金融安全稳定发展；中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》；一行两会等金融监管机构针对银行、证券、基金、保险出台一系列监管政策，在推动资产管理行业不断规范的同时，正本清源、优胜劣汰效应也逐渐显现。2019年，国际环境深刻变化，经济全球化遭遇波折，国际金融市场震荡，特别是中美经贸摩擦给市场预期带来不利影响；国内经济转型阵痛凸显，周期性、结构性问题叠加，经济出现新的下行压力；在错综复杂的国际国内环境之下，金融领域改革深化，资产管理行业在“弱冠之年”也迎来重大变局与转型挑战，推动资管业务回归本源的政策相继出台，在不断收紧、规范的监管窗口之下，“政策红利”已尽退却，在防风险、严监管、大变革的同时，行业将由规模发展进入高质量发展新阶段。2020 年，在新冠肺炎疫情冲击和国内外经济复杂形势的影响下，中国金融体系流动性供求变化的不确定性明显加大，随着中国率先控制住新冠肺炎疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，央行稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，同时也为资管行业逆势回升提供了有力支撑。

分维度来看，四项二级指数发展可分为两个梯队，规模指数与产品指数为第一梯队，经营效益指数与人才资源指数为第二梯队，第一梯队指数量级约为第二梯队的两倍。从分指数变化情况看，四项二级指数2013—2016年均保持高速增长，2018年起，除规模指数出现下降以外，其他指数均保持较为稳定的增长水平。据测算，截至2020年第四季度，规模指数为552.71、同比增长2.42%，产品指数为934.20、同比增长17.70%，经营效益指数为258.76、同比增长2.37%，人才资源指数为232.68、同比增长7.10%。

经历了资产管理行业蓬勃发展之后，转型成了行业近几年最为重要的主题，“潮水逐步退去”也是面临新规则考验的过程。2017年起监管趋严，2017年4月，中国银行业监督管理委员会（2018年撤销）开展“三三四”检查；2017年7月，全国金融工作会议强调要加强金融监管协调，设立国务院金融稳定发展委员会。在严监管格局下，行业增速放缓，指数增长率大幅下降。

而2018年对于中国资产管理市场而言，是极其不平凡的一年。2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）和《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件连续出台，监管规则和监管框架随之变化，给市场带来新的政策导向。

2019年，针对资管新规“破刚兑、去通道、去杠杆”的指导思想，监管部门针对各资管子行业出台相关细则，继续补齐监管。与此同时，金融业对外开放进一步提速，内资资管正式接轨国际竞争，资管行业面临全新发展，这些变化推动中国资产管理行业进入一轮新的洗牌与转型。随着资管新规的逐步实施与落地，监管框架更趋明晰，未来还会对资产管理行业的发展产生一定影响。

2020年，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，中国人民银行会同国家发展和改革委员会、财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年年末，此举从新冠肺炎疫情防控常态化出发，有利于缓解疫情对金融市场和资管业务的冲击，提振资本市场信心；同时也减轻了金融机构的整改压力，有助于平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型。

二 中国武夷资产管理行业发展分指数

为了便于银行业、证券业、保险业、信托业和基金业5个细分金融行业资产管理业务发展情况对比，现根据主成分分析法确定的各指标加权权重，测算2013年第一季度至2020年第四季度各细分金融行业的资管发展指数（见表1-5）。

分行业来看，2013—2019年，基金业、保险业和信托业资管发展指数整体呈不断增长趋势，其中，基金业指数始终遥遥领先，银行业和证券业呈先增后减趋势。据测算，截至2020年第四季度，银行业资管指数为560.26、同比减少1.68%，证券业资管指数为336.40、同比减少7.00%，保险业资管指数为651.32、同比增加27.35%，信托业资管指数为285.20、同比增加3.53%，基金业资管指数为1172.52、同比增加17.69%。

分梯队来看，2013—2016年，五大行业资管业务发展呈三阶梯队，第一梯队为基金业，第二梯队为证券业和银行业，第三梯队为保险业和信托业；2017年起，各行业梯队出现分化，截至2020年第四季度，呈现行业梯队新格局，第一梯队仍为基金业，第二梯队为银行业和保险业，第三梯队为证券业和信托业。

分增长率来看，2014—2016年，基金业、银行业和信托业资管指数同比增长曲线整体呈先增后减趋势，分化点为2015年与2016年之交；证券业和保险业资管指数同比增长曲线整体呈波动下降趋势。截至2020年第四季度，保险业资管同比增速仍保持27.35%的增速，而银行业和证券业均保持负增长水平。

（一）银行业资产管理发展指数

经过加权模型，测算得2013年第一季度至2020年第四季度银行业资产管理发展指数及其增长率（见表1-6）。

2013年第一季度至2020年第四季度，中国银行业资产管理业务发展指数整体呈现先增后减两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2017年第四季度的增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2017年第四季度的616.10，五年间增长了5倍多。第二阶段为2018年第一季度至2020年第四季度的波动下行阶段，2019年第一季度总指数首次出现同比负增长，2020年第一季度指数进一步下降至541.83，同比减少10.92%，2020年第四季度指数回升至560.26，同比减少1.68%，环比增加0.39%。

分二级指标来看，银行业资管规模指数和产品指数呈现先增后减趋势，且遥遥领先于经营效益指数和人才资源指数。据测算，2020年第四季度银行业规模指数为652.07、同比减少6.22%，产品指数为745.06、同比增加3.23%，经营效益指数为188.19、同比增加6.39%，人才资源指数为132.33、同比增加3.36%。

自2004年以来，中国银行资产管理业务发展迅速。尤其是2013—2016年，受金融市场化改革持续推进、居民收入持续增长等诸多利好因素影响，银行在满足客户高收益需求的同时，又迫切需要通过表外理财业务节约银行资本消耗，导致银行表外理财业务规模快速增长。2013—2016年，银行理财资金账面余额平均增速高于50%，远高于同期银行业贷款和广义货币供应量（M2）的平均增速。长期高速发展使得银行理财的潜在风险不断积聚，管理不规范、不完善等弊病逐步暴露出来。

2016年以来监管部门陆续发布了一系列针对银行表外理财的监管措施，逐步收紧银行表外理财业务的监管。尤其是2016年第三季度，银行业资管指数同比增速大幅下降，主要是由于2016年7月，中国银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。

2017年开始，银行资管指数同比增长曲线进入持续下行通道，一方面，监管部门以守住不发生系统性风险的底线为基本前提，以推动银行理财回归代客理财的资管业务本源为宗旨，进一步加强监管；另一方面，银行表外理财被明确纳入MPA考核体系，以满足去杠杆、挤泡沫，缓慢释放风险的需要。受这两方面因素影响，2017年银行资管业务增速明显放缓，银行业指数同比增长率持续下降。

从市场情况来看，2018年《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件陆续出台，在资管新规的指导之下，银行保本理财注定将要退出历史。实际上，很多银行在资管新规出台不久，已经开始控制甚至是缩减了保本理财发行的规模，为的就是尽早适应新规对于行业的冲击。尤其对于保本理财发行和保有量较大的股份制和城商行，资管新规冲击更大。但是，资管新规毕竟在2021年年末才全部落地，设置了一定的缓冲时间。目前，很多银行依然售卖保本理财，为的就是对接之前发行的产品。然而，无论是收益还是规模，都有不同程度的控制。

（二）证券业资产管理发展指数

经过加权模型，测算得2013年第一季度至2020年第四季度证券业资产管理发展指数及其增长率（见表1-7）。

2013年第一季度至2020年第四季度，中国证券业资产管理业务发展指数同样整体呈现先增后减两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2016年第四季度的高速增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2016年第四季度的512.47，四年间增长了4倍多。第二阶段为2017年第一季度至2020年第四季度的缓慢下行阶段，截至2020年第四季度，证券资管指数进一步下降至336.40，同比减少7.00%、环比减少2.76%。

分维度来看，证券业资管规模指数和产品指数整体呈现先增后减趋势，且均遥遥领先于人才资源指数，经营效益指数一直处于稳定的上升通道。据测算，2020年第四季度证券业规模指数为314.92、同比减少21.05%，产品指数为418.48、同比增长5.09%，经营效益指数为410.23、同比增加1.99%，人才资源指数为139.85、同比增长2.32%。

2012年之前，与信托、保险、基金、银行业等行业相比，证券业的资产管理规模相对较低。2012年，资产管理业务迎来全面放开之年，行业监管政策环境极大改善。2012年10月19日，中国证券监督管理委员会正式发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（简称“一法两则”）。根据“一法两则”的相关规定，产品由行政审批制改为报备制、投资范围扩大、允许产品分级、允许集合计划份额转让等，使得证券公司资产管理业务全面驶入快车道。特别是2012年券商通道类资管业务的放开，使之逐渐成为该类业务的重头戏，成为推动券商资管业务发展的主要动力。2013年，证券业资产管理业务充分利用制度红利迅猛发展，同业竞争环境明显改善。随后三年，虽然证券业资管指数增速逐渐放缓，但依靠政策红利的余温，增长率依旧保持较高水平。

2017年，监管开始严控券商通道，由于券商资管对通道的依赖过于严重，资管业务受到极大影响，指数增长率变为负值，资管指数较2016年有所下降。

2018年，主要是在资管新规去通道、降杠杆和消除层层嵌套政策的指引下，券商资管的发展重心从过去的以“规模论英雄”主动向“优质发展”转型，提升主动管理能力。回归资管业务本源是监管的要求，也是券商资管的主攻方向。未来的券商资管，将逐步回归到本源；多层嵌套蕴含极大不确定性的产品将退出历史，主动管理能力和营销能力是未来券商立足市场的核心竞争力所在。

（三）保险业资产管理发展指数

经过加权模型，测算得2013年第一季度至2020年第四季度保险业资产管理发展指数及其增长率（见表1-8）。

2013年第一季度至2020年第四季度，中国保险业资产管理业务发展指数呈现不断增长趋势，是最具潜力、增长最稳定的资管行业，指数从2013年第一季度基期的100增长到2020年第四季度的651.32，八年来持续稳定增长了近5.5倍。从同比增长率来看，保险业资管指数始终保持高速增长，2015年第一季度指数同比增长率出现大幅下降，并于2016年第一季度由超高速增长进入高速增长阶段，近五年同比增速始终维持在20%至30%区间内。据测算，截至2020年第四季度，保险业资管指数为651.32，同比增长27.35%。

分维度来看，保险业资管规模指数、产品指数、经营效益指数和人才资源指数整体呈不断增长趋势，其中产品指数遥遥领先于其余三项指数。据测算，2020年第四季度保险业规模指数为310.60、同比增长17.00%，产品指数为1426.64、同比增长36.84%，经营效益指数为210.86、同比下降3.07%，人才资源指数为235.11、同比下降0.64%。

保险业始终坚持“保险姓保”的发展理念，主动适应新常态，不断进行改革创新，行业发展势头良好。保费收入保持增长，资产规模不断扩大，为资产管理业务的开展营造了稳定的环境。近年来，保险行业迎来了较快发展。各种创新性产品层出不穷，尤其是以万能险为代表的产品更是增速迅猛，势不可当。然而，万能险过度增长，也带来了很多问题，不仅扰乱了市场秩序，而且一定程度上“扰乱”了保险的本源和初心。

值得一提的是，2016年，保险资管经营效益指数增速出现断崖式下跌，一方面，是因为2015年一季度保险业资管产品指数增速开始进入下降通道，2015全年，保险业发行资管产品121只，同比减少近3成；另一方面，中国经济增长进入新常态，经济发展模式和增长方式面临重大转变，从高速增长转为中高速增长，从要素驱动转向创新驱动，经济增长速度和固定资产投资增速放缓，使得以基础设施为主要投资对象的保险资产管理面临着“项目荒”的挑战。

保险资管业务蓬勃发展，监管制度也在逐步补齐。继2020年3月《保险资产管理产品管理暂行办法》（简称《办法》）出台后，2020年9月11日，中国银行保险监督管理委员会发布《办法》配套文件，通过《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》三个细则，进一步规范保险资产管理产品业务发展。《保险资产管理产品管理暂行办法》及配套细则落地，是“资管新规”在保险资管产品上的监管细化，融合后保险资管将成为大资管行业的重要主体，从同业委托向个人财富市场拓展，迎来保险资管新机遇。

（四）信托业资产管理发展指数

经过加权模型，测算得2013年第一季度至2020年第四季度信托业资产管理发展指数及其增长率（见表1-9）。

2013—2020年，中国信托业资产管理业务发展指数总体呈现波动上升趋势，同比增长率呈波动下降趋势。截至2020年第四季度，信托业资管指数为285.20，同比增长3.53%，环比增长1.00%。

分维度来看，信托业资管产品指数和人才资源指数呈持续上升趋势，规模指数呈先增后减趋势，经营效益指数季节性波动明显。据测算，2020年第四季度信托业规模指数为234.71、同比下降5.14%，产品指数为417.11、同比增加7.80%，经营效益指数为157.91、同比增加3.36%，人才资源指数为191.61、同比减少0.34%。

自2015年6月以来，资本市场出现异常波动，以信托为代表的较高收益类产品陷入“资产荒”，这预示着利息进入下行通道时资金必然向固定收益类产品转变的趋势，因此信托业2015年新增项目19396只，同比减少47%。

值得一提的是，2018年第四季度信托业资管指数首次出现负增长。究其原因，一是在去通道化和消除多重嵌套的影响之下，信托行业的通道业务整体承压。从规模上来看，信托资管的总体规模从2018年年初的26万亿，下降到2018年第三季度末的23万亿元，降幅高达10%，而这下降的主要是通道业务。二是违约增加，监管力度加大。2018年，在经济压力下行和破刚兑的影响之下，企业违约案例逐渐增多，主要表现为各类经营不善和高杠杆企业。随着债券市场违约的增加，相应的信托产品也出现了违约。资管新规之下，信托行业的“刚兑”招牌在监管严令禁止和风险事件频发中已经名存实亡。据统计，2018年的信托项目违约事件的发生的频次不仅远高于2017年，而且金额亦较去年出现较大增长。根据公开信息整理，信托发生踩雷项目有77个，涉及金额296.53亿元。从资金投向来看，工商企业类项目的违约性较高，往往是一家公司出现问题，多家信托产品出现违约；而房地产类和政信类信托的风险事件发生较少。2020年在资金信托新规征求意见、窗口指导等监管的正确引导下，信托业持续“挤水分”，有序压降融资类和通道类业务规模，不断深化转型方向。截至2020年第四季度，信托业资产管理规模平稳降至20.49万亿元，发展模式从“重规模”转向“重质量”，投向实体经济的信托资金占比超60%，有效支撑了实体经济的高质量发展。

（五）基金业资产管理发展指数

经过加权模型，测算得2013年第一季度至2020年第四季度基金业资产管理发展指数及其增长率（见表1-10）。

2013年第一季度至2020年第四季度，中国基金业资产管理业务发展指数整体呈现波动上升趋势，大致可分为两个发展阶段。第一阶段为2013年第一季度至2015年第四季度的迅猛增长阶段，指数从2013年第一季度基期的100增长到2015年第四季度的633.84，三年间增长了约5.34倍。第二阶段为2016年第一季度至2020年第四季度的增长趋稳阶段，且于2019年第二季度指数同比首次出现负增长。据测算，截至2020年第四季度，指数为1172.52，同比增长17.69%，环比增长5.91%。

分维度来看，基金业资管产品指数、规模指数和经营效益指数整体呈不断上升趋势；人才资源指数2015年急剧上升，而2016年又急剧降低，之后进入缓慢增长通道。据测算，2020年第四季度基金业规模指数为1096.03、同比增加20.14%，产品指数为1613.37、同比增加16.99%，经营效益指数为279.07、同比增加6.43%，人才资源指数为704.61、同比增加15.06%。

2014年，资产管理业务迎来全面放开之年。2014年2月7日起，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》开始施行，私募基金获得明确的法律地位。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），首次把培育私募市场提升到一个新的高度，行业监管政策环境得到极大改善。因此，2014年上半年至2015年私募基金业从业人员迅猛增长，也由此导致基金业资管人才资源指数大幅上升。

而过了2016年第一季度的分水岭，基金业资管人才资源指数急转直下，主要是由于私募基金管理从业资格人员总数由2015年第四季度末的42.67万人减少为2016年第四季度末的22.37万人，同比减少约47.57%，私募基金所剩人才仅为上年的一半。究其原因，2015年A股市场跌宕起伏，中小私募抵御风险能力较弱，致使资管业务向头部机构靠拢，导致私募行业整体人才流失。

2020年因新冠肺炎疫情冲击导致资本市场波动剧烈，不过中国以牺牲短期经济增长为代价使疫情传播迅速得到控制，结合宽松政策提振，各类型资产价格中枢均有抬升，基金整体也收益良好，其中权益类基金表现最为突出，其中股票型及混合型产品发行数量合计超过总数的60%，且募集份额总数较2019年的涨幅分别为82.17%和734.87%。权益市场走强推动公募基金发行募集规模大幅增加。截至2020年12月31日，全年新发公募基金数量共计1439只，累计募集基金份额2.88万亿份，同比增加116.60%。 HB9pdC6l9BxkSGb3VDCIjN9DIbo1z4Ug5soF56+O4ibneqC9bWcxOgMzpMjdciDL