第一节
研究背景

近年来，我国经济货币化水平M2/GDP一路走高，M2/GDP作为衡量货币化程度的重要指标，在2020年年底已高达2.15，该比率显然远远高于欧美发达国家以及其他转型国家的货币化水平。也就是说，在中国经济转型的过程中货币供给的增长速度持续比经济增长速度和通货膨胀率之和要快（经典货币数量理论），这一比率不断升高的问题不仅关系到我国宏观经济的稳定、预期的物价变动率、利率和汇率，也关系到人民币的自由兑换进程，事关我国经济的市场化及国际化进程。高货币水平的持续升高逐渐成为转型期中国面临的一个主要问题，无论与发达国家还是与发展中国家的货币化路径相比，我国的经济货币化水平（M2/GDP）的持续高增长或者说货币流通速度（GDP/M2）的持续下降都显得异常，高货币化进程并未带来预期的通货膨胀压力，这种现象令人深思。

一 “高货币之谜”的理论基础

作为十大经济学原理之一的传统货币数量理论，一直以来都被视为真理，该理论认为货币供应量与价格呈现同方向变动，也就是说，不管在长期还是在短期，货币供应量的上升都会导致物价的上涨。在20世纪60年代初，由于数据可得性的限制，学者开始展开一系列的实证分析，并通过研究商品流通和货币流通的关系得到了“货币供应量：价格=1：8”这一经验性公式，也就是说，如果商品零售总额与市场中流通的货币供应量的比值为8，则表明货币供应量在适度区间内，在中国也常用这一经验性公式来判断我国货币供应量是否适度。在相当长的一段时间内，这一经验性公式都被奉为圭臬。但是随着经济金融形势的变化，这一经验性公式也失灵了。由此，学者提出了另一个版本的货币数量公式“ ΔM = ΔP + ΔY - ΔV ”，但是按照这一公式计算出来的货币量与实际的货币量仍然相差甚多，也就是说，实际货币供应量比按照此公式计算出来的理论货币供给量要大得多，由此不少学者认为中国存在大量的超额货币供给，认定未来将会带来很严重的通货膨胀压力。事实上，基于这些学者认为的超额货币供应量现象自1978年改革开放以来就一直存在，但是这一传说中的“笼中虎”并未引起严重的通货膨胀现象，整个经济反而呈现通货紧缩的态势。由此可见，传统的货币数量理论面临着前所未有的挑战。

二 “高货币之谜”的追本溯源

早在20世纪初期，国外学者就已经开始关注M2/GDP这一指标的影响因素以及变动趋势。1911年欧文·费雪在《货币购买力》一书中，提出交易方程式MV=PT，如果将M看作广义货币供应量，那么M2/GDP即为广义货币M2流通速度的倒数，费雪认为这一指标受社会制度以及风俗习惯等因素的影响，在长期内较为稳定，所以可视为常数。而Pigou（1917）认为，M2/GDP这一指标由于短期内影响因素变动有限，虽可视作常数，但长期来看却是个变量。1912年，熊彼特（Joseph Schumpeter）强调了金融在经济发展中的重要性。20世纪50年代末60年代初，英国著名经济学家Raymond W.Goldsmith创建了衡量一国金融发展水平的数量指标——金融相关率（FIR），并给出了相应的计算公式，同时对各国金融发展规律性的趋势进行了详细描述。70年代后，众多经济学家在此基础之上进一步探究金融与经济发展的关系，譬如，肖（E.S.Shaw）在《经济发展中的金融深化》一书中提出的金融抑制论，以及麦金农在1973年《经济发展中的货币与资本》一书中提出的金融深化理论。麦金农在著作中提出，货币负债对国民生产总值的比率是经济中货币体系的重要性和实际规模的最简单标尺。他还对日德两国1953—1970年的金融结构以及金融增长情况进行分析，并以M2/GDP作为指标比较分析发达国家与发展中国家金融增长与金融深化的区别，同时指出M2/GDP受多种因素影响，其中经济增长、价格水平以及资产预期报酬率是重要的影响因素。但弗里德曼（Friedman）在1956年指出，M2/GDP与金融机构、非金融机构以及国外金融机构等主体行为和股票市场的运行态势密切相关。国外学者刚开始大都注重对其进行基础理论的研究，认为高货币化只是偶然现象，但是发现自90年代以来这一比率却一反常态地继续飙升。自此以后，国内经济学界也逐渐用M2/GDP这一指标研究中国的金融深化程度，并同国际水平相比较。M2/GDP作为联系货币经济与实体经济的指标，以及衡量一国货币化和金融深化程度的标志，一直深受国内外学者的关注，由此引发众多国内外学者将研究重点转向对这一经济现象的解释与分析。

三 “高货币之谜”影响中国经济增长速度

我们知道，近年来伴随中国经济市场化程度的不断加深，衡量经济货币化水平的重要指标M2/GDP也在不断冲高，从1990年的0.81一路上升到2018年的2.03左右，该比率显然远高于欧美发达国家以及其他转型国家的货币化水平。也就是说，在中国经济转型的过程中，货币供给的增长速度持续比经济增长速度和通货膨胀率之和还要快。特别是在2008年国际金融危机以后，中国M2/GDP快速提高，虽没有带来较大的通货膨胀，但经济增长率出现下滑的趋势（见图1-1）。中央银行不断加大宽松型货币政策力度，也加大了中国经济的通货膨胀风险和人民币贬值的压力。由此，中国经济出现了高货币与低增长并存的局面，如何理解这种局面并解释高M2/GDP问题，就成为理解当前中国经济的关键。要理解经济货币化水平M2/GDP畸高的原因，就需要对中国的经济发展进行系统的分析，因为货币化进程与经济增长是统一于一体的。通过梳理货币的信贷传导机制，结合数理分析和实证论证，本书发现中央银行的独立性和货币政策的稳定性，以及商业银行和地方政府的助推信贷行为导致了信贷错配与投资低效，是当前M2/GDP畸高的深层原因。正是中央银行—商业银行—地方政府政策性行为的互动使广义货币供给和经济增长速度不匹配，从而导致中国高货币与低增长并存的局面。