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中国的“高货币之谜”问题就是M2/GDP的值偏高问题。货币供给量和经济增长速度是一国发展的重中之重。根据经典的货币数量理论公式MV=PT，若将M看作广义货币供应量，将PT定义为国民收入或国民生产总值（GDP），那么M2/GDP是货币流通速度的倒数。在传统的货币时代，货币流通速度V通常假定为不变，所以这一比值呈现稳定的特征。但是，学者渐渐发现随着一国金融化程度的加快，货币流通速度下降，M2/GDP会呈现增大的趋势。自此，M2/GDP这一指标渐渐走入学术界和政策当局的视野，由此引发学者一系列的研究与探讨（Pigou，1917；Mckinnon，1973；Friedman，1956）。关于“高货币之谜”的探究，学者主要从“高货币之谜”产生原因、“高货币之谜”潜在风险以及“高货币之谜”的演进趋势三个方面进行系统性阐述。
关于“高货币之谜”产生原因的分析，学者的研究大致基于货币需求、金融市场、经济结构与体制三个层面。
基于货币需求层面的分析由来已久，易纲（1996）首先提出经济货币化进程这一假说，认为随着我国市场化程度的加深，商品和服务越来越多地以货币作为媒介进行交换，这一系列的货币需求必然会导致货币化水平的提高。近年来，部分学者沿着货币需求这一路线进行了一系列分析，进一步将货币化范畴拓展到投资、储蓄、生产要素等方面，而不仅仅限于商品和服务的货币化（张文，2008；秦朵，2002；王永中，2007；肖卫国，2011；徐琤，2011；Zubaidi，2009；Baumol，1952；等等）。应当承认，尽管学者拓展了货币需求的范畴，但是其结论对于我国在1993年之后M2/GDP为什么继续上升的现象没有很强的解释力，而且也没有办法解释我国的货币化水平值为什么远远高于经济高度货币化的欧美国家。
基于金融市场层面的分析，学者通常在M2的基础上再加上债券、股票存量等，然后与GDP作比值分析，以此作为衡量金融深化程度的指标。大多数学者认为，我国的金融深化程度偏低、资产选择单一、金融抑制等影响货币需求水平（黄昌利、任若恩，2004；王毅，2002；许荣、向文华，2008；钟伟、黄涛，2002；易行健，2006；李欣、张家伟，2007；伍志文，2003；等等）。金融市场层面的分析虽然能对改革开放之初的M2/GDP上升有一定的解释力，但是不能充分说明为何随着我国金融市场的发展及随之而来的金融资产多元化，并且即便将欧美国家的M2口径调整至与我国相匹配，中国M2/GDP也仍然较高的事实。
基于经济结构与体制层面的分析，大致有两分法和体制因素两大解释。两分法是指将社会分为不同部门，每个部门具有不同的货币需求，因此各个部门的结构调整在一定程度上吸收了超额的货币供给（伍超明，2004；赵留彦、王一鸣，2005）。体制因素认为中国目前存在一系列的体制缺陷。钟伟和黄涛（2002）指出，我国高货币化水平的原因是社保制度不完善导致储蓄率过高。张波和郭康（2012）研究发现，政府以资金价格双轨制为特征的渐进式改革是造成中国高货币化现象的体制根源。吴建军（2004，2007，2012）从收入分配差距的视角进行了一系列分析，并分别基于投资利率弹性、收入分配等体制缺陷及国民收入分配格局等，探讨中国高货币化水平偏高的原因。
从20世纪90年代开始，我国学者便开始用M2/GDP作为联系货币经济与实体经济的指标，来衡量一国货币化和金融深化程度的标志。根据近年来中、美、日三国的M2和GDP数据，我们发现我国的M2/GDP和日本非常接近，均超过1.5，截至2018年我国的M2/GDP高达2.03，而美国仅为0.5左右。虽然不同国家的口径和制度环境不同，但是如此高的高货币化却没有带来严重的通货膨胀水平，着实引人深思。国内不少学者对此现象进行了多角度解释（易纲，1996；刘明志，2001；秦朵，2001；余永定，2002；郭浩，2002；帅勇，2002；伍志文，2003；吴建军，2007；赵留彦、王一鸣，2005；李斌，2006；张杰，2006；李欣、张家伟，2011；王国刚，2011；张建波，2012；等等）。不仅学术界很重视高货币现象，货币当局对此问题也十分关注，时任央行行长周小川就曾在不同场合多次提到这个问题并进行分析。我国自改革开放以来M2/GDP不断上升，这一问题直接关系到我国宏观经济的稳定、预期的物价变动率、利率、汇率，以及人民币的自由兑换进程，从而最终关系到我国经济的市场化及国际化进程。
事实上，M2/GDP过高会隐藏一定的潜在风险，对风险的揭示将有助于我们未雨绸缪。下面本书将对我国M2/GDP过高可能引发的一系列风险进行总结。通过相关文献梳理发现，绝大多数学者承认中国M2/GDP偏高，可能带来一定的金融风险（汪洋，2007；谢平、张怀清，2007；张春生、吴超林，2008；颜竹梅等，2009；王兆旭、纪敏，2011；苗文龙，2012；宋芳秀，2012；黄昌利、王艳萍，2012）。
首先，过高的M2/GDP蕴含一定的通货膨胀风险。虽然M2增加并不会直接导致通货膨胀，但是如果M2的结构变化使其变得更具有流动性，就会演变为现实的通货膨胀。众多研究表明，这一比率过高可能带来通货膨胀（Becker，2007；Roffia，Zaghini，2008）。殷剑峰（2013）认为，M2/GDP的上升，需要警惕隐含的通货膨胀和信用膨胀风险，尤其是要防止信用膨胀导致的高杠杆和系统性金融风险的积聚。苗文龙（2012）认为，即使高货币化短期内没有实现通货膨胀，但如果造成通货膨胀的预期，这种预期又具有自身实现的趋势，那么高货币化可能在长期内导致通货膨胀。程海星和朱满洲（2014）也认为M2/GDP偏高会为通货膨胀埋下隐患。都星汉、卢瑶和匡敏（2009）指出，货币数量超过经济规模的无限增长会直接引发通货膨胀和流动性过剩。此外，一些学者认为货币供应量对房价的影响十分明显和强烈（马柯、黄明，2008；徐忠等，2012），巨额的货币存量会推动房价上涨。丁锐指出，M2超高会引发全社会对货币超发、通货膨胀、房价高涨的担忧。宋芳秀（2012）认为，高货币存量增大了CPI和资产价格上涨的压力。沈建光（2013）认为，由于货币大规模投放，房地产价格大幅上涨，即便是中国通货膨胀水平未必走高，也不应掉以轻心，毕竟大量货币造成的资产价格泡沫化会带来很大的金融系统性风险。持相似观点的还有张一和张运才（2016），他们也认为我国M2/GDP大幅上升存在潜在的资产泡沫风险与信用风险，并可能发生房地产泡沫破裂。
其次，过高的M2/GDP会引发银行体系的支付风险。一些学者认为，M2/GDP越高，整体的支付风险越大（戴根有，2000；任若恩，2004）。如果这种局面继续发展下去，中央银行的流动性支持就很难避免超出其基础货币供应能力，必然会对币值稳定造成损害，中央银行的信用创造能力和商业银行体系的支付能力可能会逐渐减弱。张春生和吴超林（2008）指出，M2/GDP升高隐含了商业银行的支付风险。黄昌利和颜竹梅等（2009）认为，M2/GDP的值越高，整体支付风险越大，如果不加以控制，中央银行的信用创造能力和银行体系的支付能力都将逐渐蚀空。黄昌利和王艳萍（2012）指出，M2/GDP过高可能意味着较高的支付风险和金融风险。王同春和赵东（2000）认为，货币供给如果出现过度可能会造成中国银行体系的不稳定。
最后，过高的M2/GDP会引发系统性风险，影响宏观经济稳定。许多发展中国家的经验表明，扩张性货币政策本身就可能成为宏观经济不稳定的根源（霍赛恩、乔杜里，1996）。江春（2004）指出，过高且不断飙升的高货币化比率不但会引发通货膨胀和金融风险，而且不利于形成稳定的宏观经济环境，不利于中国经济实现市场化及国际化。王兆旭和纪敏（2010）认为，存量货币较高也蕴含了较大的系统性风险。特别是当前，随着我国市场化进程逐步深入，之前被土地、房地产和矿产资源市场化以及证券市场等各类市场所吸纳的货币逐步被释放，而基于对金融体系和金融机构稳健运行的信心而沉淀在银行体系的准货币，也可能随着通货膨胀预期的加剧而流出银行体系，推动资产价格泡沫和部分商品的结构性价格上涨，从而与通货膨胀形成相互强化的局面。程海星和朱满洲（2014）也认为M2/GDP偏高暗藏系统性金融风险。
我们知道M2/GDP过高和“超额货币供应量（M2）”以及“货币流通速度（GDP/M2）不断下降”问题密切相关，可谓是一枚硬币的两面，三者都是从传统的货币数量论出发，只是对所研究的问题强调和分析的重点不同，所以采用了不同的表述。本书将系统梳理对我国高货币现状的趋势、水平以及动态演进路径的研究，以便为学者进行更深入的理论和实证研究提供有益借鉴。
M2/GDP自提出以来一直深受学者的广泛关注，国外学者对这一指标趋势的研究主要基于M2/GDP与经济增长之间的关系。Goldsmith（1969）指出，总体来看通货（包括硬币和银行券）和银行货币（支票存款）占国民财富的比例将经历先上升后趋于平稳甚至下降的趋势，即M2/GDP会随一国的经济发展呈现倒“U”形关系。此后，弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwarz）于1982年通过实证研究进一步证实了这一假说。麦金农（1993）利用M2/GDP这一指标来衡量发展中国家和发达国家在金融发达程度方面的差距，他认为发展中国家在金融深化的过程中这一指标会不断上升，但并未给出极限值。Jung、Demetriades和Hussein采用货币化比率这一指标来衡量一国的金融发展，他们认为一国货币化指标不断上升与经济增长互为因果关系，并对其具有显著的促进作用。然而，国外学者对于M2/GDP及其合理区间尚未有更多的研究。自20世纪90年代以来，我国M2/GDP持续冲高，学者也开始对这一指标的演进趋势与适度区间进行了一些研究。一些学者通过国际比较对M2/GDP的走势进行判断。朱艳敏（2001）利用中国近11年M2/GDP变动趋势和水平方面的数据，探究M2/GDP迅速上升的原因，作者通过国际比较发现中国的M2/GDP不仅高于美国、日本和德国等发达国家，更远超印度、墨西哥等发展中国家。黄昌利和任若恩（2004）对我国M2/GDP在1978—2002年的长期趋势和周期性趋势进行了国际比较，作者通过回归结果得出中国M2/GDP呈现长期上升与周期性叠加的趋势，长期内呈上升走势，经济上升期下降而经济衰退期上升。都星汉等（2009）通过对处于不同经济发展水平国家的M2/GDP及趋势进行分析，发现M2/GDP＞1不只是中国独有的现象，世界各国的M2/GDP均出现持续上升的趋势。作者指出信用货币制度下任何国家M2/GDP均未呈现完整的“倒U”形，反而有更多国家出现M2＞GDP现象，且差距不断增大，呈现“喇叭口”的趋势。另外一些学者通过实证分析来判断M2/GDP的短期趋势、长期趋势以及周期性趋势。刘明志（2001）指出1980—2000年中国的M2/GDP呈逐年上升趋势，反映出同期货币需求水平不断上升的现实。除长期走势以外，谨慎动机引起的货币需求具有逆周期波动性，中国的M2/GDP还呈现一定的逆周期变动趋势。无独有偶，赵龙（2008）通过建立动态IS-LM-BP模型，对M2/GDP持续走高这一经济现象进行分析，结果表明一国的资本市场变化将会影响各个经济变量，从而对从原来的均衡点向新的均衡点转换的过程中的变化路径产生复杂影响，进而对M2/GDP的变动趋势产生影响。张天琪（2010）从凯恩斯货币需求理论角度考察经济因素变化对M2/GDP的影响，结果显示中国的M2/GDP长期呈上升趋势，并于1992年超越西方国家货币化路径“折点”值0.9，在20世纪90年代中期突破1的关口并继续加速上升。陈德胜和郑后成（2015）分析了M2/GDP的发展历程，对我国M2/GDP趋势进行判断，指出判断M2/GDP的走势实质上就是判断M2的增长速度与GDP的增长速度孰大孰小。若M2增长速度大于GDP增长速度，则M2/GDP上行，反之下行。短期内M2/GDP涨势依旧，长期将遇拐点，随着存款利率的逐步放开以及产业结构转型升级的实现，预计拐点将出现在2020—2030年。余永定（2002）通过建立动态宏观经济模型研究M2/GDP的增长路径，发现我国M2/GDP将随时间的推移逐渐趋于稳态值2.5。韩平和李斌（2005）在余永定研究的基础上，发现我国M2/GDP的变动路径呈Logistic曲线基本形状，将经历先加速上升后增长速度减缓最终趋于稳态的变动过程，得出我国的M2/GDP的增长极限为3.42，且增长拐点可能出现在2011—2015年。郭浩（2002）利用货币需求理论得出M2/GDP与经济增长率和储蓄率相关的公式，结果表明我国的M2/GDP的极限值在2附近，远大于1。杨云等（2014）利用最优控制论中的最大值原理，通过建立动态方程系统解出我国M2/GDP的动态均衡值处于[2，2.5]。赵春哲和王军（2014）从货币职能角度入手，认为目前M2/GDP的上限值应为2.1左右。张一和张运才（2016）基于信贷综合平衡的分析视角，对1985—2015年的M2/GDP、潜在货币占比、贷款占比、通货膨胀率、真实经济增长率进行分析，结果表明M2/GDP趋于稳态值2.32。通过以上学者的研究，可以看到对于M2/GDP的合理水平并没有得出一致的结论，且方法论的拟合度也有待进一步完善。
我们知道经济的发展离不开资本扩张，虽然广义货币供应量M2增长速度越快，越能推动经济增长，但是会导致物价上升。M2与经济增长的关系可以看作社会总需求与总供给的关系，总需求指各经济交易部门在一定时期以货币表现的支付能力的总和。罗默（2003）指出，M2是否适度应以经济增长对货币的需要量为参照来进行判断。下面对M2的未来走势与适度增长速度方面的研究进行总结。在广义货币供应量M2的未来趋势判断方面，学者普遍偏好ARMA或ARIMA模型，然而这类模型仅仅适合短期预测，如孙亚星和徐庭兰（2009）运用ARMA（6，2，0）模型对货币供应量进行拟合和预测，结果显示短期预测的精度和稳定性较高。薛俊强（2012）运用ARIMA模型对我国广义货币M2的时间序列进行建模，得到拟合优度较高的线性回归方程，然后利用回归方程对2012年8月至2013年3月的广义货币M2进行了预测，结果表明预测精度较高。李浩然（2014）以广义货币供应量M2的历史信息为背景，分析了1999年12月至2014年4月我国广义货币供应量的变动规律，并根据历史数据构建ARIMA模型，随后对模型进行检验和适当调整，之后通过构建GARCH（2，1）模型进行预测分析。刘松源（2015）根据2004—2014年的M2走势，预计到2020年M2总值可能会达到180万亿—200万亿元。徐明昌（1999）通过基本公式法得出1999年广义货币M2增长空间应为14%—20%。罗仁贵（2005）根据我国经济增长率和物价波动的稳定区间，认为年均增长13%—15%的调控目标是合理区间。然而，笔者认为基本经验公式已逐渐失去效力，因为它一方面未能充分反映我国直接融资不断加快的事实，另一方面也没有考虑我国货币流通速度的变化。另外，一些学者通过实证分析来预测M2的增长速度区间。如许涤龙和陈黎（2002）通过构造货币供求增长率偏差系数得出我国货币供求偏差的正常范围是[-0.8，0.8]。苏远琳和崔红卫（2007）认为，若使国内生产总值增长保持在9%（不变价计算）左右，那么M2增长率控制在16%—19%为宜。李旭东（2008）用带有动量项和自适应学习率的BP神经网络计算得出2008年、2009年M2增长率分别在17.17%和17.20%左右。雷祥善（2015）通过实证分析得出之后M2的增长速度区间为[0.86%，2.56%]。
对“高货币之谜”的一个合理解释是，在货币供给量逐渐增大时，货币流通速度会持续下降，一定程度上抵消了宽松型货币政策的效果，使货币供给超过经济增长发行的趋势长期存在。下面对其趋势研究进行综述。早在20世纪80年代，学者就已经认识到货币流通速度是变化的，并探讨其变动的方向性和规律性。黄达（1984）指出，货币流通速度要兼顾其年度变化较小以及不断变动的变量特征。而最早利用时间数据对货币流通速度进行回归分析的学者当属林继肯（1985），他得出货币流通速度V与时间T的回归方程为V=9.418-0.088T（T=1955，1956，…，1983）。周骏（1987）指出，随着社会主义建设的发展，现金的流通速度会呈现减慢的趋势。可以看到，这一时段学者主要对我国的货币流通速度做定性研究，缺少实证的支撑，对于未来趋势的判断缺少例证。20世纪90年代以来，学者对货币流通速度的变化趋势的研究更加深入和完善。艾洪德（1994）认为，货币流通速度变慢的趋势是有规律性的，正常情况下一国在经济起飞时期要比经济正常发展时期的货币流通速度呈现更快的下降趋势。施锡锉和夏国忠（1999）通过时间序列模型得出名义的和真实的货币流通速度均呈对数线性（或负指数）规律递减，且名义货币流通速度的递减速度通常慢于相应的真实货币的流通速度。何运信（2006）认为，货币流通速度可分为交易速度和收入速度，如果以收入速度衡量，我国货币流通速度已呈现明显的下降趋势。贾康和孟艳（2011）研究发现，21世纪以来我国货币流通速度的持续下降态势已经发生转变，表现出以降为主、有降有升和降幅趋缓的特点，其短期波动更加难以把握。学者不仅通过我国发展来判断货币流通速度下降趋势，也通过国别比较来论证货币流通速度的趋势。如唐国兴和徐剑刚（2006）通过横向考察120个不同经济发展阶段的国家，得出从不同国家的横向比较来看，货币流通速度会随人均收入的上升而呈现下降的趋势。谢亚轩和蔡瑞文（2010）也将中国、美国和欧盟进行了横向比较，他们认为中国将进入货币流通速度的上升区间。雷小果（2013）指出，2007年以来我国广义货币流通速度已降到0.62，超过日本成为全球主要经济体中货币流通速度最慢的国家。对于拐点的判断，胡援成（2000）给出结论，他认为我国已然呈现出狭义货币流通速度的“U”形趋势，但广义货币流通速度拐点尚未出现。吴燕芳（2008）认为，中国已接近走完“U”形曲线的左边，开始出现右侧上升的迹象。总体来看，对货币流通速度的变化趋势判断没有统一。我国学者曾经一度对货币流通速度很少关注，默认货币流通速度很稳定，对货币需求和宏观经济影响也较小，直到改革开放以来，货币流通速度持续下降的现象才逐渐引起学者的关注。对于货币流通速度稳态的判断，戴国强（1995）认为，发展中国家货币流通速度变化较大，会在较长时间内呈现出不稳定状态。贾康、孟艳（2011）也认为，当前我国货币流通速度呈现出不稳定、难估测的特征，在不断累积的通货膨胀压力背景下，货币流通速度发生突变的可能性变大。而秦朵（1997）认为，简单地套用货币数量论得到货币流通速度下降的结论会隐藏事实的真相，当引入制度因素做货币需求模型的计量分析时，就会发现我国的货币需求呈现出较强的稳态特征。耿中元和黄明（2007）也认为改革开放以来，我国货币流通速度的数据生成过程并没有发生结构性突变。可见，学者对我国“高货币之谜”的演进趋势以及合理区间的判断意见不一。