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“Arrow-Debreu”一般均衡理论是以完全竞争市场为假设前提，“完美市场”的假设忽略了市场不确定性。古典经济学中芝加哥学派创始人Knight（1912）首先区分了不确定性和风险。不确定性是人们不可预知的某种状态，风险则是已知概率分布条件下的损失预测。Markwitz（1952）首先提出了“均值—方差”分析，研究在不确定性条件下进行投资组合策略。他将市场收益率用均值代替，风险用方差代替，他将复杂多维的投资组合问题简化为简单二次规划问题。根据该分析方法，风险可以分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是和整个市场有关的风险，而非系统性风险是和单个投资组合有关的具有独立性和可以通过投资组合分散的风险。随着经济学理论的发展，以有效假设理论为基石的投资组合理论奠定了现代金融理论体系的重要地位，更加帮助“看不见的手”发挥其市场作用。该理论将风险分为横向风险和纵向风险，横向风险是同一时间截面上风险的分配；纵向风险是风险随着时间的变化。
Diamond和Dybvig（1983），Diamond和Rajan（2001），Kaufman（2000），Allen和Gale（2000b）定义金融机构损失通过金融传染渠道导致金融系统或实体经济发生潜在损失的可能性为系统性金融风险，认为系统性金融风险来源于金融个体之间资产负债表关联或是市场信息的非对称性。当外生冲击进入金融系统的时候，单个金融机构的损失会通过资产负债表关联渠道进行传播，或是由市场非对称信息产生的投资者羊群效应引发银行挤兑，进而引起其他金融机构的损失。Minsky（1982）从金融系统内生脆弱性角度定义了系统性金融风险，认为系统性金融风险来源于金融系统内部脆弱性以及金融体系和宏观经济周期之间的相互关联性。Kindleberger（1996）从投资者非理性行为角度定义了系统性金融风险，认为金融市场上的从众心理和合成谬误会带来金融危机。Borio（2003）认为风险是内生并具有动态性的，它和经济周期密切相关，在繁荣时期风险累加，在低迷时期风险释放。而系统性金融风险的这种性质反映了金融系统和实体经济之间的交互关联性。Kupiec和Nickerson（2004）定义系统性金融风险为由某个经济动荡引起，继而引起资产价格大幅波动、公司流动性显著减少、潜在破产风险增大和资产重大损失等的潜在威胁。Acharya和Petersen（2009）定义系统性金融风险为由于银行持有相似资产带来的共同风险暴露和银行之间紧密的关联性导致的金融风险。十国集团（2001）、IMF/BIS/FSB（2009）、Bernanke（2009）、欧洲中央银行（2010）、IMF（2013）、G20财长和中央银行行长报告（2013）强调了系统性金融风险是全部或部分金融机构、金融市场损失带来的金融服务或功能受到破坏，并且对经济增长和福利带来严重负外部溢出效应的潜在风险。
虽然，国际上对系统性风险的定义并没有统一的认识，但是，我们从上述的各国学者和各国组织对系统性风险的定义中可以看到几点共同特征：首先，系统性风险是带来大部分金融机构损失或是整个金融系统损失的风险，强调了风险带来波及面的广泛性；其次，系统性风险强调内生引致因素，即金融系统自身的脆弱性结构和金融经济周期影响是系统性金融风险的来源；最后，系统性风险强调金融系统内部的关联性和对于实体经济的外部溢出效应，即金融系统内部的相互关联增加了系统性风险发生的概率，金融系统和实体经济之间存在着交互的溢出效应，这种交互作用会放大风险暴露的影响。
Fisher（1933）的“债务—通缩”理论实质上是对经济周期理论的另一种阐述。他认为经济周期中债务水平变动以及随后市场的通货紧缩所引起的银行信用扩张和收缩机制是经济金融危机的引致因素。具体而言，由于市场非理性繁荣和非均衡发展，引发微观行为主体过度负债，当经济周期进入衰退阶段，资产市场的价格通缩和行为主体的过度负债形成正向传导与反向倒逼机制。经济繁荣时期过度累积的债务在经济萧条时期，由于价格通缩加大实际债务水平，极端情况下会导致债务人被迫性清偿，债务与通缩之间的反馈机制强化经济衰退的趋势，使得经济形势进一步恶化，进而导致危机发生。
“债务—通缩”理论强调经济周期中债务水平对经济周期的影响。“债务—通缩”理论中风险生成演化路径是：假定在给定的外生正向冲击下，投资者为提高货币利润，以增加投资头寸、加杠杆等融资行为增加盈利水平，此过程带动了产出增长，并推动了物价上涨。经济的正向增长引发更多的投机行为，进一步刺激投资头寸和杠杆的增加。其中，债务融资是投资和投机资本的主要方式，而银行贷款是债务融资的重要组成部分。融资的增加，带来债务增加，提高了银行贷款，进而促进了存款和货币供给的增加，使得物价随之上升。物价上升与经济增长给人们带来乐观的经济预期，促进了投资和消费，从而提高了货币流通速度，进一步加快了经济快速扩张。通货膨胀稀释了未清偿债务，使其实际价值降低，缓解了企业的资产负债表，变相鼓励企业的借贷活动。繁荣时期的积极借贷时间节点是债务人达到“过度负债”状态，即许多债务人没有足够的流动资产来清偿到期债务，最终导致企业被迫性的清偿债务，引起连锁的“债务—通缩”过程。企业违约、破产情况增多，在经济上升和扩张期积累的经济金融风险逐渐显露，甚至进一步扩大，银行体系在过度负债后，后续债务清偿过程会对危机的形成起到推波助澜作用，银行自身也会面临严重危机。Tobin（1981）提出了资产价格是金融危机的一个重要的引致因素。在经济系统风险暴露的时期，过度负债的企业会出现破产情况，给银行带来损失。在这种情况下，银行会通过提高利率减少贷款的方式规避风险，而这样进一步降低了资产价格和企业净值，使得本来已经脆弱的金融体系走向崩溃边缘。
Keynes（1936）《就业、利息和货币通论》中提出，“投资周期”理论的实质是在经济系统内在固有的不确定性条件下投资决策的不确定性，而这种不确定性通过影响货币需求，继而影响经济系统中的有效需求。有效需求不足是经济危机产生的一个重要因素。他认为货币是为投资而进行融资的产物。货币供给由经济内部决定，货币供给的变化反映了企业利润的预期以及银行对商业环境的判断。而企业所获得的总利润决定了货币的总需求。货币数量的增加一方面满足用于增加产出的投资融资需求，即满足交易动机的需求；另一方面满足为了增加资本存货或金融资产的融资需求，即谨慎动机和投机动机的需求。交易动机和谨慎动机产生的货币需求弹性较小，是收入的一个固定部分，而投机动机的货币需求弹性较大，比较不稳定。由于投机动机的货币需求是较不稳定的，因此货币总需求也是不稳定的。而伴随着环境的变化，企业的投资决策受到影响，投资的周期性变化影响了总资产和就业。这种私人投资的不稳定性会打破货币供给需求之间的均衡关系，带来经济系统中供求不均衡，即有效需求不足。“投资周期”强调投资降低引起的有效需求不足对经济周期的影响。风险的生成演化路径为：金融资产和资本资产估价方法、乐观主义和悲观主义交互作用会影响投资总量，投资总量通过支出乘数影响总资产与就业。风险偏好型投资决策是时间轴上投资的过度“提前”投入，使得微观行为主体对未来资源过度透支。这个过程中，微观主体的风险总量并没有减少，而是将当期风险转移给了未来。当经济周期性冲击作用于经济系统中时，会引起总资产与就业的不确定，而总资产与就业的不确定会进一步影响投资决策不确定。投资决策的不确定性会影响货币总需求，货币总需求变化引起经济系统中供需不均衡，进一步引起有效需求不足，导致经济危机发生。
Minsky（1975）提出了“投资融资”理论，企业为了进行投资而进行融资是经济中不稳定性的最重要来源，它促使“经济从不稳定趋于稳定”。他认为严重的经济周期是源于资本主义金融的本质特性，产生金融脆弱性的过程是经济系统天然和内生的属性。Minsky（1982）提出了“金融脆弱性”假说，专注于金融体系、经济周期和总需求决定。Minsky在1975年“投资融资”理论的基础上，基于收入—债务关系提供了相应的融资行为分类标准，将金融系统中微观经济行为主体分为对冲性融资者、投机性融资者和庞氏融资者，风险程度以此升高。其中，对冲性融资指的是债务人的预期现金流能够偿付其融资成本及本金，投机性融资指的是债务人的预期现金流仅能偿付其融资成本，他们通过将短期融得资本用于长期项目投资进行获利，这个过程中产生了期限错配风险。庞氏融资指债务人预期现金流对于债务的未来偿还没有任何保障，容易演变为庞氏骗局，是经济金融系统最不安全冲击因素。根据不同的经济状况的变化，投资者的比例也会发生变化。当庞氏融资和投机性融资在总融资占比高的时候，金融系统的脆弱性高，反之亦然。
Minsky“金融脆弱性”假说强调金融系统内在脆弱性是诱发金融危机的根源。风险的生成演化机制：经济繁荣带来乐观预期和高涨的市场情绪，资本的充足以及市场上需求的充足。总需求的充足增加产品利润，使得生产资本相对金融资本带来更大的收益，企业加大投资。当经济泡沫化的时候，金融资本的收益要大于生产资本的收益，此时，通过金融资本获得更多利益的投机性融资者和庞氏融资者的比例大幅上升，外部融资占比增加，金融系统处于一个脆弱性状态。市场流动性不断被投资行为抽走的同时，金融机构自身的债务水平同时不断上升。市场行为主体的风险偏好会随之升高，导致其产生一种错误的安全感，进而激发大量风险投资行为的产生，金融系统越发脆弱。一旦投资繁荣不可持续，易引发流动性危机，极端情况引发金融危机。需要指出的是，不同流动性状态、不同政府部门财政实力、不同的干预力度等会对危机深化的程度产生重要影响，即融资行为的目的、比例，以及宏观调控政策是危机爆发及其影响的重要决定性因素。
Minsky（1982）提出了平静时期的概念，该时期以健全的金融体系和没有金融创新为特征。在这个时期，为投资进行的融资显得不那么重要。在市场非理性繁荣掩盖下，市场情绪非理性导致微观经济体行为主体的风险偏好上升。随着微观行为主体盈利水平的增加，金融创新大量涌现以匹配日益增长的风险投资行为，经济金融系统的脆弱性不断强化。明斯基时刻，用于指代以资产市场价格体系普遍崩溃为主要特点的金融危机爆发临界时刻。尽管“看不见的手”可对市场非均衡进行自我修复，但这是一个漫长的过程，且其修复能力短期内有限，即便达到新的均衡也是非稳定均衡，经济金融系统将很快出现崩溃，并向稳定的市场均衡过度。
Kindleberger（1987）认为货币和信贷膨胀是金融危机发生的根本原因，这种货币和信贷机制是内生的，具有不稳定性。投资者非理性预期和非均衡行为是货币和信贷膨胀的主要原因。他强调了投资者非理性预期和非均衡行为对于货币和信贷膨胀产生的重要作用。传导机制：正向冲击带来了经济扩张，经济的繁荣景象也给人们带来了利润乐观的预期，这种预期、利润机会以及经济行为的外部性催生了经济系统内的信贷扩张。为了适应系统内部的信贷繁荣，市场出现有助于投机的金融创新，信贷扩张转化为对产品和金融资产的有效需求，引起投机性繁荣，资产价格上涨，投资进一步扩张。非理性疯狂扩大波动的浮动，引起金融系统中企业的财务困境，导致危机爆发和市场恐慌与崩溃。
银行间挤兑模型。Diamond和Dybvig（1983），Diamond和Rajan（2001）认为单一银行的挤兑将传播到其他银行部门，导致全面的恐慌。一是提前取款的随机性存在，使得存款者不理性的取款行为将导致银行挤兑。二是单一银行的倒闭很容易传染扩散到整个银行体系或金融系统：一方面，交叉关联的资产负债表渠道广泛存在于银行间市场、金融衍生品的交易及其支付结算系统中；另一方面，由于信息不对称的存在很容易激发逆向选择，投资者倾向于低估金融机构的真实实力，在某种程度上加大了金融机构的挤兑及兑付风险。以银行业为例，其遭受挤兑风险的来源以实际暴露传染渠道及信息传染渠道为主。实际暴露传染渠道指的是存在于银行间市场及其支付系统中存在的共同风险暴露引发的多米诺骨牌效应，信息传染渠道则指的是信息不对称时，存款人难以确定银行体系所面临的金融风险是系统性金融风险还是异质性金融风险，从而导致逆向选择行为的集中发生。一旦某一金融机构发生挤兑或兑付风险，资产负债表渠道反映的共同风险暴露将严重冲击市场预期及投资者信心，最终导致系统性金融风险的全面爆发。流动性危机对金融危机的生成演化及其影响程度具有重要影响，银行间同业拆借市场的良好运行是银行体系不发生流动性危机的重要保障，但银行间同业拆借市场同样存在风险传导扩散的资产负债表渠道（Rochet和Tirole，1996）。Allen等（1998）通过对持有可带来风险性收益资产的具有系统重要性的代表性银行进行分析，发现银行一旦陷入清偿危机，将会通过风险资产的变卖以应对集中的挤兑行为，这会导致资产市场价格水平的异常波动，存在造成整个资产市场价格水平跳水的可能。
金融市场间的风险传染。针对金融风险在金融市场间传导扩散的研究主要集中在信息不对称、多重均衡、实际暴露渠道三个方面。在理性预期的理论体系下，Kodres等（2002）基于多个金融资产的扰动成分对金融风险的溢出机制进行分析。研究表明，信息不对称程度越高、实体经济各部门联动性越强，资产价格的风险溢出效应愈发显著。金融系统内的多重均衡机制促使金融机构的异质性金融风险在金融系统中传导和扩散。相对于金融传染的影响因素，金融机构面临的共同宏观风险暴露是系统性金融风险爆发的主要来源。Allen等（2004）通过将经济周期的内生不稳定性嵌入DSGE模型，更为准确地实现了流动性危机及资产价格异常波动冲击下实体经济的反应路径及其反馈机制，并指出这一循环机制是金融非理性繁荣的重要原因，并导致金融系统脆弱性的增加，为系统性金融风险的演化及最终的爆发奠定了前提基础。这一研究过程暗含系统性金融风险具有内生性及顺周期性的前提假设。
支付结算系统中的系统性金融风险。支付结算系统的内部组织决定了冲击或风险如何在金融系统内部传染。支付结算系统为银行间市场和证券市场间交易提供结算的技术基础。Borio等（1993）对支付和结算系统中的系统性金融风险进行了研究。Shin（2008）研究了流动性风险如何通过金融机构的资产负债表和证券资产价格之间的联系相互传染。