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主流理论中的货币乘数是一个加总乘数，包含了央行—商行和商行—客户双层存款派生过程，并不能清晰地体现央行货币政策操作对存款货币的派生效果。为了更全面地展示货币乘数的价值，我们在传统货币乘数的基础上，设计了新的货币乘数计算方法，从不同角度衡量货币派生的效果。
我们借鉴资金流量的思路，考察商行在央行存款账户（以及现金库存）的资金流入和流出，计算央行对商业银行的基础货币净投放。央行基础货币投放乘数考察央行对商行的基础货币投放行为与货币供应量的关系，它侧重于央行—商行层面的资金运动，因而可以用来检验货币政策的效应。该货币乘数形式如下：
在式（4.10）中， I 是央行对商行的基础货币净投放， C 为流通中现金， D 是存款货币。式（4.10）分母表示央行向整个经济体净投入的货币总量，是货币派生的原点；分子表示货币供应量。
式（4.5）和式（4.10）的区别在于，传统货币乘数实际上是包含了双层存款乘数的加总货币乘数，央行基础货币投放乘数则只考虑央行的基础货币净投放对货币总量的派生作用。二者联系在于，如果央行没有跟商行之间进行任何交易（包括准备金存款），或者央行—商行的交易使最终的
I
=0，则基础货币投放乘数就等于
，其中，
M
s
为货币供应量；如果恰巧
I
=
R
，则央行基础货币投放乘数在数值上等于传统货币乘数。然而通常情况下，两个货币乘数的数值并不一致。由于央行—商行层面派生过程的存在，使整个经济的货币乘数不仅仅取决于商行和实体部门之间的存款派生过程，因而基础货币投放乘数一般也会更大。
我们根据人行资产负债表数据计算了“央行对商行的基础货币净投放”，并在此基础上计算了“央行基础货币投放乘数”。其中，央行对商行的基础货币净投放的计算方法是“中央银行外汇占款+对政府债权+对其他存款性公司债权-其他存款性公司存款-货币当局债券发行-货币当局其他负债”。 [5] 如图4.2所示，央行基础货币投放乘数与传统货币乘数的变化趋势总体上有一致性，但是也存在明显的差异。央行基础货币投放乘数要大于传统货币乘数，并且在某些年份两者出现较大的偏离。
图4.2 中国的央行基础货币投放乘数和传统货币乘数对比
资料来源：由笔者根据相关资料整理。
美国的情形与中国相比有很大差异。如图4.3所示，在2008年以前，传统方法计算的美国货币乘数较大，因为它的基础货币中几乎为联邦储备券，但是次贷危机后，美联储大量投放基础货币，但是商业银行没有放贷，而是将获得的资金存在了央行里，于是基础货币数量大增，货币供应量没有显著增长，导致传统货币乘数减小。央行基础货币投放乘数非常明显地展示出美联储在2008年释放流动性的行为。在2008年之前，央行基础货币投放乘数要小于传统货币乘数，而在此之后，央行基础货币投放乘数总体上要大于传统货币乘数，直至2018年情况才有所转变。
图4.3 美国的央行基础货币投放乘数和传统货币乘数对比
资料来源：由笔者根据相关资料整理。
央行对整个经济体的货币投放不仅影响了现金和商业银行的准备金（基础货币），它也会对非银行机构投放货币，通常后者没有存款派生功能。但是央行对非银行机构直接投放的货币最终也会形成整个经济的货币供应总量。因此，考虑到非银行机构从央行获得的货币，我们再构造“央行货币净投放乘数”，它考察央行对整个经济的货币净投放与货币供应量的关系，投放的不仅有基础货币，也有非基础货币（给非银行的）。
该乘数的构造来自货币创造的会计视角。央行资产负债表的资产端是其资金运用，除了极少数科目不涉及资金从央行对外流出（如SDR）外，其余都可视为央行对整个经济体的货币投放，包括外汇兑换导致的基础货币供给，对银行债权、对非银行债权、对政府债权和对非金融部门债权等。在资产负债表的负债端，有一些科目会实际流入央行，如银行准备金存款、非银行机构存款、政府存款、债券发行收入和其他负债等；有一些科目虽然被记在负债项下，但并没有进入央行，如货币发行，包括公众持有的现金和商行持有的现金。央行的货币净投放等于资产端的资金运用减去负债端能够回流央行的资金来源，即货币发行。
据此，我们构造央行的货币净投放乘数如下：
其中， M s 为货币供应量， CI 为货币发行。式（4.10）和式（4.11）的区别在于，式（4.10）只考虑央行基础货币的投放乘数，不考虑其他非基础货币渠道投放带来的货币供应量增加。式（4.10）的适用条件是，整个经济中， M s 必须要通过现金发行和商行信贷两个渠道产生，不存在其他渠道导致的货币供应量的增加（如影子银行）。式（4.11）考察所有的央行货币投放和回收渠道，最终经过轧差，只有货币发行这个净投放没有再回到央行货币投放和回收的循环中，相当于中央银行的现金漏损。当货币发行数值趋向于0时，说明没有现金漏损，所有的货币投放都参与无限的资金循环中，这时候货币乘数 m ″无穷大，央行所有的资金来源全部用于资金运用，不需要再发行现钞来增加货币供给，央行对外没有资金的净流出。
图4.4展示了M 1 和M 2 两个口径的中国人民银行货币净投放乘数，可见该乘数总体上保持增长趋势，特别是M 2 口径的央行货币净投放乘数增长幅度很快。在人们的现金使用习惯、支付技术、制度机制、货币流通速度基本不变的情况下，央行货币净投放乘数具有跨期的可比性。如果现金漏损的数量有较大变化，则该数值不再适合跨期比较。
严格来说，用
来计算货币乘数，并不符合对乘数的经典定义。根据凯恩斯等对乘数的定义，乘数更多反映的是增量的概念，而货币乘数的计算公式用的是存量。实际上，教科书上在计算存款派生乘数的时候，用的就是增量的概念，所谓的“初始存款”，本质上是增量的概念，而统计派生的货币总量也是增量，在讨论时原先就没有既定存在的货币量。
图4.4 中国人民银行的货币净投放乘数
资料来源：由笔者根据相关资料整理。
为了更贴合乘数的原本定义，我们按增量的方法重新计算货币乘数：
在式（4.12）中，Δ C = C t -C t -1 ，Δ D = D t -D t -1 ，Δ R = R t -R t -1 。角标 t 标明 t 期和 t -1期。
进一步地， R t -1 = r t -1 D t -1 + e t -1 D t -1 ，其中 r t -1 为法定存款准备金率， e t -1 为超额存款准备金率。
再假定 C t = c t D t 。
注意，在两期中，法定存款准备率是外生的，两期可以相同也可以不同。而超额准备金率 e 表面上看似乎是银行自己决定的一个数额，也是外生的，其实不然， e 是由一系列因素决定的一个结果，因此，两期很有可能大不相同。
为简化，假定Δ C =0， r t = r t -1 = r，e t = e t -1 = e ，则：
于是，这个结果就与主流理论中经典模型结果一致了。
如图4.5所示，由于货币净投放的增量可能出现负值，货币总量理论上也可能出现减少，因此，这个增量乘数有可能是负值。正是由于现实中，按增量来定义货币乘数涉及太多不确定的变量，人们采用存量货币的简化形式更容易计算，但经济含义也随之发生改变。
图4.5 中国的存量货币乘数和增量货币乘数（M
2
）
资料来源：由笔者根据相关资料整理。
计算增量乘数的意义在于，在一个较短的时期内，增量乘数理应保持稳定，至少不应骤变。但是一旦出现奇异点，就要特别考察其原因。例如，2015年后，增量货币乘数出现异常波动，这至少可以说明一个问题，即货币供应量的变化不完全由央行的净投放，或者基础货币的变化决定，一定还有其他的原因，如商业银行层面的派生能力，信贷的需求等。