第四节 法定存款准备金率的误区

在信用货币创造理论中，由于商行系统的“存款创造贷款、贷款创造存款”是一个持续不断的过程，如表4.1所示，这将引致货币贬值、价格虚高，给经济金融运行带来严重风险。19世纪30年代以后，为了推进信用货币创造的敞口状态的收敛，超额准备金率、存款准备金率、法定存准率等机制的探究就成为信用货币创造理论的重要内容。1913年，美联储设立伊始就建立了法定存准制度，随后为各国所效仿，更是将法定存准率机制确立为信用货币创造理论中不容置疑的重要支柱。表4.2和表4.3论证了法定存准率的提高有着降低存款乘数的效应、法定存准率的降低有着扩展存款乘数的效应，它的理论逻辑似乎不容置疑。但实际上法定存准率理论存在着多个理论漏洞，在理论和实践上都有着一系列误导。

一 法定存准率调整的实际效果

表4.9列示了2005—2019年与法定存准率相关的多个指标的变化情况，从中可以看到：

第一，在2005—2011年的7年间提高法定存准从7.5%提高到21%（以大型金融机构为标的，下同），“金融性公司存款”从2004年的35672.79亿元增加到2011年的168791.68亿元（增加了3.73倍）。就此而言，提高法定存准的确有着增加人行锁定法定存准金的功能。同期，“各项存款”从2004年的240525.07亿元增加到了2011年的809368.33亿元（2.37倍），低于“金融性公司存款”的增加幅度，由此，似乎也可证实提高法定存准率有着抑制存款乘数的功能。但2015—2019年法定存准率从20%下降到13%，“金融性公司存款”从2014年的226941.74亿元减少到2019年的226023.86亿元（下降了0.41%），降幅明显小于法定存准率；同期，“各项存款”从2014年的1138644.64亿元增加到2019年的1928785.33亿元（增加了69.39%），增长率显然低于法定存准率提高的年份。如果从年度比较看，这种反差更加明显。例如，2007年法定存准率提高了10次（从9%提高到14.5%），“金融性公司存款”增长了41.18%，但“各项存款”还是增长了16.07%；2018年法定存准率下降了4次（从17%降低到14.5%），可“金融性公司存款”仅下降了3.41%，“各项存款”仅增长了8.17%。这些实践结果表明，调整法定存准率对商行系统整体信用货币创造能力有着重要影响的理论结论并不确实可靠。

第二，随着法定存准率提高，“金融性公司存款”数额也在增加，它们记入了人行资产负债表的负债方，并且是负债方中数额最大的科目（2014年338248.79亿元总负债中占比67.09%），那么，与它对应的资产方应记入哪个科目？换句话说，这笔巨额资金的去向是破解法定存准率效应的关键所在。在人行资产负债表的资产方并无“本币资产”科目，因此，法定存准金不可能直接进入“人民币资产”范畴，它的去向只能是购买了其他资产。在资产方各科目中占比最高的当属“外汇资产”（2014年338248.79亿元总资产中“外汇资产”占比为80.02%），因此，它与“金融性公司存款”之间必然有着内在关联。实践背景是，2005年汇率改革以后，随着贸易顺差扩大、外商投资增加和境内公司到境外发股发债增多，大量外汇流入中国境内，人行面临着对冲外汇的严重压力。央行对冲外汇有着两种机制的选择：一是加大发行本币数额，用本币对冲外汇占款；二是从商行系统中调剂本币资金，用这些资金对冲外汇占款。前一机制难免因本币发行量增大而引致通货膨胀等一系列负面效应的发生（对此，已有诸多经典理论做过分析），后一机制则是他国探讨较少的（经典理论也缺乏这方面的系统研讨）。从表4.9中可见，2005—2019年，“外汇资产”数额远大于“发行货币”，由此可以判断，中国实践中主要不是通过“发行货币”来解决对冲外汇占款的难题；“发行货币”+“金融性公司存款”+“发行债券”的数额大于“外汇资产”，其中，“金融性公司存款”数额占据主体地位[例如，2014年，金融性公司存款/（发行货币+金融性公司存款+发行债券）为75.47%]，由此可以判定，人行主要是通过提高法定存准率、增加“金融性公司存款”来对冲外汇占款的。2007年9月6日，人行宣布从9月25日起将法定存准率再提高0.5个百分点（这是当年第7次提高法定存准率）；在此前的9月14日，就出台了《关于以外汇交存人民币存款准备金的通知》，其中规定，从2007年9月25日起，中国工商银行等14家商业银行“在人民币存款准备金率上调时以外汇资金一次性交存人民币存款准备金新增部分”。这实际上指明了，提高法定存准率的目的在于对冲外汇占款。由此，以提高法定存准率收到人行的人民币资金，又在购汇中回流到了商行系统。它的主要流程是：人行提高法定存准率→商行系统增加“金融性公司存款”→人行可用人民币资金增加→人行用人民币资金向商行系统购买外汇→购汇资金流回商行系统在人行的存款账户→“金融性公司存款”增加。这一流程的一个主要结果是，提高法定存准率对商行系统的存款乘数并无“收紧银根”的实质性影响，但它扩张了央行的存款乘数。

第三，2015年以后，随着外汇储备资产的减少（外汇资产从2014年的270681.33亿元减少到2019年的212317.26亿元），人行持续实施降低法定存准率的举措，法定存准率Ⅰ从20%降低到13%。如果法定存准率对商行系统的存款乘数有着至关重要的影响，那么，这一阶段的“金融性公司存款”应在商行系统加大对客户放款过程中呈现大幅减少趋势，但与2014年的226941.74亿元相比，2016—2018年均超过了这一数额，即便是2019年也相差无几，由此，提出了一个问题：在降低法定存准率中，对应的人民币资金是如何流向商行系统的？从表4.9中看，2015年以后，在法定存准率持续下降的同时，人行“对其他存款性公司债权”数额快速增加，2019年达到122372.25亿元，比2014年的32834.08亿元增加了2.73倍。从理论上说，它的操作流程应与提高法定存准率相反（例如，人行卖出外汇资产、获得人民币资金→人行降低法定存准率、将锁定的法定存准金归还给商行→商行系统的法定存准金减少、“金融性公司存款”中可动用部分增加→商行系统加大对客户的贷款、“金融性公司存款”减少……），但在中国实践中，人行的操作流程是：人行卖出外汇资产、获得人民币资金→人行降低法定存准率→人行通过加大向商行系统的再贷款等操作、将人民币资金“还给”商行系统→与降低法定存准率对应的人民币资金流回到商行系统在人行的存款账户→“金融性公司存款”数额增加或基本不变。在这一流程的操作中，由于“外汇资产”减少的数额基本上转换为“对其他存款性公司债权”，所以，央行的存款乘数基本不变，同时，商行系统的存款乘数也基本不变。这一流程的一个主要结果是，降低法定存准率对商行系统的存款乘数并无“放松银根”的实质性影响，只是调整了“金融性公司存款”中的央行锁定数额与商行可动用数额（即超额存款准备金）之间的比例，同时，与提高法定存准率相比，央行的存款乘数效应基本不变。

二 法定存准率机制的三个缺陷

通过对表4.9的分析可以看到，主流货币理论中的法定存准率机制存在着三个缺陷：其一，法定存准率机制将央行对单家（或若干家商行）的调控效应扩展到整个商行系统，如表4.2和表4.3所示，出现了以偏概全的失误。其二，法定存准率机制着力于运用央行机制调节商行的信用货币创造，没有考虑到央行收取法定存准后的资金运作，造成了一种错觉，似乎在实行法定存准率制度条件下，商行缴纳给央行的资金，在进入它们在央行的存款账户后就消失了。其三，法定存准率机制锚定于央行调控商行在信用货币创造中的存款乘数，忽视了央行在创造信用货币中的存款乘数。

从第一个缺陷看，表4.2和表4.3所揭示的法定存准率机理，在面对单一（或若干家，下同）商行是完全成立的。成因是，央行通过提高法定存准率从单家商行收取的法定存准金，可以通过再贷款等路径将这些资金放给其他家商行，由此，对这家商行来说，提高法定存准率的确有着收紧银根的效应。在表4.9的流程中，由于各家商行吸收的外汇存款从而外汇资产数额不尽相同，人行提高法定存准率收取人民币资金的同时用这些人民币资金向商行系统购买外汇资产。由于中小型商行吸收的外汇存款较少（甚至没有），人民币资金的回流基本无望，所以，它们的存款乘数必然受到法定存准率提高的制约，就此而言，主流货币理论中的法定存准率机制是适用的。但对工、农、中、建等大型商行来说，由于它们吸收外汇存款从而外汇资产较多，回流的人民币资金较多，所以，它们的存款乘数不仅不会受到法定存准率提高的制约，而且可能更加扩张（这弥补了中小型商行存款乘数降低的效应），由此，从商行系统来看，提高法定存准率并无收紧银根的效应。就此而言，主流货币理论中的法定存准率机制是不适用的。与此同理，在降低法定存准率过程中，人行先将外汇资产卖给工、农、中、建等大型商行（大型商行再将外汇资产卖给它们的客户，或大型商行代理客户买入）、获得人民币资金，然后下调法定存准率，大型商行按照法定存准率下调的比例获得返流的人民币资金，但返流的人民币资金小于购买外汇所付出的人民币资金，并无扩大存款乘数的效应；对中小型商行来说，按照降低的法定存准率比例获得了此前被锁定的一部分人民币资金返流，有着放松银根的效应，存款乘数将随之扩张。由此，就商行系统而言，并无放松银根、扩张存款乘数的效应。

从第二个缺陷看，如果表4.2和表4.3所揭示的法定存准率流程能够成立，央行在资产方就应有一个“本币资产”的科目。这一科目的资金数额至少应等于法定存准金（如果加上“发行货币”和商行超额存款准备金，则这一科目中的数额应大于法定存款准备金）。“本币资产”科目的功能是，当法定存准率提高时对应数额的法定存款准备金流入该科目，当法定存准率降低时对应数额的法定存款准备金流出该科目。但是，不论是人行、美联储还是其他国家的央行资产负债表中均罕有此类科目。由此，表4.2和表4.3所描述的法定存准率调整背景下的资金流程是一个半截子流程。它的完整流程（以提高法定存准率为例）应当是：央行提高法定存准率→商行在央行存款账户中的对应数额资金转为法定存款准备金→央行通过再贷款等路径向商行提供资金→商行在央行的存款等额增加→商行向客户发放贷款→客户将获得的贷款资金再存入它们在商行存款账户→商行吸收的存款数额增加→商行将新增存款再存入它们在央行的存款账户并同时将其中的一部分资金按照法定存准率的比例纳入法定存款准备金范畴……由此来看，提高法定存准率并无抑制商行系统创造信用货币的存款乘数效应，但它扩大了央行存款乘数的创造能力，反之亦相反。

从第三个缺陷看，表4.2和表4.3忽视了央行在创造信用货币中程度存款乘数，将商行系统存放在央行存款账户中的资金与央行发行的纸币等量齐观，简单地合并为基础货币（或“储备货币”），并以此为分母计算货币乘数，使货币乘数的数值不能有效反映存款乘数，给货币政策制定和调控措施选择以失真的误导。

表4.10列示了在法定存准率调整中按照 K = M/B 计算的货币乘数，从中可以看出：2006—2012年，随着法定存准率的提高，按照 K = M/B 计算的货币乘数数值从2005年的4.6倍下降到2012年的3.86倍；2015—2019年，随着法定存准率下降，货币乘数的数值从2014年的4.18倍上升到2019年的6.13倍，因此，就货币乘数的走势而言，它与法定存准率的调整似乎大致相仿。但细究其中的变化，则可发现诸多不对称之处：第一，每个百分点法定存准率的效应差别甚大。以法定存准率Ⅰ为例，2006年法定存准率提高了1.5个百分点，货币乘数降低了0.16个百分点；2007年法定存准率提高了5.5个百分点，货币乘数降低了0.47个百分点；2008年法定存准率提高了1个百分点，货币乘数降低了0.29个百分点。反之，2015年法定存准率降低了2.5个百分点，货币乘数上升了0.86个百分点；2016年法定存准率降低了0.5个百分点，货币乘数降低了0.02个百分点；2018年法定存准率降低了2.5个百分点，货币乘数上升了0.27个百分点；2019年法定存准率降低了1.5个百分点，货币乘数上升了0.61个百分点。第二，只要法定存准率不变（即不继续提高或降低），货币乘数就上升（哪怕法定存准率处于高位）。2005年没有提高法定存准率，货币乘数达到4.6倍；2013年和2014年法定存准率在20%的高位（但没有提高或降低），货币乘数就从2012年的3.86倍分别上升到2013年的4.08倍和2014年的4.18倍。这与法定存准率的效应很不一致。第三，与反映存款乘数的相关指标的走势差别甚大。以“各项存款”和M ₂ 的年度增长率为例，在货币乘数下降期间，它们居高不下。2005年法定存准率没有提高，“各项存款”增长了19.39%、M ₂ 增长了18.03%；2006年法定存准率提高了1.5个百分点，“各项存款”增长了16.8%、M ₂ 增长了16.73%；2007年法定存准率提高了5.5个百分点，“各项存款”增长了16.07%、M ₂ 增长了16.73%；在货币乘数上升期间，它们却呈下降趋势。2012—2014年法定存准率基本不变，“各项存款”分别增长了13.36%、13.76%和9.0%，M ₂ 分别增长了14.39%、13.58%和11.01%；2015年和2018年法定存准率都下降了2.5个百分点，“各项存款”分别增长了19.17%和8.17%，M ₂ 分别增长了13.34%和8.07%。货币乘数应能反映商行系统的存款乘数变化，但“各项存款”和M ₂ 的增长率变化在货币乘数上并未得到有效反映。这些不对称印证了法定存准率的无效，也说明了以 K = M/B 计算的货币乘数有着重大偏差。

在信用货币创造中，法定存准率无效并不意味着表4.1的逻辑必然贯穿于实践之中（从而，信用货币创造有着无穷大的趋势）。在现实中，有着一系列因素制约着信用货币创造，其中包括库存现金（2019年年底，商行系统的库存现金为5669.58亿元）、客户偿债能力和贷款用途（包括客户的资信、资产质量和经营运作风险等）、资本充足率、利率水平和利率结构、风险内控和金融监管要求等，因此，存款乘数从而货币乘数不可能趋于无穷大。 jQ52xjgYo+3vGzx/mlftd3lHlGIafBUmhWLACaCuAsBWD6x4XvEpFiiA/BLbfAuS