第一节 凯恩斯的流动性风险指向

凯恩斯的流动性概念有着变现能力、货币需求、资产适销性等多重含义。他认为流动性难以清晰界定，也就没有进一步讨论流动性风险的内涵。但如果将他的理论进行延伸推论，则可看出他对流动性风险的认识。

首先，从凯恩斯于1930年发表的《货币论》中看，他分析了人们持有银行货币的三种形式：一是收入存款，以满足个人在收入日期至支出日期内的支出，即由私人从其收入中支出或从其存款中支出。二是营业存款，即商人、工业家或投机者为营业目的而存款。成因是收入和支出的安排难以同时发生，需要保持一个边际数额以备不时之需。三是储蓄存款，即为了储蓄（或投资）目的而持有的存款。前两者存款形式为活期存款，主要用于日常的支付。他认为，活期存款数额会受到透支的影响。第三种存款形式通常为定期存款，主要用于投资。此后，他对营业存款周转按照企业交易量的性质分为三类：一是由生产分工而产生的交易，包括企业家对各生产要素的支付所形成的收入存款，上一加工程序（如提炼、制造、运输或分配）的责任者和下一加工程序的责任者、组装不同构件的责任者之间的交易；二是资本品或商品的投机交易；三是金融交易，如国库券的回收和换新或投资的变动。由“交易的营业存款和收入存款所构成的整体称为工业循环”，为了进行交易而持有的营业存款和储蓄存款“统统称作金融循环”。相对而言，“工业循环”交易量在社会货币收入总量（周转量）中的占比与生产交易过程密切相关，主要受当期产品货币价值的影响；“金融循环”与生产和消费引起的交易过程关联较小，主要受投机情绪影响，极易发生变化 ^[1] 。由此，可以从生产交易的“工业循环”和金融交易的“金融循环”两个角度理解流动性风险产生的原因。

从工业循环看，当商品生产受到负面冲击时（这种冲击可能来自自然因素，如疾病疫情和自然灾害等，也可能来自不适当的货币政策等人为因素），直接受到影响的是各要素持有者的收入水平，名义的货币收入冲击引致经济主体缺乏足够的货币来履行债务，生产供应链上厂商之间的债务拖欠、违约增加，从而出现流动性风险。

从金融循环看，金融市场的交易在普遍一致的预期作用下，很容易产生流动性风险。当利率上升时，预期金融资产的回报率上升，人们对金融资产的需求急剧增加，对货币的需求就会减少；但当利率水平在高位出现突然下降的趋势时，对货币等安全资产的需求会迅速增加。如果此时高风险的金融资产在抛售过程中缺乏足够的货币支持其交易，金融市场便会出现流动性风险，将引致金融资产出现较严重的折价损失。

其次，从他在1936年出版的《就业、利息和货币通论》看，他提出了“流动性陷阱”的相关概念（希克斯在1937年对这一理论做了进一步完善），认为“利率下降到一定水平后，流动性偏好可能会变得几乎无限，因为所有人都倾向于持有现金，而不是持有利率如此低的债券”。

流动性陷阱理论指出，经济运行中的利率波动存在着下限约束。在这一约束水平上，利率已无法进一步下降，中央银行即使继续加大货币供给，也不可能缓解经济运行对货币数量的需求，由此，流动性陷阱可以视为一种“绝对”意义上的流动性不足，但能否归于流动性风险范畴尚可继续研讨。因为这种风险是对于中央银行而言的，其货币政策会变得无效，经济可能由此陷入衰退；但对于经济活动中的微观主体来说，无限的货币需求并不代表真实的交易行为，反而是宏观经济衰退更可能增加它们的流动性风险。此后的研究认为，流动性陷阱的发生有着一定的条件。Krugman等（1998）认为，日本经济的长期停滞与流动性陷阱有关，但流动性陷阱发生的原因在于市场相信央行维持物价稳定的能力和决心；央行“信誉”使市场预期当前的货币扩张会伴随着未来的货币紧缩，因此，并不会在当前扩大投资。Eggertsson和Woodford（2003）也持有相似观点，认为央行应该有多个货币政策工具，才能有效避免流动性陷阱。不难看出，流动性陷阱理论研讨的是宏观层面的流动性风险。

从上述文献来看，凯恩斯关于流动性的界定均意指经济金融运行中资金（即货币资产）松紧状况。他虽并未明确提出流动性风险的概念，但对其流动性理论延伸推论后可以发现，他的理论中实际上已经含有了市场流动性风险、融资流动性风险和宏观层面流动性风险等的相关内容，这为流动性风险的研究打下了基础。 tFN1Nxy943IogBDz8HmpxfK+EW9AQl392NMTcEHQ7owkkxymLMKxFdmpr+QqYlRG