对外净资产的结构变化

只要日本能够保持经常项目顺差，对外净资产能够保持增长，日本就能保住“世界最大对外净资产国”的地位，日元也能保住“避险货币”的地位。可是，日本对外净资产虽仍保持盈余，但在2011年、2012年之后，其构成已开始出现较大的变化。具体来说，从2000年到2004年、2005年，日本对外净资产的半数以上是证券投资余额，也就是以美国国债、美国股票为代表的有价证券。但正如图1-7所示，以2011年、2012年为节点，日本对海外直接投资的占比开始增加。而到了2021年末，日本对外净资产中，直接投资额所占比例已经达到了接近一半（45.8%）——这是日本企业积极收购海外企业（即“跨国并购”）的结果。

如图1-8所示，2011年、2012年之后的十年间，在日本对外净资产中，直接投资所占的比例超过了证券投资的比例，而前者还在不断扩大。虽说在雷曼事件之后，低利率甚至零利率成为常态，这时比起直接投资，投资者确实倾向于证券投资，但直接投资所占比例急剧上涨，其原因不只是这一点。不少分析指出，这段时间内日本接连面临各种国家风险，包括日元大幅升值、多种自然灾害（如地震、台风、海啸）、僵化的雇用条例等，其中许多是日本所特有的；而投资者考虑到这些国家风险，自然会提高直接投资的比例。考虑到2011年、2012年这个时间点，日元的大幅升值以及日本的“3·11大地震”，更是诱使直接投资增长的重要因素。

不过，即使日本经济的结构发生了上述变化，只要对日本经济投资的利润率依然保持高水平，投资者也不会急着“搬到”日本之外。我们终究还是要回到人口这个因素上来：随着日本的少子老龄化进程加深，日本本国市场的规模不断缩小，日本企业自然要把目光转向日本之外。

日本对外净资产结构的变化，对日元行情，特别是作为“避险货币”的日元买入，有着很大的影响。这是因为，当市场上避险情绪较高时，投资者可以把海外的有价证券卖出而买入日元，但已收购的海外企业，却不能简单地把它们抛弃。因此，日本对海外直接投资占比的提高，就意味着更多的外汇无法换回日元。现在日本的外汇风险之所以这么高，很大程度上是因为随着跨国并购的不断开展，在日本的对外净资产中，不再像以前那样，以每个月因贸易顺差而产生的流量为主，而是由于跨境并购增加，以存量的形式计入日本企业的资产负债表中的那一部分在不断增大。存量比流量“反应迟缓”，对外汇市场也更难以施加影响力。综上所述，笔者认为投资者将不再出于“避险”的目的继续买入日元了。

在前面几节中我们已经说过，日本经常项目顺差的主要来源由贸易顺差转为初次收入，会导致投资者更不愿意买入日元。而这一节又指出，日本对外净资产结构的变化，也存在使投资者买入更少日元的可能性。而以上两点，都是以2011年、2012年为节点，日本在国际收支平衡表上确实发生的明显变化。 pCefKcYR/zlZ3tPmvVkAK1sjIPAZR3Au2J7zw42zh54v2LahXrwto4TbdS5RJ/jY