二、法律模式与市场估值

（一）中国资本市场法律模式

中国资本市场法律模式较为特殊，不仅经历了较为明显的阶段变迁，而且其内容架构不同于美英的普通法系和欧洲的大陆法系，带有较强的自身特色。

1.中国资本市场法律模式的演变：历史与现状

改革开放以来，中国资本市场的法律模式大致经历了五个阶段的演变。

第一阶段：资本市场法律模式的早期探索阶段（1981—1991年）。

一般认为中国证券法规体系的建设起点是1981年《中华人民共和国国库券条例》的颁布实施。此后，随着各地股份制试点的启动及推进，上海、北京等省市在1984—1986年间陆续出台了一些地方性法规来规范证券发行等行为。1987年，国务院先后发布《企业债券管理暂行条例》和《关于加强股票、债券管理的通知》。这一时期，市场的地方性特征较为明显，证券监管格局以中国人民银行为主，国家计委等多部门和地方政府分散管理。

整体来看，这一阶段资本市场监管较为松散，专业性的证券立法和执法缺失，监管模式的构建可以说处于萌芽状态。

第二阶段：以分业监管为内核的资本市场法律模式初步成型阶段（1992—1998年）。

1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监会）的成立意味着中国特色的证券分业监管模式初步构建。1992年12月，国务院明确证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构，证监会则是证券监管执行机构。

这一阶段，国家加快了资本市场统一立法和股票发行制度改革的进程。1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》成为国内第一部规范股票发行与交易行为的法规，而1994年《中华人民共和国公司法》的实施则为公司制的确立和资本市场的发展奠定了法律基础。随后，证券委和证监会根据相关授权和规定，单独起草或联合中央其他部委共同起草，出台了一系列规范资本市场的具体法律规范。

整体来看，这一阶段虽然国家层面尚未制定《证券法》这一基本法，被形象地称为“无法有天”的阶段，但监管机构的设立无疑使得全国统一的证券规则体系和执法监管体系均向前迈进了一大步，基于分业监管理念的中国特色资本市场监管模式初步成型。

第三阶段：资本市场法律模式市场化转型的奠基阶段（1999—2004年）。

1999年7月《证券法》这一资本市场基础性法律的正式实施，标志着证券市场在中国社会主义市场经济中的重要地位得到了法律确认，为规范我国资本市场发展提供了法律保障，为防范化解市场风险、培育发展市场、保护中小投资者合法权益提供了法律依据，是我国资本市场法制发展史上的重要里程碑，也标志着中国资本市场监管模式进入了转型阶段。

第四阶段：资本市场法律模式市场化转型的重塑阶段（2005—2013年）。

2005—2008年，我国启动并基本完成了上市公司的股权分置改革进程，一改“流通股和非流通股并存，且非流通股占据主体”的状况，通过非流通股股东以多种方式向流通股股东赎买流通权，实现“同股同权、同股同利”。股权分置改革的完成化解了原来上市公司股东之间的利益冲突，使股东之间的权益得到了有效的平衡，市场运行机制更加符合市场化规律。股权分置改革的完成标志着限制我国资本市场发展的制度障碍已经基本被扫清。随着全国集中统一市场的日渐成熟，我国资本市场得到了长足的发展，从此进入了全新的发展阶段。

第五阶段：资本市场法律模式定型阶段（2014年至今）。

这一时期以“建制度、不干预、零容忍”为理念，资本市场法律模式体现出较为明显的“放管结合”特征，在把选择权交给市场的同时，强化市场约束和法治约束。在发挥市场的主导作用方面，2014年《中国证券监督管理委员会关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的出台有利于市场发挥优胜劣汰作用，解决上市公司有进无退问题。有关注册制的法律法规和监管体系不断完善。顺应管制放松的潮流，证监会探索了监管分权机制，将部分监管权下放给中国证券投资基金业协会、中国证券业协会、证券交易所等机构。在强化法律约束方面，2020年3月1日新《证券法》的实施标志着中国资本市场发展进入新的历史阶段，开启了“更严监管”的征程。新《证券法》进一步明确了发行人及控股股东、实际控制人、高级管理人员的法律责任；提高了信息披露的要求，加大了对欺诈发行、信息披露违法行为的惩处力度，加强了监管执法和风险防控，并强化了民事责任，还对中介服务机构的“看门人”责任进行了规定。

同时，资本市场执法工作取得了重要进展，依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制初步建立。新《证券法》和《中华人民共和国刑法修正案（十一）》的配套制度相继推出，证券期货行政执法当事人承诺制度、证券纠纷特别代表人诉讼制度等落地，证监会牵头成立跨部委协调工作小组，各方共同打击证券违法活动的格局持续巩固。证券违法犯罪成本显著提高，重大违法犯罪案件多发频发态势得到遏制。

2.中国资本市场法律模式：不同于欧美的第三种模式

La Porta等（1997）通过对比普通法系国家和地区与大陆法系国家和地区的法律体系，发现包括英国、美国在内的普通法系国家和地区更加重视对债权人与股东利益的保护，而以德国法系、法国法系为代表的大陆法系国家和地区对债权人与股东利益的保护则弱一些，进而认为英国、美国这种普通法系的国家和地区更容易建立起市场导向型金融体系。

Allen等（2005）的研究显示，从对债权人与股东利益的保护及执法体系情况看，中国当时的法律模式既不同于以英国法系为代表的普通法系国家，也与以德国法系、法国法系为代表的大陆法系国家有着较大的差异，而是在立足自身国情的背景下，兼容并包，事实上构建了不同于欧美的第三种法律模式（见表1-5和表1-6）。

资料来源：Allen et al.（2005）.

资料来源：Allen et al.（2005）.

（二）中国资本市场法律模式变迁的理论逻辑

中国资本市场法律模式变迁是由渐进式经济体制改革的整体推进模式以及资本市场改革发展的市场化、国际化等多种因素共同推动的。

1.渐进式经济体制改革的整体推进模式

历史地看，中国资本市场监管“从无到有”以及后续监管模式的变化很大程度上是由渐进式经济体制改革的整体推进模式决定的。资本市场在中国的创建和发展一开始就是一个新颖的实践，而这种实践在做出首次尝试时必然会出错，尤其是在一个监管缺失的环境中。一方面，从当时的情况看，要想使实践成功，作为监管者的政府必须有耐心，要保持思想开放，并学会迅速采取行动——建立有利于实践发展的规章制度或能在情况恶化时及时叫停；另一方面，对于希望通过引进这种创新制度来推动改革发展的人们而言，最有效的方法就是尽可能多地试验，在有限的时间里找出切实有效的因素的同时，也清醒地意识到风险所在——试验的次数越多，错误也必然会越多。 这意味着中国资本市场的监管模式变迁根源于渐进式经济体制改革的整体推进模式。

2.市场化

众所周知，中国资本市场的发展并非完全依靠市场自发力量实现的“诱致性”制度变迁，而带有“强制性”制度变迁色彩。换句话说，在资本市场创建之初，中国并未依靠市场自然演化推动证券市场发展，而是利用后发优势，由政府主导证券市场的建设与发展，通过形成顶层设计和制定大政方针确定基调，并由证券监管部门予以执行来推动资本市场各项事业的快速发展。总体上，资本市场的发展与国家政策走向保持着高度一致，市场的政策导向明显，监管者的一举一动对市场发展和股价变化都有举足轻重的影响。受过去计划经济管理方式的影响，监管者在很长时间内牢牢把握了资本市场资源的分配和协调，诸多市场准入方面的“审批制”“核准制”成为监管者规划市场发展前景、掌控市场发展节奏的有力工具，但也正因这种自上而下的监管主导和行政介入，股票市场始终难以摆脱“政策市”的名声，并存在“一放就乱，一管就死”的问题。

随着资本市场改革的深化，监管与市场作为市场发展的两股力量也随之发生变化。一方面，监管者贯彻国家大政方针，逐步放松管制、简政放权，为资本市场提供更多金融创新与业务发展的空间，市场的自我选择在推动资本市场发展方面也越来越多地发挥积极作用；另一方面，法律制度从注重审批的事前监管开始转向维护秩序和施加惩罚的事中事后监管，不仅客观上为市场力量发挥主导作用提供了可能，而且有利于政府做好市场的保护者和管理者，维护市场秩序，保护投资者权益。可见监管与市场力量并非简单地此消彼长，二者明确合理的职能划分和功能互补将有助于我国建立一个更加公平、公正、公开的证券市场。

3.国际化

中国资本市场的开放进程循序渐进、逐步加深，实现了从最初的A股和B股分割到资本市场单向开放，再到资本市场双向开放的转变。从股票市场来看，重要的制度性安排包括B股、QFII、QDII、RQFII、沪港通、深港通等。资本市场开放不断推动我国法律模式与时俱进，立足国情，积极地借鉴大陆法系与普通法系中涉及证券发行、公司治理以及投资者保护等方面的成熟制度。资本市场监管标准趋于规范化与国际化，监管方式越发专业化与协作化，监管手段更加科技化与现代化。这些都促进了我国资本市场向国际化、法治化、市场化方向迈进。

（三）法律模式对市场估值的影响

法律模式影响金融市场的两条主要渠道分别是政治渠道（Political Channel）和适应性渠道（Adaptability Channel）。政治渠道假定不同法律模式给予私有产权和国家权力不同的优先程度，认为大陆法系倾向于促进国家权力的发展，并对金融发展产生负面影响。适应性渠道强调法律传统在面对不断变化的社会经济环境时响应速度有所不同，与英系普通法国家和德系大陆法国家相比，法系大陆法国家更容易发展出效率低下的刚性法律制度，从而对金融发展产生不利影响。Beck等（2003）的研究结果为适应性渠道提供了支持。不同法律模式在适应不断变化的社会经济环境的能力方面存在差异，迅速适应金融需求的法律制度将比刚性法律制度更有效地促进金融发展。德系大陆法国家和英系普通法国家的金融中介机构和金融市场明显比法系大陆法国家发达，对私有产权的保护也比法系大陆法国家强，即法律模式的适应性渠道能够解释金融中介机构发展、股票市场发展和私有产权保护的跨国差异。

从中国的实践来看，法律模式的变迁对于市场估值有着明显的影响。这里借助股权分置改革和新《证券法》颁布前后的市场估值变化，在大致了解监管模式的改变对市场估值的影响的基础上，就新《证券法》颁布前后公司层面投资者保护程度对其市场估值的影响进行了一些实证分析。

1.股权分置改革

股权分置是在以公有制为基础的股票市场中形成的特殊问题，它严重扭曲了资本市场定价机制。为解决制度缺陷，股权分置改革于2005年4月启动试点，8月全面推开。股权分置改革提高了上市公司内在价值的价格相关性，降低了市场中其他因素对股票价格的影响（杨善林等，2006）。在此基础上，我们实证分析了股权分置改革对企业市场估值的影响。

首先，我们对比了股权分置改革前后上市公司估值的变化 ，发现PE、PB、PS均有所下降（见表1-7）。在股权分置改革之前，流通股获取成本高，发行价格和市盈率居高不下，而非流通股丧失流通性溢价后也很容易在控制权市场上得到补偿，存在控制权溢价，致使市场存在价格泡沫（朱小平等，2006）。股权分置改革刺破了价格泡沫，推动了流通股与非流通股间利益协调与重新分配，能够让价格回归理性。

其次，我们按照企业股权性质将上市公司划分为国有企业和非国有企业，不同股权性质企业的估值情况见图1-10。就PE而言，国有企业的估值在2005年之前高于非国有企业，两者的估值差异在2006—2008年间变小，2009年起国有企业与非国有企业发生明显分化，国有企业的估值低于非国有企业。而就PB和PS而言，国有企业的估值小于非国有企业，且这种差距逐渐明显。我们推测：相比非国有企业，国有企业股票流动性相对较差，股权分置改革后国有企业股票因流动性折价导致估值相对较低。

2.新《证券法》颁布

1998年颁布的《证券法》一度在我国资本市场上发挥重要的作用，多年间一共历经了多次修订，但随着中国资本市场出现新问题、新情况，原来的规定难以满足现实需求。2020年3月1日起，新《证券法》正式施行，本次修订主要围绕推行发行注册制、提高违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、完善交易制度等十个方面进行。下面我们探讨新《证券法》颁布对流动性和成长性不同的公司的估值所产生的差异化影响，其中流动性使用日均换手率衡量，成长性使用营业收入增长率衡量。本节根据换手率均值将样本划分为换手率高和换手率低两组，根据营业收入增长率均值将样本划分为成长性高和成长性低两组，对比流动性和成长性不同的公司在新《证券法》颁布前后的估值情况。由表1-8可知，相比换手率高的公司，换手率低的公司在新《证券法》颁布之后估值增长更快；相比成长性低的公司，成长性高的公司在新《证券法》颁布之后估值增长更快。这可能是因为新《证券法》全面推行证券发行注册制度，完善投资者保护制度，从而有利于促进投资者进行价值投资和长期投资。新《证券法》颁布使得市场中存在更多有耐心的投资者，他们看好公司的未来发展并长期持有其股票，促使换手率和成长性不同的公司的估值出现分化，表现为换手率低和成长性高的公司的估值增长较快。

3.投资者保护程度对估值的影响

当投资者权利得到更好的法律保护时，投资者愿意为股权和债务等金融资产支付更高的价格。这是因为在更好的法律保护下，更多的公司利润将以利息或股息的形式回到投资者手中，而不是被管理层和控股股东攫取。通过防止利益侵占，法律保护提高了证券的市场价格。反过来，这使更多的公司能够从外部为其投资融资，从而扩大金融市场规模。从实证角度来看，La Porta等（2002）证实了更好的投资者法律保护会导致更高的企业估值。

本节根据企业层面投资者保护程度将样本划分为投资者保护程度高和投资者保护程度低两组。由表1-9可知，第一，投资者得到更好的法律保护时股票估值提升，本节的结果支持严格的法律环境有利于价格发现；第二，相比投资者保护低的企业，投资者保护高的企业在法律规制后估值增长更快，即法律环境改善导致投资者保护与股票估值的关系更加密切。