一、金融文化与市场估值

一个国家或地区的金融文化一般指的是身处其中的各类经济主体对于储蓄和投资等金融活动的主流态度、规范和信仰。这些金融文化要素作为社会主流价值观的一部分，可能通过对制度和政策的作用影响非物质回报，也可以更直接地作用于金融活动参与者的动机和期望，成为支撑其金融投资业长期稳定健康发展的底气所在、力量之源。换句话说，一个国家或地区证券行业发展质量和生态的背后，往往是包含其对储蓄和投资的价值观、风险观、发展观等在内的金融文化的综合体现。鉴于资本市场估值是市场主体对上市公司价值的判断，归根结底取决于身处其中的微观主体的价值观念，因此，金融文化也就成为影响市场估值不可忽视的重要制度因素之一。

（一）储蓄和投资视野下的中国金融文化：审慎、短线交易与价值投资理念的复杂交织鉴于金融市场为人们提供了一种储蓄未来财富的方式、一种对生活中的不确定性进行对冲的手段，使人们能够投资于提供商品和服务的大小企业，因此，储蓄和投资视野下的金融文化主要涉及人们对于储蓄和投资的态度、理念或信仰。这里的储蓄涉及资金来源，进而可视为金融市场存在和发展的前提或基础，而投资则指的是投入资本以获得收益，涉及储蓄载体形式的选择，关系着个人、家庭、公司，甚至整个国家的繁荣。无论从历史还是从现实来看，任何一种类型的金融市场要正常运行，都必须有某种作为支撑的文化。不过，并不是所有行为都属于“文化”，很多行为可能是结果而非原因。

从实践来看，中国涉及储蓄和投资活动的金融文化在全球范围内均颇具特色：在国民经济快速增长、国民收入水平迅猛提升的大背景下，国民储蓄率和储蓄绝对量增长冠绝全球，同时投资行为呈现出审慎性与投机性并存、短线交易和价值投资理念交织的独特复杂状况。

总体来看，基于节俭的审慎性（也可以理解为保守性）是中国金融文化最为突出的一个特征。1979年以来，随着经济的快速、持续增长，极强的储蓄倾向和快速的储蓄积累成为中国金融文化这一特征的最好证明——根据IMF的统计数据，中国的国民储蓄率从20世纪70年代至今一直位居世界前列，20世纪90年代初居民储蓄占国民生产总值的35%以上，到2005—2010年间储蓄率更是一度超过50%的水平，而同期全球平均储蓄率仅为19.7%左右。2010—2019年间，随着内外部经济环境的巨大变化，中国储蓄率整体上呈现持续下降的态势，但下降水平并不明显，2019年的最低值仍有44.2%。2020年新冠疫情暴发之后，储蓄率出现了较为明显的回升，2021年和2022年分别为45.9%和46.8%。

除了高储蓄率之外，中国审慎金融文化的另一个直观表现就是：在中国，以居民为代表的经济主体长期对于银行存款、国债等低风险、低收益金融资产有着强烈偏好。从图1-1中我们可以发现，尽管在资本市场发展的背景下中国居民部门的存款占比总体呈现持续下降的趋势，但直到今天，银行存款仍是其储蓄的首选形式，2022年末规模达到了122.97万亿元（为当年GDP的101.6%）。

说明：央行在《中国金融稳定报告2012》中公布了2004—2010年数据，在历年金融账户资金存量表中公布了2017—2021年数据，其他年份数据未公布。

饶有意味的是，如果从投资行为视角看，可以发现，与国民经济的高储蓄率以及居民储蓄偏好存款形成鲜明对比的是，随着1990年末资本市场的创建，资本市场的各类投资者（尤其是中小投资者）却表现出颇为明显的风险偏好，其投资行为往往过于注重市场行情的短期波动，持有证券集中且期限短，交易次数频繁，带有较强的短线交易（或者说投机性）特征。

首先，中国居民的股市直接参与度极高（截至2022年，A股市场的个人投资者账户达21105.06万户，占投资者总数的99.77%），同时中小投资者持股金额低，持仓在10万元以下的中小投资者占比居高不下（见图1-2）。

资料来源：历年《上海证券交易所统计年鉴》.

中小投资者持股集中，绝大多数中小投资者持股数仅1~3只，缺乏组合投资理念。在2010年左右，中国的中小投资者平均持有3只不同的股票。如果将所有散户投资者按照持股只数进行分类，那么占比最高的中小投资者群体是持有两只股票的，而接近30%的中小投资者在任一时间点平均只持有一只股票。

其次，从换手率这个指标看，与国际平均水平相比，中国投资者的交易显得尤其频繁——在相当长一个时期内，中小投资者的股票投资换手率达到每年500%~600%，在2007年大牛市的时候，甚至达到了每年800%~900%。国内以公募基金为代表的机构投资者的平均换手率也达到每年400%~500%。这意味着，从总体上看，中国的中小投资者基本上每两个月左右对所持有的股票进行一次完整的换仓，而基金则是3个月左右。 分板块来看，主板A股和其他板块的换手率分化明显。如图1-3所示，在小盘股居多的科创板、创业板和中小板，投资者的投机倾向更明显，换手率常年高企；而在大盘股居多的主板A股，近年来换手率则稳定在200%~300%。

说明：2021年中小板纳入主板A股统计。

最后，从入市时机选择看，中国资本市场中新开股票账户数并非平稳增长，而是与大盘走势高度相近，当大盘走势上升时，新进投资者数量往往会迎来一个高峰，而当大盘走势震荡乃至下行时，投资者进入股市的意愿较弱，这反映了投资者进入资本市场的主要动机就是受价格上升吸引，并非简单地出于对投资（长期持有）的考量（见图1-4）。

资料来源：CEIC数据库.

值得一提的是，随着2019年以来证券发行注册制在科创板、创业板的试点以及主板的全面落地，部分业绩较差的公司面临估值与流动性“双低”，壳资源价值不再，“炒壳”“炒小”“炒差”“讲故事”渐成历史的同时，虽然短期股价受政策、资金、技术、情绪等因素影响大，但长期来看投资者越来越看重业绩，价值投资的理念逐渐形成。

（二）中国金融储蓄投资文化的渊源分析

任何一个国家的金融储蓄投资文化均来源于市场参与者的储蓄和投资实践，并伴随着投资实践而不断总结、提炼和升华。在中国，当前的金融储蓄投资文化既深受传统文化的影响，也和由计划经济向市场经济转轨所伴生的金钱文化、独特股市制度设计下的市场运行氛围等存在密切关联。

1.审慎/保守的金融储蓄文化的渊源

对于节俭和勤奋的崇尚是中国传统文化的核心要义之一，而儒家文化等中国传统文化无疑是审慎/保守的金融储蓄文化的渊源之一。

中国传统文化强调勤俭持家、勤俭节约的观念。勤俭节约就是辛勤劳动、生活节俭。它是古代士人修身养性的一种生活方式，更是古老的中华民族代代相传之美德。古往今来，勤俭节约的理念一直深入人心，诸葛亮在《诫子书》中道：“夫君子之行，静以修身，俭以养德。”这种观念使很多中国人意识到了量入为出、财富积累、未雨绸缪的重要性，因此人们愿意储蓄，对储蓄的偏好使得人们表现出风险厌恶，形成了独特的审慎/保守的金融储蓄文化。

审慎/保守的金融储蓄文化的另一个渊源在于在东方社会的集体主义导向和西方社会的个人主义导向引起的经济行为方式差异。具体而言，西方社会的行为方式更倾向于偏好风险的个人主义，而在中国这样一个典型的东方社会，人们的行为方式则具有浓厚的集体主义色彩，风险厌恶占据主导。之所以如此，是因为在集体主义社会中，个人往往缺乏独立做出自由选择和显示个人声誉的条件，集体或某些组织在声誉显示方面具有比较优势，于是人们自然而然地对集体和某些组织产生心理依赖，也习惯于将个人选择权和经济决策权委托和让渡给这些组织。

中国传统社会是一个伦理本位，即梁漱溟所谓的关系本位的社会，身处其中的个人并非西方经济理论所界定的纯粹理性人，而是将对方利益、自身利益和集体利益放在一起，追求动态皆有合理增进的主体。在这种情况下，出于多方面的考虑，人们往往担心自己的冒进会给他人或者社会带来损失，因而往往表现出风险厌恶的特征，这也是我国居民偏好储蓄的重要原因之一。

与此同时，经济转型中的制度变迁导致了众多不确定性，如子女的教育开销、基本的医疗开销、未来的养老需求以及对住房的刚需等都加大了人们的储蓄需求，使得我国居民更愿意把手里的资金储蓄起来，以备不时之需。而经济发展波动伴生的不确定性更是影响着当前中国居民的后续预期，引致了他们的预防性储蓄需求，进一步导致了审慎/保守的金融储蓄文化的流行。

进一步强化中国这种审慎/保守的金融储蓄文化的是可带来持续收益的市场化金融产品的缺失。现实地看，房地产、股票的价格波动均极为剧烈，类似股票等证券投资市场情绪受政策面的影响极大，且总体上来说并未给广大中小投资者带来明显的收益。

2.偏好短线交易的金融投资文化的形成

（1）市场化投资渠道的缺失和投资者分流。

金融文化引导着居民资产配置发生天然分流，进而使得不同市场的投资者特征表现迥异。审慎/保守的金融储蓄文化使得以银行存款为代表的低风险储蓄方式吸纳了多数风险厌恶以及风险中性的投资者，故而其余投资者的风险偏好更加突出：他们积极参与资本市场等其他市场，使得金融文化在其他投资方面表现为更强的投机性。从个人角度考虑，在将较高比例的资产配置于低风险、低收益的储蓄和国债的情况下，其对于股票等投资的收益有着更高的追求，以实现整体资产配置的风险与收益的平衡。

（2）市场经济转型和经济全球化中的金钱文化。

随着20世纪70年代末开启的全球化的日益深入以及90年代的信息技术革命和21世纪以人工智能等为核心的新一轮工业革命的爆发，金钱文化在包括中国在内的全球范围内再度被强化。企业走向世界、个人成为亿万富翁的传奇故事很自然地点燃了许多企业和个人的激情。资本市场在20世纪60年代的巨大收益、私募股权机构在80年代通过并购积累的财富以及90年代的互联网投机热潮，都证明了获得永无止境的超级回报的可能性。在这样的背景下，投资人和企业经理人对“挣快钱”的兴趣提高了，金融业通过加大资金杠杆在其熟悉的领域投入巨额赌注（居民家庭贷款、从事政府债券和外汇交易等），并进入没有太多经验的领域，而实体部门的扩张和投资则被挤压。受可观的金钱回报的吸引，越来越多有天赋的年轻人选择投身金融业，而非产业部门，大量资本也从产业部门转向金融部门。

居民个人的资产配置也表现出此类特征。人们在有足够的资金用于储蓄后，便开始将剩余资金投向资本市场，从事营利活动。从投资周期来看，大部分居民更热衷于短期投资，偏好“挣快钱”，只关注股票短期价格增幅带来的收益，而并不关注公司长期业绩带来的分红，即投资者更偏好资本利得，而非现金股利。

（3）资本市场发展中的路径依赖。

包括文化在内的制度变迁带有明显的路径依赖特征。历史地看，我国一度形成过一种不注重股票的内在价值，而注重股票炒作的投资理念。投资者漠视公司的经营业绩和创业能力，而更多地专注于市场炒作。上市公司的市场表现与财务绩效倒挂，各种有炒作题材的股票受到追捧，导致市盈率越高的股票换手率越高，从股票价格一度严重偏离其内在价值。

目前，市场中较为典型的炒作主要有“炒小”、“炒新”和“炒亏”等。

“炒小”指的是投资者追捧一些小盘股的行为。尽管小盘股财务业绩整体较差，但由于它们的投资成本相对较低，炒作题材较多，易于受到资金推动并容易被控盘和操纵，所以它们会受到投资者的青睐，进而导致股票的收益率、换手率和市盈率严重地向小盘股倾斜。这就使得人们不注重公司的财务绩效和发展前景，而只是追逐短期收益。

“炒新”是指在公司首次公开发行股票（IPO）时，投资者认购新股的行为。在“炒新”过程中，投资者可以通过认购公司新发行的股票，参与公司上市的过程，并有机会享受到新股上市后的增值收益。“打新”带来的收益增加了人们对新股的认购热情，往往使得部分新股发行时一签难求，这客观上也反映了人们重视短期收益，而并不关注公司的长期绩效的现象。

“炒亏”指的是投资者追捧一些市场表现与财务业绩倒挂，有炒作题材的股票，一些ST股票和PT股票甚至成为市场高收益明星的行为。“炒亏”形成的原因也与金钱文化息息相关，因为人们在投资的过程中往往存在“金钱至上”的理念，只关注股票带来的短期收益，而不太关注公司本身的经营状况。

此外，随着外部环境和政策面关注重点的变化，中国股票市场中的炒作热点不断轮换，“题材股”“概念股”此起彼伏，短期内价格波动极为剧烈，进一步助长了短线交易的投资理念。

3.偏好价值投资的金融投资文化的影响因素

随着我国资本市场的不断发展与完善，我国投资者的投资理念已经开始从传统的金钱文化向价值投资理念转变，其中比较有代表性的事件主要包括上市公司结构变化和质量改进、半强制性分红政策的制定和实施，以及投资者教育活动的开展等。

首先，我国上市公司结构发生了变化、质量得到了改进，新兴战略性产业上市公司占比快速提升。新兴战略性产业公司普遍处于成长期，属于国家重点支持的行业，因而有着良好的发展前景。对于投资者来说，长期持有该类公司的股票可以获得比较可观的收益，因此新兴战略性产业公司的占比提升有利于改变投资者“金钱至上”的投资理念，培育投资者投长、投远的价值投资理念。

其次，上市公司半强制性分红政策等市场运行制度得到了优化实施。为改变上市公司完全不分红，而是直接在证券市场上融资这种状况，我国证监会在2000年之后，通过行政手段开始对上市公司分红进行规制，并将现金分红与再融资挂钩，逐步形成了半强制性分红政策。2019年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）首次从法律高度明确了上市公司税后利润分配义务，规定了上市公司要以现金分红的方式向投资者分配红利。上述政策将投资者收益与上市公司经营状况挂钩，有利于投资者更加关注上市公司的经营和发展，而不是仅仅关注资本利得。

最后，现代金融投资理论介绍等投资者教育活动逐步开展。投资者作为资本市场最重要的参与主体，是资本市场持续健康发展的基础，常态化做好投资者教育（以下简称投教）工作，是切实维护投资者合法权益的重要内容。自2021年《证券公司投资者教育工作评估指南》发布以来，行业自律组织通过建立联合评估机制，对证券公司的投教工作开展评估。经过两年多的持续深入推进，证券公司对投教工作的重视程度不断提升，在聚焦资本市场重大改革、加强投教机制建设、创新投教工作形式、发挥投教基地作用以及践行投教纳入国民教育体系等方面均取得了积极成效。投资者教育活动通过讲授资本市场和上市公司经营的相关信息，有利于帮助投资者摒弃“金钱至上”的短期投资理念，使得他们更加关注上市公司的经营和发展，形成稳定的价值投资理念。

（三）金融文化对市场估值的影响

金融文化的差异会对包括投资者在内的金融市场上各类经济主体对股票投资行为乃至企业价值的主观判断产生较大的影响。在中国，由于投资者群体（尤其是中小投资者）有着较为强烈的风险偏好，以及很多投资者进入市场时带有极为明显的短线交易意向，所以中国资本市场中具有不同波动率、换手率以及市值规模的股票在很长一个时期内呈现出明显的市场估值差异。

1.金融文化对具有不同波动率的股票的市场估值的影响

中国资本市场中较为盛行的短线交易偏好意味着投资者存在一定的波动率偏好。这里的波动率偏好指的是投资者由于持股意向期较短，因而并不关注未来股息率的高低，而更寄希望于利用短期内股价的波动“低买高卖”获得资本利得。因投资文化而形成的这一偏好导致了对具有不同波动率的市场的估值存在较为明显的系统性差异，即波动率高的股票的市场估值要高于波动率低的股票。

表1-1报告了市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）三种市场估值指标在不同的股票波动率中呈现的统计学特征，其中股票波动率使用日收益率的标准差来衡量。我们按照股票波动率的高低将样本划分为五组，可以看出上市公司估值随着股票波动率的提高而单调递增。

如按照波动率均值将样本划分为波动率高和波动率低两组，那么借助图1-5可以发现，在中国，波动率高的股票的估值在多数时间内高于波动率低的股票。

2.金融文化对具有不同换手率的股票市场估值的影响

与波动率偏好类似，中国金融文化还导致资本市场中存在换手率偏好，即交投较为活跃的股票对于投资者更有吸引力，进而可以获得相对较高的估值，而对于交投清淡的股票，估值就处于相对较低的水平。

为了了解换手率与市场估值之间的关系，我们分别按照日均换手率、月均换手率和年换手率对A股上市公司进行分组，探讨具有不同换手率的股票市场估值的差异。这里的换手率均指基于总股数衡量的换手率，基于总股数和基于流通股衡量的换手率分组检验得到的结论基本一致。

（1）日均换手率。

表1-2报告了PE、PB、PS三种市场估值指标在不同的日均换手率中呈现的统计学特征。本节按照日均换手率的高低将样本划分为五组，可以看出上市公司估值随着日均换手率的提高而单调递增。

如果按照日均换手率均值将样本划分为换手率高和换手率低两组，那么借助图1-6可以发现，在中国，日均换手率高的股票的估值在多数时间高于日均换手率低的股票。

（2）月均换手率。

表1-3报告了PE、PB、PS三种市场估值指标在不同的月均换手率下呈现的统计学特征，其中月均换手率为年内月换手率的均值。本节按照月均换手率的高低将样本划分为五组，可以看出上市公司估值随着月均换手率的提高而单调递增。

如果按照月均换手率均值将样本划分为换手率高和换手率低两组，那么借助图1-7可以发现，在中国，月均换手率高的股票的估值在多数时间高于月均换手率低的股票。

（3）年换手率。

表1-4报告了PE、PB、PS三种市场估值指标在不同的年换手率中呈现的统计学特征，其中年换手率为年内日换手率（总股数）之和。本节按照年换手率的高低将样本划分为五组，可以看出上市公司估值随着年换手率的提高先减小后增大。

如果按照年换手率均值将样本划分为换手率高和换手率低两组，那么借助图1-8可以发现，在中国，年换手率高的股票与年换手率低的股票的估值之间的差异并不稳定。

3.金融文化对于具有不同市值规模的股票的市场估值的影响

鉴于股票的波动率和换手率与市值之间存在密切关联，投资者对于波动率和换手率的偏好实际上也导致了对低市值的偏好，换句话说，低市值股票的估值水平往往要高于高市值股票。为了了解这一点，这里我们按照市值规模将样本划分为大规模公司和小规模公司两组后进行了估值对比。借助图1-9可以发现，在中国，小规模公司的股票估值在多数时间要高于大规模公司的股票估值水平。