第一章
金融文化、法律模式与市场估值

摘要： 金融文化和法律模式是影响股票市场估值及其变化的重要制度性因素。受崇尚节俭的中国传统文化和与市场经济转型伴生的金钱文化等的共同影响，当前中国的金融文化颇具特色，在储蓄倾向和储蓄积累冠绝全球且强烈偏好存款等低风险资产的同时，市场的投资行为呈现出审慎性和投机性并存、短线交易和价值投资理念交织的复杂状况，致使在中国市场中出现了高波动、高换手率和低市值股票的估值显著高于低波动、低换手率和高市值股票的现象。鉴于中国经济体制改革的整体推进模式以及市场化、国际化等多重因素的推动，当前中国资本市场的法律模式与欧美不尽相同，且仍处于持续完善进程中。股权分置改革、新《中华人民共和国证券法》实施等重大法律制度变迁改善了投资者保护状况，对股票市场总体估值以及具有不同产权性质、不同换手率和成长性的股票估值分化产生了显著影响。

众所周知，世界上任何一个经济社会都是在特定的文化、法律等制度背景下运转的。这里的文化指的是这个国家或地区社会传承的生活态度和信仰，而法律则是其政治家们通过公共选择，体现特定社会意识形态并对大众具有强制约束力的正式制度规范。实践中，一方面，一个经济体包含了经济制度、经济文化或其他方面的文化，其法律则涉及社会公共活动和私人活动的方方面面；另一方面，尽管在主流经济学中并不强调文化的因素（或者说隐含假定了只有西方文化这一种文化存在），但人类学、法学等众多学科的研究表明：不同国家或地区的社会文化存在较为明显的差异，且这种差异对于人类行为有着重要影响——以金融为例，全球不同经济体的金融文化和法律模式不仅存在较大差异，而且这种文化和法律层面的差异对于其银行、资本市场等金融制度的设计及其运行有着极为明显的影响（艾伦和盖尔，2002；洛，1999；菲尔普斯，2013）。

证券估值是资本市场运行的关键所在，其水平高低及波动直接关系着市场参与主体的经济利益及其重新分配。从理论上看，尽管任何一家公司的股票价格都应该反映其未来的收益流（股息）的现金价值（即“基本价值”），但由于这种收益建立在市场参与主体对未来的预期之上，考虑到他们并不能准确地知道企业未来的盈利和股息数据，所以他们也就不可能对基本价值做出准确的预测，同时也很难评价股票市场价格是不是其基本价值的准确反映。这实际上就意味着市场参与者对于储蓄投资等金融行为的态度和信仰以及主观层面对受法律保护的认知可能会成为影响其对投资收益的未来预期和市场估值的重要因素之一。无论从历史还是现实来看，证券估值的国别或地区差异向来就是一个长期存在的现象：从宽基股票价格指数的国际对比情况看，中国A股创业板指数、中证500指数、中证1000指数等的估值水平及其波动区间在相当长一个时期内均相对高于道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数以及日经225指数、韩国综合指数、德国DAX指数、富时100指数等海外主要国家宽基指数，而同时在中国内地和香港地区上市的（“A+H”）公司的A股价格显著高于H股价格。因此，金融文化、法律模式等制度因素可能是理解中国股票市场的估值及其变化的重要视角。本章立足中国金融实际，尝试梳理中国经济运行中对于储蓄、投资、风险以及资本市场的理解或认知和证券法律模式的阶段性变化，就金融文化和法律模式对市场估值的影响进行了一些理论和实证层面的分析，发现金融文化和法律模式对中国资本市场中的证券估值有着不可忽视的影响。 HXiQ7G181es8Xkde44B6pFblDqNyomjmI260bLuKp/uvTJfTqkExD20zeywbpBg3