三、中国股票市场估值问题分析

（一）中国股票市场企业估值的整体特征

从中国股票市场30多年的发展历程看，中国上市公司估值整体呈现出如下几个特征：

第一，整体上看，在宏观经济发展的不同阶段，市场估值水平都较好地反映了该阶段热点行业。21世纪之初，中国经济呈现出明显的以投资和出口拉动为主的外向型特征，基础设施投资和城市化进程不断加快，推动钢铁、水泥、有色、煤炭等能源资源型行业及地产、金融等服务业需求快速增长。在产品需求的快速拉动下，相关行业也获得了较高的估值。2003年，银行、钢铁、煤炭、有色四个行业的平均市盈率分别达到30倍、16倍、33倍和39倍。然而，到了2022年底，上述四个行业的平均市盈率分别为4.6倍、22倍、6.3倍和15倍。2013年以来，随着居民收入水平的提升，消费升级带动食品饮料、美容护理板块的估值分别由17倍和39倍提升至36倍和61倍；随着产业升级和经济向高质量发展转型，以新一代信息技术、人工智能、新能源汽车等为代表的战略性新兴产业得到快速发展，而市场也对相关行业上市公司给出了更高的估值。整体上看，A股市场整体估值还是能够很好地反映宏观经济发展阶段、产业发展周期以及国家政策导向。

第二，与美国市场相比，A股市场核心资产估值持续偏低。以沪深300指数和标普500指数成分股为例，这两个指数成分股市值在各自市场总市值中的占比分别达到60%和83%，说明两个指数都有足够强的代表性。然而，在2013—2022年间，标普500指数成分股的平均市盈率为22.8倍，沪深300指数成分股的平均市盈率为12.0倍。图0-17给出了这段时间中美两个市场指数成分股市盈率的变化趋势。从该图可以看出，沪深300指数成分股的平均市盈率持续地、远远低于标普500指数。

进一步地，我们按照行业将两个指数成分股进行分类比较，同样可以发现，除了日常消费和医疗保健两个行业A股的估值较大幅度高于美股外，其他行业A股估值要么与美股接近，要么远远低于美股，其中，尤其以房地产、金融和能源类行业估值折价幅度最大（见表0-2）。

说明：行业划分按照全球行业分类标准（GISC）。

第三，与民营企业相比，国有企业的估值显著偏低。我们按照所有制结构把沪深300指数成分股划分成国有企业和民营企业，然后分别计算两类企业在2013—2022年间的月市盈率平均值，结果发现民营企业的月市盈率平均值大约在20.3倍，国有企业的月市盈率平均值大约在10.47倍，民营企业的月市盈率平均值显著高于国有企业，而且这一趋势在2019年之后显著扩大。进一步将上述两类企业与标普500指数成分股相比可以发现，同期标普500指数成分股的月市盈率平均值大约为22.77倍，与沪深300指数中的民营企业相当。而且2019年之后二者之间几乎没有显著性差异了（见图0-18）。

我们将国有企业进一步细分成中央国有企业（简称央企）和地方国有企业（简称地方国企），然后基于中证指数成分股，分别考察了中证央企、中证地方国企、中证民企的平均市盈率，可以发现，民营企业的市盈率水平远高于地方国有企业，地方国有企业又高于中央国有企业（见图0-19）。所有制结构成为影响企业估值的重要因素。然而，这种差异性很难用传统的估值模型解释。

资料来源：锐思数据库（时间截至2022年12月30日）.

首先，从成长性角度看，沪深300国有企业在过去10年间净利润的复合增长率为7.26%，与之相对，标普500指数成分股的净利润复合增长率为8%。除2021年因受新冠疫情影响数据出现较大异常之外，其他年度沪深300指数国有企业的成长性整体优于标普500指数成分股（见图0-20）。因此，成长性难以解释国有企业低估值现象。

资料来源：国泰安中国经济金融研究（CSMAR）数据库、证券价格研究中心（CRSP）数据库、万得（Wind）数据库.

其次，从盈利能力角度看，国有企业盈利能力显著强于民营企业。截至2022年底，A股上市公司中国有企业数量占比为26.5%，民营企业数量占比为63.5%；两类企业的市值占比分别是46.9%和39.9%。但是，在A股上市公司合计66.66万亿元的营业总收入中，国有企业占65.9%，民营企业占21.8%，国有企业大体是民营企业的3倍；在上市公司合计5.11万亿元的归母净利润中，国有企业占70.6%，民营企业占15.7%，国有企业是民营企业的4.5倍。因此，国有企业的低估值无法从盈利能力角度进行解释。

再次，从股息率角度看，过去10来年间沪深300指数国有企业的股息率的平均值为3.32%，而标普500指数成分股的股息率的平均值为2.23%，沪深300指数国有企业的股息率每年要高出一个百分点。而且，从分年度的股息率比较也可以看出，除了2022年之外，沪深300指数国有企业的股息率在过去十年中都是显著高于标普500指数成分股的（见图0-21）。因此，从股息率的角度难以解释沪深300指数国有企业低估值的现象。

最后，从经营风险角度看，由于国有企业背后是国家信用，而且国有企业在税收、信贷等方面往往享受了比民营企业更多的优惠政策，经营的不确定性相对较小，在面临外部环境冲击的时候，抵御风险的能力也相对较强。因此，国有企业持续的低估值成为困扰中国资本市场的一个异常现象，也成为我们需要深入分析研究的一个问题。

（二）国有企业低估值的可能解释

在上述背景下，我们认为，国有企业长期低估值 可能的原因有如下几个方面：

（1）中国资本市场的市场化程度相对较低，国有企业内在价值未能有效体现。回顾中国资本市场的发展历程可以看到，中国资本市场是在国家刚刚从计划经济向市场经济转型的时点诞生的。初期面临的第一个争论就是资本市场是“姓资”还是“姓社”的问题。市场化所需要的法律、制度、文化等基本要素在中国资本市场都是欠缺的。按照吴晓求的观点，“无论是从当时中国经济规模、人均收入水平还是从经济的市场化程度以及人们对市场经济的认识等软硬环境看，都难以符合逻辑地得出当时要建资本市场的结论”。虽然经历了30多年的发展，但是，直到今天，中国资本市场无论是一级市场的发行定价还是二级市场的交易定价都与实际水平存在较大的偏差。具体到国有企业的估值，主要的问题在于市场对国有企业财务数据之外的价值没有充分考虑，从而低估了国有企业的内在价值。

一般而言，企业的价值包括经济价值和社会价值两个方面，其中，经济价值是指企业能够给股东提供的利润回报，社会价值则是指企业对经济社会发展的重要性。国有企业大多分布在诸如能源、金融、通信、国防军工、尖端科技、公用事业等事关国民经济命脉或者国家发展重大战略的领域。这种重要性在财务指标中是无法体现的。更有甚者，在我国当前的社会制度下，一些国有企业往往为了更大的国家战略需要而牺牲公司短期盈利和发展，从而给公司估值造成负面冲击。图0-22列出了系统重要性行业的上市国有企业市值及其占比。2023年9月22日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布中国系统重要性银行名单，认定了20家国内系统重要性银行。其中，中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行的系统重要性等级最高，然而，从估值的角度看，市场对这四家银行的估值远低于银行板块的平均估值。从这个角度来讲，传统的基于企业财务数据的估值体系在应用于中国资本市场时存在弊端。

资料来源：Wind数据库.

（2）市场投融资功能严重失衡，在资金匮乏的情况下市场选择了抛弃大盘国有企业。A股市场从成立以来就肩负着“为企业融资提供服务”的使命。20世纪80年代，深圳和上海率先筹建证券交易所的一个重要原因在于两地政府在推进经济特区建设的过程中出现了较大的资金缺口，而传统的银行信贷资金和地方财政资金难以弥补这一资金缺口，因此，便尝试通过资本市场这种新的途径解决资金缺口问题。20世纪90年代末期，随着国有企业改革的深入推进，为国有企业纾困成为资本市场承担的一项重要的政治任务。2005年股权分置改革的顺利推进解决了中国资本市场长期以来存在的一个制度缺陷，一个活跃的资本市场也为中国工商银行、中国建设银行等一批大型蓝筹股从香港证券市场回归A股市场以及中国石油、中国神华、中国中铁等一大批央企发行股票上市融资提供了足够的资金。党的十八大以来，国家对资本市场的功能定位始终围绕着“支持实体经济发展”“提高直接融资比重”“支持技术创新”。

从数据上看，对融资功能的过分强调带来的问题就是市场募集资金规模维持在高位。2015年之前，A股市场每年通过新股发行、定向增发和配股方式（见图0-23）募集资金总额大体在5000亿元左右。然而，2015年之后，这一指标基本维持在万亿元以上的规模。2015—2022年间，市场募资总规模达到10.62万亿元。然而，市场忽视投融资功能平衡性的一个直接结果就是：市场中资产的扩张速度远远超过资金流入速度。在资金有限甚至匮乏的情况下，市场很容易就抛弃市值规模庞大的国企乃至央企，转而炒作短期热点，国有企业的真实价值自然难以得到合理体现。从这个角度而言，市场投融资功能的平衡同时也是场内存量资产（已上市公司）价值与场外资产价值之间的平衡，是场内大市值公司（以国有企业为主）与中小市值公司（以民营企业为主）估值的平衡。

（3）国有企业信息披露的主动性不强，对自身公司市值变化的关注度不高，从而增大了公司价值被低估的可能性。一方面，国有企业更多分布在涉及国家安全或国民经济命脉的领域，承担了实施国家发展战略、填补国家发展过程中大量关键核心技术空白的重任。例如，在过去10多年间，我们国家在能源电力、集成电路、5G通信、工业母机、发动机、北斗导航、航空航天、高速铁路、大飞机等领域的技术创新取得了长足的发展，然而，很多技术创新以及企业未来发展战略规划可能并不适宜公开对外披露。与此同时，以基金为代表的机构投资者往往也不愿意到国企、央企进行调研。图0-24给出了近年来不同类型企业获基金调研的平均次数的统计。从该图可以看出，中央国有企业和地方国有企业获基金调研的平均次数长期少于其他类型企业。这从客观上导致了市场难以对国有企业做出更加合理、准确的估值。

另一方面，从国有企业自身角度而言，它们对公司价值是否被低估也缺乏主动关注。虽然股权分置改革后，国有股理论上完全可以在市场上自由流通，但在实际操作中，国有企业减持股份的情况还是比较少见。而且，从国有企业管理人绩效考核的角度来看，政府更看重国有企业的营业收入、净利润、纳税金额等指标。因此，与公司的营业收入或净利润数据相比，国有企业管理人对公司市值大小的重视程度相对较低。这一方面导致国有企业较少通过并购重组方式提升企业价值；另一方面导致在国有企业出现价值被低估的情况下，其管理层也很少通过股份回购、高管持股、管理层股权激励等市场化手段向市场释放信号，引导投资者正确衡量上市公司的内在实力和业绩表现，促进股票价值回归合理水平。

（4）投资者结构不合理，理性的投资理念尚未建立。一是个人投资者规模庞大。近年来A股市场机构投资者的规模不断扩大，机构投资者持股比例（占总市值）已从2007—2014年的平均11.4%提升至2022年末的27.7%（约20万亿元人民币）。然而，从交易规模看，个人投资者的交易规模占比长期维持在80%左右，即便近年随着量化交易的发展，量化交易规模大幅提升，个人投资者的交易规模占比也远远超过机构投资者。市场换手率长期处于高位，例如，深市换手率常年维持在400%以上，沪市换手率常年维持在200%以上，二者都远高于发达国家的成熟股票市场。二是机构散户化特征明显。2001年以来，证券监管部门一直在不断加强机构投资者建设。然而，迄今为止，我们看到中国资本市场以基金为代表的专业机构的投资能力远远无法满足市场的需要。机构也普遍存在“追涨杀跌”“抱团取暖”“泡沫骑乘”等可能加大市场波动的行为。三是大规模长期资金入市缓慢。截至2019年，基本养老金仅有5.4%的资产委托社保基金理事会投资。在2009年修订后的《中华人民共和国保险法》颁布后，保险资金的投资渠道大大增加，但截至2020年，仅有13.8%的保险资金被用于股票和证券投资。截至2018年底，全国企业年金基金实际运作的养老金产品仅有324个，其中权益类资产占比也仅有6.4%。四是国际资金参与度低。改革开放是过去40多年中国经济奇迹产生的重要原因。尤其是在2001年11月加入世界贸易组织（WTO）之后，中国经济全面融入全球经济体系。然而，与实体经济高度开放不同，中国金融行业开放的步伐明显滞后。长期以来，人民币资本项目下不可兑换导致中国资本市场只能通过B股、QFII（合格境外机构投资者）、QDII（合格境内机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、沪港通、深港通、债券通等制度性安排实现“管道式”开放。截至2023年一季度末，外资持有A股市值规模达3.5万亿元，占A股总市值的比重不到4%；境外机构在中国债券市场的托管余额为3.3万亿元，占中国债券市场托管余额的比重仅为2.2%。因此，虽然从规模上来看，中国资本市场已经成为全球第二大市场，但是资本市场投资者结构相对单一，市场参与者的专业能力以及市场制度的完善程度与成熟市场相比明显滞后。

（5）并购功能的丧失导致国有企业外延式发展机会受限，形成流动性折价。并购重组是资本市场最基本的功能之一。一方面，企业通过并购重组可以在较短的时间内完成资产和业务布局的优化，改变企业内部的预算约束，实现资源运营配置效率的提升。另一方面，科技的发展并非线性变化，也不会完全依靠自身积累，而是具有爆发性和协同性的特征。企业可以通过并购重组快速推动科技创新成果的整合，提升企业核心竞争力，实现科技水平的跨越式发展。如果并购重组功能无法发挥应有的作用，资本市场就没有生命力，企业的发展也将缺少一个重要的动力来源。然而，受限于国有企业特殊的公司治理结构以及国有资产经营管理的相关规定，国有企业往往是将自身所在集团公司未上市资产通过并购重组的方式注入上市公司，国有企业市场化并购重组的动力和能力均有不足。然而，以行政手段或“拉郎配”方式推动的并购重组不但难以发挥协同效应、促进资源优化配置，反而有可能因为整合困难造成企业价值受损。

参考文献

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