二、全球市场估值特征与差异

（一）全球市场估值特征

我们采用MSCI World Index（由23个发达市场国家组成的指数）和MSCI EMF Index（由28个新兴市场国家组成的指数）来度量估值水平。此外，我们从这两个组别中分别挑选了4个代表性国家的主要股票指数进行比较，分别是美国（标普500指数）、日本（日经225指数）、英国（富时100指数）和德国（DAX30指数）；中国（沪深300指数）、印度（MSCI印度指数）、韩国（KOSPI指数）和越南（胡志明指数）。2014年以来，市场的估值呈现出如下特征：

第一，新兴市场国家的股票估值显著低于发达市场国家。总体而言，从2014年第二季度到2023年第三季度，新兴市场国家股票市场的平均市盈率为14.04，而发达国家股票市场的平均市盈率为19.60。这表明，平均而言，发达国家股票市场的平均市盈率是新兴市场国家股票市场的平均市盈率的1.4倍。具体来看，就样本区间的均值来说，在发达市场国家中，美国股票市场的市盈率为21.04，而日本、英国和德国股票市场的市盈率分别为23.36、16.23和15.31。与此相对，在新兴市场国家中，中国股票市场的市盈率为15.21，印度、韩国和越南股票市场的市盈率分别为24.58、15.86和16.96。如图0-1和图0-2所示，新兴市场国家和发达市场国家股票市场的平均市盈率在2022年疫情缓解后普遍出现了显著回升。

资料来源：Bloomberg.

资料来源：Bloomberg.

第二，相较发达市场国家，新兴市场国家的股票估值波动更大，且新冠疫情以来呈现波动加剧趋势。图0-3和图0-4展示了以季度市盈率变化的标准差来度量的股票估值波动的幅度。可以清晰地观察到，在过去十年中，发达市场国家的估值标准差为0.106，而新兴市场国家的估值标准差为0.133。进一步细分，2020年新冠疫情暴发之前和之后，发达市场国家的估值标准差分别为0.065和0.148，而新兴市场国家的估值标准差分别为0.115和0.156。这表明，自2020年新冠疫情后，市场的市盈率普遍经历了更大幅度的波动。

资料来源：Bloomberg.

资料来源：Bloomberg.

第三，中国股票市场的市盈率偏低且无好转迹象，同时，中国股票市场疫情后估值波动持续降低。在八个代表性国家中，中国股票市场的市盈率最低。具体而言，与发达市场的代表性国家美国的平均市盈率（21.04）相比，新兴市场的代表性国家中国的平均市盈率仅为15.21。这表明，即使在新兴市场国家中，中国股票市场的估值也仅略高于新兴市场国家的平均水平。除了中国股票市场之外，其他国家股票市场在新冠疫情结束后普遍出现了改善。值得一提的是，中国股票市场的股票估值波动（13.23%）略低于新兴市场国家股票市场整体水平，比美国股票市场波动（9.89%）更大。此外，由于估值持续下降的趋势，中国是代表性国家中唯一一个新冠疫情结束后股票市场估值波动呈现逐渐减小趋势的市场。

（二）发达市场与新兴市场股票估值差异分析

决定一个国家股票市场估值的因素众多，我们认为，发达市场国家估值较高、波动较低的可能原因涵盖宏观和微观两个层面。从宏观层面来看，以下几个因素具有重要影响：

一是发达市场国家的实际利率更低，市场资金流动性充足。流动性在影响股票市场估值方面扮演关键角色，尤其是在经济衰退和危机期间。各个国家普遍采取宽松的货币政策和财政政策来刺激经济增长，从而提高股票市场估值。以我们的样本期为例，美国的实际利率从2014年的1.3548%下降至-1.1894%。图0-5清晰展示了股票市场估值与实际利率之间的对比关系，值得注意的是，发达市场国家的实际利率普遍低于新兴市场国家，具体而言，发达市场国家的平均实际利率为1.1080%，而新兴市场国家的实际利率为3.6232%。这一负相关关系表明，总体而言，发达市场国家的流动性更为宽松，为更高的股票市场估值水平提供了有利条件。

资料来源：世界银行.

二是发达市场国家具有更高的市场开放程度。根据国际上广泛采用的衡量资本账户开放程度的指标，即Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN）（Chinn and Ito，2006），我们可以观察到新兴市场国家与发达市场国家在金融开放方面存在显著差异。例如，样本期内，发达市场国家的金融开放指数平均值为2.3106，而中国、印度、韩国和越南的平均值分别为-1.2342、-1.2342、1.8601和-0.1599（见图0-6）。

将资本账户开放程度与股票市场估值联系起来，我们可以深入探讨金融市场开放程度与股票市场估值之间的关系。如图0-6所示，两者之间存在正向关系。通常情况下，金融市场更加开放的国家更容易吸引外国资本流入，这可能会对股票市场的估值产生积极影响。外国资本流入通常提高了股票市场的流动性，并有助于推动股价上升，从而提高市盈率。正如图0-6所揭示的，发达市场国家通常在资本自由流动性方面得分较高，这有助于解释其股票市场估值相对较高的原因。相反，新兴市场国家可能由于其相对较低的风险承受能力而采取了一定程度的资本管制。 这种做法可能导致资本自由流动性的降低，从而对股票市场的估值水平产生负面影响。

资料来源：世界银行.

三是发达市场国家具有更高的法治水平。良好的法治环境是支撑成熟、健全的资本市场的不可或缺的因素。我们以世界银行全球治理指标中的法治原则作为衡量标准，该指标得分越高表示国家的法治水平越高。相关结果可参见图0-7。从该图中明显可见，股票市场估值与法治水平之间存在正向关系，发达市场国家在法治方面表现出高水平，而新兴市场国家与发达市场国家的法治水平存在明显差距。具体而言，新兴市场国家的平均法治水平为0.1618，而发达市场国家的平均法治水平为1.5874。在发达市场国家中，美国、日本、英国和德国的平均法治水平分别为1.5256、1.5188、1.6506和1.6545，而在新兴市场国家中，中国、印度、韩国和越南的平均法治水平分别为-0.2571、-0.0386、1.1010和-0.1582。为实现资本市场的长期稳定发展，法治水平的持续提高至关重要。

资料来源：世界银行.

接下来，我们从微观层面探讨以下两点：

第一，发达市场国家的公司通常具有更高的净资产回报率。净资产回报率表示公司税后利润与净资产的比率，用于评估公司在所投入资本下的盈利能力。高净资产回报率通常被视为积极迹象，因为它意味着公司能够有效地运用股东权益实现盈利。这可能会增强投资者的信心，进而推高公司股票价格。图0-8呈现了新兴市场国家及其代表性国家中国、发达市场国家及其代表性国家美国公司的净资产回报率。可明显观察到，总体而言，发达市场国家公司的净资产回报率（11.60%）高于新兴市场国家公司（11.19%），且近年来这一差距有逐渐扩大的趋势。美国公司的净资产回报率最高，达到了14.85%，而中国公司的净资产回报率为12.42%。

图0-9呈现了净资产回报率与市盈率之间的正向关系。这表明：高净资产回报率为发达市场国家的股票市场提供了支持，并在一定程度上解释了其市盈率相对较高的现象。

资料来源：Bloomberg.

资料来源：Bloomberg.

第二，发达市场国家的公司通常具有更高的股利支付比例。股利支付比例表示一家公司支付给股东的股利与其净利润之间的比例，较高的股利支付比例通常意味着公司向股东分配了更多的利润，这可能吸引那些寻求股息收入的投资者。在这种情况下，公司的股票可能会更有吸引力，从而会对其估值产生积极影响。图0-10展示了新兴市场国家及其代表性国家中国和发达市场国家及其代表性国家美国公司的股利支付比例（年度）。可以明显看出，总体而言，发达市场国家公司的股利支付比例（49.88%）高于新兴市场国家公司（39.31%），其中美国公司的股利支付比例为42.73%，而中国公司的股利支付比例仅为33.26%，在八个代表性国家中仅高于韩国。此外，图0-11展示了市盈率和股利支付比例之间的正向关系，强调了这两者之间的相互关联性。

资料来源：Bloomberg.

说明：英国和德国的数据异常值较多，故图0-11的回归中没有用到这两个国家的股利支付比例数据。

资料来源：Bloomberg.

（三）美国股票市场的估值分析

在全球市场中，美国股市规模庞大，发展水平和估值高，因此我们选取其作为案例深入分析影响股票市场估值的关键因素，为其他国家提供经验参考。

（1）美国逐渐降低的实际利率为美股提供了流动性支撑。

美国股市的演进可根据经济和市场状况划分为三个阶段，即1996—1999年、2000—2008年和2009—2021年。图0-12列出了1996—2021年美国标普500指数市盈率。

资料来源：Bloomberg.

在20世纪90年代删去，美国经济陷入了衰退，其GDP增长率下降至1.89%，CPI通货膨胀率高达5.40%，实际利率达到6.04%。这一时期高通货膨胀率和高实际利率对投资环境产生了不利影响，限制了股市的表现。然而，不久后美国经济开始复苏，GDP增长率回升至3.52%，CPI下降至3.03%，实际利率略有下降。在这一时期，美国股市表现出色，其估值水平不断上升。

到了2000年，科技股行情见顶，经济明显放缓，2001年GDP增速仅为0.95%。由于经济下滑，美联储迅速下调联邦基金目标利率，2001年内，联邦基金目标利率从年初的6.5%下降至年末的1.75%，贴现率也从6.0%下降至1.25%。同时，美国政府采取了多项措施，包括降低利率和其他优惠政策，以刺激经济。然而，担心通货膨胀的美联储于2004年6月开始紧缩货币政策，推高利率，导致房地产泡沫破裂，并引发了“次贷危机”。在这一时期，美股的估值整体经历了震荡下行。

随着金融危机的爆发，美国和全球各国采取了一系列货币和财政刺激政策。2009年下半年，全球经济和股市开始迎来一轮回弹，美股估值迅速回升。2015年底，美联储启动了货币政策正常化进程，美股估值在2015年下半年略有调整后仍然保持上涨趋势。2019年，美联储再次采取“预防性降息”措施，美股估值再次回升。2020年3月，新冠疫情暴发，美股暴跌，美联储随后迅速将利率降至零并实施大规模量化宽松政策，导致美股估值迅速反弹。

总体而言，这一时期内，美股估值虽然经历了小幅调整，但总体水平呈现稳步上升的趋势。美股估值水平离不开流动性的支撑，尤其是在经济增长逐渐放缓的阶段。1996—1999年、2000—2008年、2009—2021年美国实际利率的中位数分别为6.55%、3.11%、2.16%，表现为持续下降的趋势，2021年甚至达到-1.19%。图0-13列出了1999—2021年美国的实际利率。

资料来源：世界银行.

（2）企业利润持续增长是美股长期高估值的基础。

尽管美国股市的估值水平受到多种因素的共同影响，但经济增长一直是股市长期估值的基础要素。在1996—2022年间，标普500指数的市盈率中位数为18.69，高于同期的富时100指数以及绝大部分新兴市场股票指数。如图0-14所示，除了2020年新冠疫情初期之外，标普500指数成分公司的利润率长期内呈现逐渐上升的趋势。同时，价值收入比作为评估公司估值相对于其收入规模的指标，也呈现整体上升的趋势，这体现了投资者对美国股市的乐观估值。

资料来源：Bloomberg.

以世界500强企业的经营数据为例，图0-15展示了美国拥有的世界500强企业（约130家）的营业收入和利润。无论是营业收入还是利润，美国企业都有着卓越的增长表现。在2011—2022年间，这些美国世界500强企业的营业收入年均增长率为4.29%，利润年均增长率为13.46%。 这些企业在基本面上表现出色，展示了强大的盈利能力，这对支撑美国股市的估值水平具有积极影响，构成了美国股市长期维持较高估值的基础。

资料来源：2011—2022年《财富》世界500强企业榜单.

（3）产业结构升级为美股提供了持续的竞争力。

产业结构升级和行业盈利增长是美国经济长期保持竞争力的根本原因，同时也是美股估值稳定保持高水平的主要原因。

我们将根据标普500指数重要行业的权重来考察美国股市产业结构的升级演变，结果如图0-16所示。信息技术行业一直占据着重要地位，其权重自2001年以来持续上升，直至2022年底占比达到25.74%。除信息技术领域外，电信服务行业也拥有众多科技巨头，如谷歌、Meta等，其权重于2018年底超过10%，截至2022年底仍保持在7.28%的水平。标普500医疗保健行业的权重相对稳定，自1995年以来总体呈上升趋势，截至2022年底达到15.82%。非核心消费行业包括亚马逊、特斯拉等新兴产业公司，截至2022年底，非核心消费行业的权重为9.8%。这些重要行业的权重不断提高，与之相对比的是传统产业占比逐渐下降。总的来看，美国股市的产业结构正在升级，科技、医疗保健和非核心消费这些在全球范围内具有强大竞争力的产业近十年来逐渐占主导地位。

资料来源：Bloomberg.

在产业结构调整的同时，这些重要行业盈利的增长是影响美股市盈率的重要因素。如表0-1所示，2000—2022年以来，标普500信息技术指数、保健指数、非核心消费品指数和电信服务指数的盈利增长率位居行业之首，分别是14.57%、49.23%、10.37%和8.35%，为美国股市的长期增长提供了持续竞争力。

资料来源：Bloomberg. HXiQ7G181es8Xkde44B6pFblDqNyomjmI260bLuKp/uvTJfTqkExD20zeywbpBg3