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为了进一步探讨国有控股上市公司的估值折价受哪些因素影响，以及折价是否能由这些因素完全解释，我们进行进一步的回归分析，具体回归方程如下：
其中，
，代表行业j的非国有控股上市公司与国有控股上市公司在t期的EY差值；
，代表行业j的非国有控股上市公司与国有控股上市公司在t期的X的差值；DIFC
j,t
为相应的控制变量差值。由于我们考察的是国有控股上市公司与非国有控股上市公司之间的估值差异，而不是国有控股上市公司（非国有控股上市公司）估值的绝对水平，因此在回归方程中我们以国有控股上市公司与非国有控股上市公司之间的差作为自变量和因变量。
根据已有估值模型，决定企业估值水平的因素包括企业盈利、增长率和贴现率。因此我们选取可能影响企业估值的相关因素，一方面是企业基本面因素，包括资本市场开放程度（是否发行了B股或H股）、企业历史增长情况（总资产增长率和净利润增长率）、企业未来增长预期（证券分析师关于企业净利润和收入增长的预测）、企业创新情况（申请发明数量）、企业盈利水平（平均净资产收益率）、不确定性（上市时长、净资产收益率波动率）、股权结构（第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、机构投资者）及其他基本情况（规模、财务杠杆等）；另一方面是股票市场相关因素，如股票流动性（股票换手率等）、股票的市场关注度（证券分析师研报数量、机构调研数量）。具体变量的定义及描述性统计分别如表2-7和表2-8所示。
表2-7 变量描述及定义
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表2-8 描述性统计
根据各变量的描述性统计结果，我们可以得出以下结论：
●非国有控股上市公司的总体估值水平高于国有控股上市公司。
●非国有控股上市公司中发行B股或H股的比例低于国有控股上市公司。
●非国有控股上市公司与增长率相关的因素，如净利润增长率和总资产增长率、分析师预测的收入和净利润增长率、申请发明数量，均高于国有控股上市公司。
●非国有控股上市公司资产收益率的平均值高于国有控股上市公司，但波动率更高。
●非国有控股上市公司的上市时长总体更短。
●非国有控股上市公司的机构持股水平、第一大股东持股水平以及前十大股东持股水平均低于国有控股上市公司。
●非国有控股上市公司获得的研报数量少于国有控股上市公司，但机构调研家数多于国有控股上市公司。
●非国有控股上市公司的股票流动性高于国有控股上市公司。
本章使用CSMAR数据库的数据，财务数据和股票交易数据为2003—2022年的季度数据，证券分析师预测数据为2003—2022年的年度数据。本章仅研究A股数据，剔除ST和PT的股票样本，以及净资产为负以及主要变量缺失的数据。另外，由于A股新上市公司的股价波动较大，本章在剔除新上市公司前6个月的数据后开展研究，同时将负的净利润设为0。另外，剔除行业中国有或非国有控股上市公司的数量少于5家的行业。最后，对所有连续变量进行1%水平上的缩尾处理。
我们将解释变量放入模型（2.3）进行检验，分析相关机制对非国有控股上市公司与国有控股上市公司估值差异的影响。在控制了企业规模、杠杆和盈利水平后，回归结果如表2-9所示。以下是对回归结果的主要观察和解释：
（1）资本市场开放程度。发行B股或H股对企业估值水平有显著的负面影响，表明在更开放的市场中，估值可能会下降。这可能是因为B股和H股的发行使得更多外国投资者进入市场，导致竞争加剧。
（2）企业历史增长情况、企业未来增长预期和企业创新情况（合称增长情况）。企业总资产增长率和分析师预测的净利润或收入增长率对估值水平有正向影响，表明投资者更愿意赋予增长潜力较大的企业更高的估值。另外，企业的研发水平和发明数量也与较高的估值水平相关，这可能反映了市场对创新能力和未来增长的看重。
（3）企业盈利水平。企业的平均净资产收益率对估值水平有正向影响，表明盈利能力较强的企业更受市场青睐。
（4）不确定性。意外的是，较高的不确定性，如上市时长较短和净资产收益率波动较大，与较高的估值水平相关。这可能反映了A股市场投资者的较强风险偏好，即他们更愿意为较不稳定的企业支付更高的价格。
（5）股权结构。第一大股东持股比例较高的企业的估值水平更高，这表明市场更看重稳定的股权结构。相反，机构持股比例较高的企业的估值水平较低，这可能是因为机构投资者更注重风险管理。
（6）股票市场相关因素。股票市场流动性较好的企业以及受到更多市场关注的企业，估值水平较高。这可能是因为更容易买卖的股票更受欢迎，并且受到更多关注的公司更吸引投资者。
我们将表2-8中通过显著性检验的因素全部放入模型进行回归，并进一步探讨了这些因素对估值差异的影响。由于自变量中的机构调研数量仅2013年以后有结果，我们从自变量中去掉机构调研数量，使用2003—2022年的数据进行回归，结果如表2-10中的（1）列所示；我们将机构调研数量包含在自变量中，使用2013-2022年的数据进行回归，结果如表2-10中的（2）列所示。
表2-10 多因素回归结果
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说明：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著。括号内为 t 值。“/”代表该数据不存在。
以下是对回归结果的主要观察和解释：第一，两种回归结果均表明，除了个别变量在回归中变得不再显著以外，其他变量仍然显著，且影响方向与之前的回归结果一致。这进一步强化了先前的观察，即企业规模、是否发行B股或H股、净资产收益率水平、股票流动性等因素对估值差异有重要影响。第二，通过R 2 分解，我们计算了各解释变量对被解释变量的方差的具体贡献程度，并根据贡献大小排名。结果显示，企业规模、是否发行B股或H股、净资产收益率水平、股票流动性等因素是最为重要的几大因素，它们对估值差异的解释能力较强。第三，在使用2003—2022年的数据进行回归时，即使在加入所有相关因素进行分析后，截距项依然显著。这意味着已有的估值因素并不能完全解释国有控股上市公司的估值折价。这反映了可能还有其他未纳入模型的因素对估值差异产生影响，如市场认知、情绪等。第四，在使用2013-2022年的数据进行回归时，由于加入了机构调研数据作为自变量，回归的R 2 进一步增大，且机构调研数量越多，公司估值越高。
总的来说，企业规模、股权结构、企业盈利水平、股票流动性等因素在解释国有控股上市公司和非国有控股上市公司估值差异方面起着关键作用。
为深入研究各机制对估值的影响程度，我们进行了综合性分析，将各机制中的因素的贡献程度相加并整理成表2-11。其中，资本市场开放程度被确认为影响最为显著的因素。国有控股上市公司因其对海外资本市场较高的开放程度，受到国际资本市场的较大影响。此外，受信息不对称、市场需求以及投机因素等多方面因素的影响，国际投资者可能要求更高的资产贴现率，进而导致国有控股上市公司整体的估值水平降低。
表2-11 各机制的影响程度排名
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股票市场相关因素，包括股票流动性和市场关注程度，也在国有控股上市公司估值折价中发挥重要作用。流动性代表了市场以合理价格快速交易资产的能力。在流动性良好的股市中，交易成本较低，价格受单笔买卖的影响较小，市场较为稳定，投资者更有信心，因此估值水平可能更高。与此相反，国有控股上市公司的股权结构通常更加集中，非流动性股票的比例较高，这可能对估值产生负面影响。此外，市场对股票的关注程度越高，股票的信息越容易被充分挖掘出来，这可能提高估值水平。总的来说，非国有控股上市公司更加注重投资者关系，因此获得了更多市场关注，进而提高了估值水平。
此外，我们还考察了增长情况和盈利情况，它们反映了公司的经营状况，是影响公司估值水平的重要因素。从不确定性的角度看，A股市场总体上具有较高的投机性，散户投资者占比较高，这可能导致投资者更倾向于对不确定性较高的企业进行炒作，从而引起一定的估值溢价。股权结构会影响公司治理，从而进一步影响公司估值水平。
总之，各个因素相互交织，对国有控股上市公司和非国有控股上市公司估值水平产生复杂而多方面的影响。这一分析有助于深入理解估值背后的关键驱动因素，并为投资者和决策者提供了更全面的信息，可以帮助他们更好地理解和评估金融市场中的估值差异。