三、国有控股与非国有控股上市公司数据分析

为了分析国有企业的表现，本章选取2003—2022年A股市场季度数据，依据CSMAR数据库关于实控人性质的划分，比较国有控股与非国有控股上市公司的A股数据。

（一）国有控股上市公司与非国有控股上市公司的估值比较

根据国资委披露的数据，截至2021年底，国有控股上市公司共1317家，总市值达33.54万亿元，市值占境内及港股上市公司总市值的28.26%。而国有控股上市公司的估值水平整体偏低。将国有控股上市公司和非国有控股上市公司分别视为两个大公司，求出两者的PE，如公式（2.1）所示。其中S _i,t 代表国有控股或非国有控股上市公司i在t期所包含的上市公司集合，MV _j,t 及NI _j,t 分别为公司j在t期的总市值（Market Value，MV）和净利润（Net Income，NI）。

结果如图2-1所示，在2003—2008年，国有控股上市公司市盈率平均值为21.84，标准差为7.12；非国有控股上市公司市盈率平均值为28.47，标准差为8.01。非国有控股上市公司的整体市盈率高出国有控股上市公司30.52%（ t 值=16.14）。2009—2022年，国有控股上市公司的市盈率平均值为15.09，标准差为3.78；非国有控股上市公司的市盈率平均值为24.96，标准差为5.06，非国有控股上市公司的整体市盈率高出国有控股上市公司65.34%（ t 值=21.32）。

（二）国有控股和非国有控股上市公司的总市值规模和新上市规模比较图2-2直观展示了国有控股和非国有控股上市公司总市值的演变情况。在我国股票市场早期阶段，A股上市公司的总数量和总市值均相对较小。国有控股上市公司的总市值在这一时期高于非国有控股上市公司。具体来看，截至2007年12月，国有控股上市公司与非国有控股上市公司的总市值之比约为6.1。然而，自2008年以后，非国有控股上市公司的总市值迅速增长，导致国有控股上市公司与非国有控股上市公司的总市值之比呈持续下降趋势。在2020年第一季度之后，非国有控股上市公司的总市值超过了国有控股上市公司的总市值。截至2022年底，国有控股上市公司的总市值达到了34.56万亿元，而非国有控股上市公司的总市值为44.14万亿元，国有控股上市公司与非国有控股上市公司的总市值之比为0.78。

从总市值的增长情况来看，2003—2022年，国有控股上市公司的总市值增长了31.96万亿元，而非国有控股上市公司的总市值增长了43.36万亿元。进一步分阶段观察，2003—2008年，国有控股上市公司的总市值增长了7.31万亿元，而非国有控股上市公司的总市值仅增长了0.96万亿元。然而，2009—2022年，国有控股上市公司的总市值增长了23.30万亿元，而非国有控股上市公司的总市值则增长了41.64万亿元。

这两个阶段内，国有控股上市公司与非国有控股上市公司的总市值增长差异显著。因此，我们可以将股票市场的国有控股上市公司与非国有控股上市公司的比较分为两个阶段：2009年之前，国有控股上市公司的总市值高于非国有控股上市公司；而自2009年之后，非国有控股上市公司的市值迅速增长，逐渐缩小了与国有控股上市公司的差距。

进一步分析可以发现，国有控股上市公司与非国有控股上市公司A股总市值的增长差异来源于新上市股票数量的增加以及已上市股票市值的增长。本章以2008年为界将2003—2022年这一时期划分为两个阶段，并分别考察了这两个阶段内国有控股与非国有控股A股新上市公司数量、IPO融资总额以及股票增发募集资金（SEO融资）总额，具体数据见表2-1。

2003—2008年，国有控股A股新上市公司数量比非国有控股A股新上市公司少45家，而IPO融资总额是非国有控股A股新上市公司的4.19倍，说明非国有控股A股新上市公司虽然数量略多于国有控股A股新上市公司，但融资规模要远低于国有控股A股新上市公司。2009—2022年，非国有控股A股新上市公司不仅数量是国有控股A股新上市公司的8.70倍，IPO融资总额也达到国有控股A股新上市公司的2.48倍。至于SEO融资方面，2003—2008年国有控股A股新上市公司的融资总额是非国有控股A股新上市公司的3.33倍，2009—2022年国有控股A股新上市公司的融资总额是非国有控股A股新上市公司的1.19倍，二者的差距大大缩小。

具体来看不同板块的情况，表2-2显示第二阶段的增长差距主要源于创业板和科创板。2009—2022年，创业板上市的非国有控股A股新上市公司数量是国有控股A股新上市公司的21.51倍，而科创板上市的非国有控股A股新上市公司数量是国有控股A股新上市公司的10.93倍。从IPO的角度来看，在2009年之后国有控股A股新上市公司的数量和融资总额都落后于非国有控股A股新上市公司，这是导致两者在这一阶段市值增长速度拉开差距的重要原因。

（三）国有控股和非国有控股上市公司的经营状况比较

接下来本章将检验非国有控股上市公司总体是否具有更好的经营状况，我们将国有控股上市公司与非国有控股上市公司分别视为两个大型公司，将历年区域内上市公司净利润加总，分别作为国有控股上市公司、非国有控股上市公司的净利润。国有控股上市公司与非国有控股上市公司净利润增长率计算如公式（2.2），其中S _i,t-2 代表国有控股或非国有控股上市公司i在t-2期所包含的上市公司集合，NI _j,t 为国有控股或非国有控股上市公司j在t期的净利润，NIGR _i,t 为国有控股或非国有控股上市公司i在t期的净利润增长率。类似地，计算国有控股或非国有控股上市公司收入增长率，其中OR _j,t 为国有控股或非国有控股上市公司j在t期的总市值，ORGR _i,t 为国有控股或非国有控股上市公司i在t期的总市值增长率。

根据上述公式，我们计算了国有控股和非国有控股上市公司的营业收入及净利润增长情况，结果如表2-3所示。为了更加直观地呈现国有控股和非国有控股上市公司营业收入及净利润的变化情况，我们以2003年为基期，将当期国有控股和非国有控股上市公司的营业收入及净利润设为1，然后计算了国有控股和非国有控股上市公司的历年增长率并进行累积，得到了截至2022年国有控股和非国有控股上市公司的营业收入及净利润变化情况，如图2-3所示。可以看出，在第一阶段，国有控股和非国有控股上市公司的经营状况整体相差不大，国有控股上市公司略优于非国有控股上市公司。从营业收入看，2009—2022年，国有控股上市公司的年化增长率下降到11.49%，而非国有控股上市公司的营业收入年化增长率为21.88%。从净利润看，国有控股上市公司的年化增长率为10.76%，而非国有控股上市公司的年化增长率为17.85%。从图2-3中也可以清晰地看出，非国有控股上市公司的营业收入和净利润在2008年之后逐渐与国有控股上市公司拉开差距。总体来看，国有控股上市公司的经营规模不断扩大是其整体市值增长的基础。

（四）国有控股和非国有控股上市公司的行业分布及行业估值水平比较为了探究国有控股和非国有控股上市公司的估值差异是否受到行业分布的影响，我们根据证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），分别研究了这两类上市公司的数量以及市值在不同行业中的分布情况，时间跨度分为2003—2008年和2009—2022年这两个阶段，结果如表2-4所示。

说明：这张表报告了2003—2008年和2009—2022年间的时间序列平均值。“/”表示不存在该类型的企业。由于受到四舍五入的影响，企业数量可能显示为“0”。

从表中数据可以观察到以下趋势：在2003—2008年，国有控股上市公司市值占比最高的行业依次是制造业（46.42%），交通运输、仓储和邮政业（10.18%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（8.75%），金融业（8.34%）。而在2009—2022年，国有控股上市公司市值占比最高的行业变为制造业（37.69%），金融业（19.67%），采矿业（9.33%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（6.89%），交通运输、仓储和邮政业（6.87%）。可以看出，对于国有控股上市公司来说，制造业一直占据重要地位，但市值占比在第二阶段（2009—2022年）有所下降，而金融业的市值占比显著增加，采矿业的市值占比也有较大提升。

在2003—2008年，非国有控股上市公司市值占比最高的行业是制造业（56.42%），金融业（12.61%），综合（7.32%），房地产业（6.51%），信息传输、软件和信息技术服务业（5.20%）。而在2009—2022年，制造业依然占据最重要位置（61.26%），金融业次之（10.78%），之后依次为信息传输、软件和信息技术服务业（6.83%）、房地产业（5.94%）。这表明：对于非国有控股上市公司来说，制造业也占据重要地位，不仅市值占比上升，而且上市公司数量也增加。此外，信息传输、软件和信息技术服务业也具有重要地位，该行业上市公司数量显著增加。

综合来看，制造业对于国有控股和非国有控股上市公司来说都占据重要地位。然而，国有控股上市公司在涉及国家经济安全的垄断性行业，如采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，金融业等行业占主导地位。与此不同，非国有控股上市公司在信息传输、软件和信息技术服务业等行业中分布更加密集。由于两类上市公司的行业分布不同，不同行业的估值水平对它们的总体估值产生了较大影响。我们以2008年为分界点，将2003—2022年这一时期分为两个阶段，对各行业国有控股和非国有控股上市公司的PE均值进行比较，结果如表2-5所示。

说明：“/”表示不存在该数据。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

观察表中数据，可以得出以下结论：（1）2003—2008年，在有些行业中，国有控股上市公司的PE均值高于非国有控股上市公司，但在大多数行业中，两者之间的差异并不显著。（2）然而，在2009年以后，除房地产、教育、卫生和社会工作等几个行业外，各行业中非国有控股上市公司的PE均值明显高于国有控股上市公司，并且大多数差距都显著。

特别值得注意的是，国有控股上市公司市值占比更高的行业通常估值水平较低。例如，在2009—2022年间，电力、热力、燃气及水生产和供应业的PE均值仅为15.53，交通运输、仓储和邮政业的PE均值为13.76，采矿业的PE均值为12.80，都属于较低水平。相反，非国有控股上市公司市值占比更高的行业通常估值水平较高。例如，在2009—2022年间，信息传输、软件和信息技术服务业的PE均值高达50.18。这些发现说明行业分布对国有控股和非国有控股上市公司估值之间的差异产生了重要影响，有助于更深入地理解估值差异的形成原因。

根据以上分析，我们可以初步得出以下结论：国有控股与非国有控股上市公司整体的估值差异一方面是源于行业分布差异，另一方面则是源于同行业内的估值差异。为了进一步探讨这两部分的影响是否显著，我们将收益率（EY）作为主要分析对象，这是因为净利润为0的公司无法计算PE，而PE的倒数EY不受此影响，并且更容易理解。我们将EY的差距分为两部分考虑：

（1）一部分体现了国有控股与非国有控股上市公司的行业分布差异带来的EY差异。我们假设行业的EY不受股权性质的影响，首先按照净资产加权计算行业内所有公司的真实EY，然后在国有控股上市公司（非国有控股上市公司）中，按照各行业整体市值占国有控股上市公司（非国有控股上市公司）市值的比重计算国有控股上市公司（非国有控股上市公司）的整体EY，再据此计算国有控股上市公司与非国有控股上市公司的EY差值。

（2）另一部分则体现了同一行业内部国有控股上市公司与非国有控股上市公司的EY差异。我们固定行业大类，按照各行业内国有控股上市公司（非国有控股上市公司）所包含的公司净资产加权求出各行业的EY，然后计算国有控股与非国有控股上市公司在各行业的EY差值的等权平均。对于得出的结果，我们进行了 t 检验，结果如表2-6所示。结果证明了行业结构的差异和行业内的差异均显著，尤其是在2009—2022年，这两部分的影响差异更大。

总的来说，由于国有资本的定位差异，国有控股上市公司通常集中在估值较低的行业，并且同行业内国有控股上市公司的估值通常也更低。这两个因素都导致了国有控股与非国有控股上市公司的估值差异在2009年以后不断扩大。 0iAb5DFVfLOK2/MVyWKujUDtbhhyA5T9D4eJlyX+/SuY+r9hh/ikKeZtOVXdzbar