第二章
流动性的量与价

短期流动性缺口

银行间流动性环境是影响债券市场最直接、最敏感的因素。利率中枢受中长期的经济基本面影响，而短期的利率波动则更多受银行间流动性环境影响（见图2-1）。要观察银行间流动性环境的变化，最为重要的就是测算银行间短期流动性缺口。根据银行间短期流动性缺口来预判未来银行间流动性环境变化，进而形成对资金利率的预期。

短期流动性供需

从供需两端分析银行间短期流动性缺口。银行间流动性缺口，即金融机构对流动性的需求超过流动性供给的部分。银行间金融机构的流动性需求，一方面体现为伴随商业银行信贷规模扩大，导致其存款余额增长的法定准备金需求，以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求；另一方面则是金融机构回购市场进行加杠杆操作形成的资金需求。此处将银行间流动性需求简化为商业银行的流动性需求。流动性供给是央行通过各项货币政策操作工具和规则，向银行体系投放的流动性规模。央行主动投放流动性的手段主要包括降低法定准备金率、公开市场操作（央行票据、正/逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF）。除此之外，外汇占款、政府财政性存款、公众持有现金转移，都会对银行间流动性供需形成扰动。

银行间流动性缺口=流动性需求-流动性供给=Δ商业银行法定存款准备金需求+Δ超额存款准备金需求+Δ货币发行-Δ央行公开市场操作净投放-Δ外汇占款-Δ财政存款

基础货币的定义是，社会公众持续的现金及银行体系准备金的总和，因而基础货币的变化基本可以体现银行间流动性需求。从央行资产负债表角度看，基础货币即央行资产负债表中的储备货币，包括货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款（见图2-2）。其中，货币发行包括流动中的现金M0以及银行的库存现金，其他存款性公司存款包括银行的法定存款准备金和超额存款准备金的总和，非金融机构存款是支付机构交存央行的客户备付金存款。

基础货币=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款=M0+银行库存现金+法定存款准备金+超额存款准备金+支付机构备付金

根据2022年12月央行资产负债表的结构，可以将其资产端和负债端进一步简化。资产端占比最大的为外汇占款和对其他存款性公司债权，占比约85.9%；负债端占比最大的货币发行、其他存款性公司存款、政府存款，占比约91.0%；其他资产和负债科目规模占比小且变动小。因而将央行资产负债表简化为，资产端为外汇占款和对其他存款性公司债权（以及对其他金融性公司债权），负债端为货币发行、其他存款性公司存款（以及非金融机构存款）。将资产端的变动与负债端的变动相匹配，有：

Δ货币发行+ Δ其他存款性公司存款+ Δ非金融机构存款+Δ政府存款= Δ基础货币+ Δ政府存款≈Δ外汇占款+ Δ对其他存款性公司债权+Δ对其他金融性公司债权

而从央行的货币政策操作看，对其他存款性公司债权与对其他金融性公司债权是央行对银行和非银机构开展的再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、PSL等流动性投放的累计值。因而，以上公式可以变型为：

Δ基础货币+ Δ政府存款≈Δ外汇占款+ Δ央行流动性净投放

继而有：

Δ基础货币≈Δ外汇占款+ Δ央行流动性净投放-Δ政府存款基础

货币变动拟合见图2-3。

影响基础货币的因素

外汇占款

当企业和银行进行结售汇时，央行将被动投放相应的货币，这一部分形成外汇占款。因而外汇占款的变动是央行被动进行的流动性投放或回笼，外汇占款增加则会形成央行相当规模的基础货币投放，反之则会形成相当规模的基础货币回笼。2014年5月以前，我国外汇占款一直保持较大规模的增长（从2011年年底到2012年年底外汇占款变动很少），外汇占款的增加额为银行体系提供了较大的流动性支持；从2014年年中到2016年12月，外汇占款规模显著降低；2017年起外汇占款的变动幅度明显缩小，单月变动规模在100亿元以内（见图2-4）。

从历史经验看，影响外汇占款的最重要因素是贸易顺差的变化，顺差越大，外汇占款越多。但是也应该看到，虽然2020年以来的几年里贸易顺差大幅增加，但是外汇占款并没有明显增加。这可能是受到企业结汇意愿不高的影响。除此之外，从汇差的角度看，外汇占款的变动与在岸和离岸人民币汇率之差还存在同步走势。当在岸人民币汇率较离岸人民币汇率低，则外资倾向于在在岸市场兑换成美元后再到离岸市场兑换成人民币获利，导致外资流出、外汇占款减少；反之则倾向于到在岸市场兑换成人民币，导致外资流入、外汇占款增加。因而外汇占款的变动与在岸人民币—离岸人民币汇率之差的走势相关性明显（见图2-5）。

政府存款

政府存款包括各级政府在央行的财政性存款，由于财政性存款缴纳100%的准备金率，因而财政性存款增加会导致存款被动冻结，信用派生放缓、基础货币投放减少；而财政性存款的支出则会释放存款和基础货币。

从结构上看，各级政府在央行的财政性存款，包括地方政府和中央政府在央行的财政性存款。财政性存款主要是财政国库款项和其他特种公款等。而国库存款是指在国库的预算资金（含一般预算和基金预算）存款。因而财政性存款的变动可以大致与公共财政收支差额、全国政府性基金收支差额、国债和地方政府一般债净融资额之和的变动一致（见图2-6）。

公开市场操作

公开市场操作是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。央行通过与交易对手交换有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。央行的公开市场操作最早可以追溯至1994年3月启动的外汇公开市场操作。1996年4月，以国债作为交易工具的央行公开市场操作正式启动，此后，公开市场业务得到长足发展，目前已经成为央行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了重要作用。

央行公开市场操作工具包括正回购、逆回购、现券交易、央行票据、SLO、中央国库现金定存（见表2-1）。与调节法定存款准备金率的时机相似，公开市场操作工具选择也在2012年前后出现分野。2012年以前，央行公开市场操作以正回购和发行央行票据为主，这两种工具的操作都具有回收流动性、减少流动性供给的作用；2012年以后（特别是2015年以后），央行公开市场操作以逆回购为主，同时创新了SLO、SLF、MLF、PSL等创新型货币政策工具（见表2-2），作为逆回购等公开市场操作的补充，这些工具的创设和开展都能增加流动性供给（见图2-7）。

季节性和临时性因素

基于月度视角的基础货币影响因素，主要是外汇占款、财政存款的变动及央行公开市场操作；但基于月内视角，月内时点部分季节性和临时性因素也会导致流动性供需结构的变化，进而导致流动性缺口的波动。

主要的季节性因素为月中缴税和银行走款、银行缴准、月末财政支出、政府债券发行，以及季末、年末跨季节资金需求旺盛。临时性因素则包括央行公开市场操作到期和政府债券发行缴款等。

缴税和银行走款导致银行体系流动性被暂时占用，银行间流动性需求阶段性提高。每月缴税时点及缴税截止日前约3个工作日的银行走款日，银行体系内资金流动为企业和居民使用存款资金缴纳税收，即企业和居民存款转变为政府存款，相应地该部分资金从对应法定存款准备金率转变为100%缴准，可以理解为商业银行部分超额存款准备金转变为法定存款准备金，因而出现银行间流动性缺口。而由于纳税时点集中在中旬后半段，时点冲击较为强烈。政府债券发行缴款对流动性的影响与缴税相类似，即政府债券发行缴款过程是企业和居民的存款资金转变为政府存款的过程，导致银行间流动性缺口出现时点性扩大。

需要注意的是，当缴税形成的政府存款支出后，银行体系内资金流动则是政府存款再次转化为企业或居民存款，形成流动性释放的效应。财政支出是缴税和银行走款的逆过程，因而在财政支出过程中，银行体系内资金流动是政府存款转变为企业和居民的存款资金，相当于该部分资金从100%缴准转变为对应法定存款准备金率缴准，因而形成流动性释放的效果。财政支出主要集中在季末月份的月末时点，导致月末时点银行间流动性缺口受财政支出力度影响而有所变化。

银行缴准时点流动性需求增加，流动性缺口时点性扩大。银行等金融机构通常会在每个月的5、15、25号（节假日则顺延到下一个工作日）缴纳存款准备金，时间相对固定。商业银行需要根据其存款增长规模缴纳相对应的法定存款准备金规模，从而导致在银行缴准时点商业银行流动性需求增加，流动性缺口出现临时性扩大。在2015年央行改革存款准备金考核制度以后，缴准对银行间流动性的时点性冲击更为可控，对银行间流动性环境的影响有所减弱。

除了缴税缴准、财政支出等流动性被动投放或回笼因素，央行公开市场操作净投放资金是央行对银行体系流动性环境进行主动管理的主要手段。公开市场操作到期后，若央行暂停后续操作维持净回笼，流动性缺口扩大，会使资金面一定程度上产生收紧趋势。面对一定规模的公开市场操作资金自然到期，央行主动调节新开展的公开市场操作规模，对自然到期的资金形成对冲，或是开展逆回购/ MLF等操作进行资金释放，加大流动性供给；或是开展正回购操作/发行央行票据进行资金回笼，减少流动性供给。此外，除公开市场操作外，央行不定期的定向或全面降准、开展再贷款等结构性货币政策工具同样是影响银行间流动性缺口的重要因素。

超储率的测算

超额存款准备金是商业银行可以动用的备用资金，是银行间狭义流动性的核心。银行机构作为银行间流动性的净融出方，银行的超额存款准备金是其存放在央行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，是银行间狭义流动性的核心。超额存款准备金作为基础货币的重要组成部分以及金融机构流动性最强的资产，其充裕程度的变化一直以来被作为衡量银行体系资金宽裕与否的重要指标。

根据超储率的计算公式，利用央行公布的各项金融数据，可以对历史上各月的超储率进行测算。而非季月的超储率数据只能根据月中发布的金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表等数据进行事后测算，且超储涵盖了超额准备金、库存现金等备付金，而相关金融数据如一般性存款等关键数据并未清晰列示，直接测算超储具有一定难度。第一章第二小节曾提到超储率的计算方法，在计算公式中，需缴准的存款和平均存款准备金率需要重点测算。一般情况下，人们使用一般性存款作为需缴准的存款的基数，但是随着存款性公司存款类型的不断丰富，由单位存款、个人存款和机关团体存款构成的一般性存款并非全部需缴准的存款。特别地，2014年12月27日央行发布的《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》规定，将非银行金融机构同业存款纳入银行的一般性存款计算，非银行金融机构存款暂时不需要缴纳存款准备金；2015年央行发布的《关于调整金融机构存款和贷款统计口径的通知》将客户保证金等计入“各项存款”；自2016年1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。因此，对需缴准的存款的测算很难通过金融机构资产负债表直接获得。

根据货币供应量的统计办法寻找较为接近的测算办法。根据1994年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》的规定：

M0 =流通中现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）

M1 = M0 +企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）

M2= M1 +城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款

通过对M1和M2计算公式的分析，大致估计需缴准的存款=M2-M0-各类保证金存款，而各类保证金存款中包括证券公司的保证金和银行的保证金存款，分别可以通过M2的构成拆解获得。此外，对平均存款准备金率的测算需要综合考虑现行的“三档两优”政策，即对大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存款准备金比例要求存在差异，加大对“三农”、小微企业支持力度并定向降准，对农发行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司的准备金要求较低。最后通过估算得到需缴准的存款以及平均存款准备金率，进而得到超储率的测算值。

由于这一估算本身存在误差，且随着时间推移这一误差值逐月累计，测算的超储率逐步偏离官方公布的超储率数据，因而需要定期修正数据以减少误差。以每个季度官方超储率为基础，每个月根据基础货币和存款的变动来计算超储的变动，进而估算出每个月的超储率。由于：

Δ基础货币= ΔM0 + Δ银行库存现金+ Δ法定存款准备金+Δ超额存款准备金+ Δ支付机构备付金

因而：

Δ超额存款准备金= Δ基础货币-ΔM0-Δ银行库存现金-Δ法定存款准备金= Δ基础货币-ΔM0-Δ银行库存现金-Δ（法定存款准备金率×一般存款）

据此可以估算出：

超储率≈Δ超额存款准备金/一般存款+上个月超储率

备付需求降低，超储率呈现逐步下行趋势。2001年以来，我国金融机构超额准备金率总体上呈现出明显的下行态势。随着现代支付体系的不断发展，加快了货币的流通速度和资金的清算速度，加之商业银行融入资金更加便利、流动性管理更加科学有效，银行对超额储备金储备需求逐渐降低，造成了超储率的下降，这是金融市场发展的大势所趋，这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。具体来看可大致分为两个阶段，一是2001—2011年的趋势性下滑阶段，二是2012年至今，超储率维持在1%~3%的低位小幅波动（见图2-8）。

2001年年中至2002年第一季度，金融机构的超储率由6.1%快速攀升至历史最高点7.9%，此后至2011年6月，除2008年为应对金融危机，我国4万亿投资计划引导下流动性宽松以及金融监管政策趋严造成超储率急剧上升外，超储率整体呈震荡下行的趋势。

2012年以来超储率变动，主要受近年来央行公开市场操作主动发力、货币政策操作框架不断完善以及监管层面政策的影响。2014年以前，外汇占款是央行释放基础货币的主要手段，银行体系流动性整体充裕；2015—2016年，央行多次降准，超储率没有出现明显下降；2017年以来，随着金融去杠杆的深化推进，M2增速下行，我国银行超储率下滑明显并维持在较低水平。另外，央行货币政策工具灵活性增加，也使得银行部分降低了超额准备金的需求。

短期利率走廊

利率走廊机制原理

利率走廊的要素和运行

利率走廊（Interest Rate Corridor）自20世纪90年代起被学界广泛讨论，是逐步被多国央行采纳的货币政策实施框架。顾名思义，利率走廊是央行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而形成的一个利率操作区间。在典型的利率走廊体系中，利率走廊的下限是商业银行等金融机构在资金充裕时将资金存放在央行而获得的准备利率（包括法定存款准备金率和超额存款准备金率）；利率走廊的上限则由商业银行等金融机构从央行获得足额贷款的资金成本决定，央行出于稳定金融体系和履行最后贷款人职责的考虑，向面临流动性缺口的商业银行等金融机构提供足额贷款便利支持，该贷款便利利率为利率走廊的下限。

在利率走廊机制下，货币市场利率保持在利率走廊区间内波动。首先，利率走廊下限为商业银行等金融机构超额储备能获得的最低收益，在银行体系流动性足够充裕、市场资金面宽松的情况下，货币市场利率的大幅走低意味着货币市场的资金融出方能获得的收益下降，若利率下行到突破存款准备金率（应为超额存款准备金率，在零法定准备金制度下则为存款准备金率），则商业银行等金融机构会选择将满足清算支付以外的多余资金存放在央行而不是投入货币市场，货币市场流动性收紧限制了资金利率的进一步下行。其次，利率走廊上限为商业银行等金融机构能够从央行获得足额贷款便利的利率，在银行体系流动性短缺、市场资金面紧张的情况下，货币市场利率大幅走高意味着货币市场的资金融入方需要付出的资金成本攀升，若利率上行到突破贷款便利或再贷款利率，则商业银行等金融机构会选择不在货币市场融入资金而从央行申请贷款便利，货币市场流动性的好转将遏制货币市场利率上行。在以上制度安排下，货币市场利率不可能突破利率走廊的上下限，表现为在利率走廊区间内波动（见图2-9）。

利率走廊下追求利润最大化形成利率均衡。 在营造出利率走廊机制运行条件，建立好利率走廊系统时，货币市场资金供给和需求曲线及其均衡见图2-10。 和 分别是利率走廊的上限和下限， S （ M ）为货币市场资金供给曲线， D （ M ）为货币市场资金需求曲线， Q ∗ 为货币市场均衡点， r ∗ 为货币市场均衡利率。

在利率走廊机制下，资金供给曲线 S （ M ）为一条折线。央行需要在市场流动性不足时以利率走廊上限利率（贷款便利利率），向银行等金融机构提供足额的资金支持，因而在资金市场利率为利率走廊上限时，资金的供给为水平线；当市场出现流动性盈余，即货币市场利率低于利率走廊上限时，央行则以确定的利率走廊下限利率吸收资金；由于市场中流动性总量由央行决定，因而资金的供给曲线为一条折线，当央行投放流动性时，资金供给曲线右移，反之则左移。

在利率走廊机制下，资金需求曲线 D （ M ）为一条两端平坦、中间陡峭，向右下方倾斜的曲线。在货币市场利率趋于利率走廊上限时，流动性水平较差的商业银行从货币市场拆入资金与向央行申请贷款成本相近，此时利率的微小上升会使得更多商业银行放弃在货币市场拆入资金转而向央行申请贷款便利，从而引起货币市场资金需求的大幅减少；当货币市场利率趋于利率走廊下限时，流动性水平较好的商业银行向货币市场拆出资金的相对收益极小，此时利率的微小下降将会促使更多商业银行将资金存放于央行，货币市场资金需求急剧增长；货币市场资金需求曲线中间段的陡峭程度则体现了市场均衡点附近资金需求对于货币市场利率变动的敏感性。

在货币市场参与者（商业银行等金融机构），以在有效管理风险条件下追求利润最大化为经营目标的前提下，货币市场利率将在利率走廊区间内围绕均衡利率波动。如果货币市场利率高于均衡利率，则对于流动性更为宽裕的参与者，其通过拆借市场拆出资金相较于存放央行的收益差加大，拆出资金意愿较强，货币市场资金供给增加；此时，对于出现资金缺口的参与者，其通过货币市场拆入资金相较于从央行得到贷款便利的成本优势缩小，拆借的资金需求降低；在资金供给大于需求的条件下，货币市场利率必然会回落至均衡利率附近。同样，当市场利率低于均衡利率时，参与者从货币市场拆入资金的意愿增强而拆出资金的意愿减弱，此时货币市场资金需求大于资金供给，促使货币市场利率上行趋于均衡利率。

在利率走廊机制下，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值。如果央行设定的利率走廊上下限分别为 和 ，承诺金融机构在央行的储备可以获得 的利息率，并且商业银行随时能通过抵押高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等以 的利率获得足额流动性支持；货币市场利率为 r ；金融机构流动性总量为 B ，其中在央行的储备为 R ； ε 为商业银行实际清算余额，其中 ε ~ N （ μ ， σ 2 ）。则商业银行参与货币市场交易的期望利润函数为：

为实现金融机构参与货币市场交易的利润最大化，则令 ，可得：

在金融机构有效利用准备金，在央行的储备趋于0时达到市场均衡，均衡利率为：

即央行能够借助利率走廊机制将货币市场利率维持在利率走廊上下限的均值附近。

根据前文的分析，在利率走廊机制下，货币市场利率将围绕在均衡利率（利率走廊上下限的平均值）附近波动，那么当央行基于对稳定物价、促进就业和经济增长等货币政策目标考虑需要对市场利率水平进行长期性的调整时，可以通过调整利率走廊上下限实现。

如图2-11所示，当货币市场资金需求曲线为 D ₁ 、资金供给曲线为 S ₁ 时，均衡点为 Q ₁ ，均衡的货币市场利率为 ，均衡的货币市场资金量为 M ₁ 。当央行希望市场利率水平上行到 r ₂ 附近时，一个便捷的方法是同时提高利率走廊上下限（保持利率走廊宽度，或者不对称提高利率走廊上下限改变利率走廊宽度）。若央行提高商业银行等金融机构准备金存放的收益率到 ，同时提升贷款便利利率至 ，货币市场资金的供给和需求曲线都会上移一段距离得到新的资金供给曲线 S ₂ 和资金需求曲线 D ₂ ，在新的供需关系下得到均衡的货币市场利率为 ，均衡的货币市场资金量为 M ₂ ，在实现提高利率水平目的的同时没有改变市场的流动性环境。可以发现，通过利率走廊机制进行长期性的利率调整并不需要央行大量投放或回笼流动性，对市场的流动性冲击很小；同时，利率走廊框架下利率的调整机制不是通过流动性的分层传导，货币市场对价格的反应速度要远远快于对数量的反应速度，利率走廊机制将大大提升货币政策的传导效率。

现实情况是，由于货币市场的流动性摩擦、利率走廊构建过程中流动性投放制度和支付清算基础设施条件未能完善等因素存在，货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内波动。尤其是在面临季节性资金需求旺盛的情况下，货币市场利率上行接近利率走廊上限，若利率走廊宽度加大、利率走廊上限较高，货币市场利率的长期高企将传导至长端利率乃至实体经济融资成本。在流动性需求较弱、货币市场利率下行接近利率走廊下限时，较低的利率水平和流动性泛滥催生金融加杠杆现象。此外，前述因素叠加作用下货币市场利率波动性增强，进一步加大了金融体系的风险。

央行通过频繁调整利率上下限的方法来应对货币市场利率的低效率是不可行的。在临时性的流动性扰动和货币市场利率波动的情况下，央行可以通过临时的流动性投放回笼方式，在不调整利率走廊的前提下调节货币市场利率。

如图2-12所示，当货币市场资金的供给曲线为 S ₃ 、资金需求曲线为 D 时，得到均衡的货币市场利率为 r ₃ ，均衡的货币市场资金量为 M ₃ 。若货币市场受多重因素影响导致利率较高偏离 r ₃ 时，央行可以增加流动性投放（ M ₄ - M ₃ ）使货币市场资金供给曲线右移至 S ₄ ，相应地货币市场均衡利率为 r ₄ ，市场利率在向 r ₄ 靠近的过程中重回适中位置。当临时性因素消失后，央行适时回收流动性，使得利率水平保持在原先的均衡利率附近波动。在这一临时性利率调控中，少量的流动性投放就能起到均衡利率水平的大幅变化。

但通过公开市场操作投放流动性进行临时性利率调控时需要把握资金投放量。若央行投放过多流动性（ M ₅ - M ₃ ）则会引导利率水平快速下降至利率走廊下限，从而形成了以欧央行当前货币政策框架为代表的“地板系统”。在地板系统下，欧央行可以大量投放流动性支持信贷和经济复苏而不改变市场利率水平，成功地将利率政策和流动性政策分离，开展多轮量化宽松（QE）政策。

利率走廊机制的优势

正如前文所述，利率走廊机制的优势主要体现在以下几点。

1.稳定市场利率。求解简化的利率走廊机制下均衡利率可得，货币市场均衡利率为利率走廊上下限的平均值，央行能够借助利率走廊机制将货币市场利率维持在利率走廊上下限的均值附近。在利率走廊机制下，货币市场利率较为稳定。

2.利率调整操作简洁、精准。央行进行利率调整时，可以通过提高利率走廊上下限（保持利率走廊宽度，或者不对称提高利率走廊上下限改变利率走廊宽度）的方式简便地进行。同时，由于均衡利率确定，因此在进行利率调整时更加精准。

3.利率调整冲击小、成本低。通过利率走廊机制进行长期性的利率调整并不需要央行大量投放或回笼流动性，对市场的流动性冲击很小。同时，利率走廊框架下利率的调整机制不会导致流动性的分层传导，货币市场对价格的反应速度要远远快于对数量的反应速度，利率走廊机制将大大提升货币政策的传导效率。

4.临时性利率调控灵活性强。在货币市场利率受季节性等临时性因素影响而出现超调和失真时，央行通过公开市场利率操作进行临时性利率调控。在这一临时性利率调控中，少量的流动性投放就能起到均衡利率水平的大幅变化。

5.缓解流动性危机时的挤兑现象，降低市场利率波动。利率走廊机制将明显缓解商业银行面临的暂时性流动性冲击时的挤兑现象，降低货币市场利率非理性波动；通过预期引导减少央行不可观测的“防御性需求”，减少公开市场操作需求的同时还能降低市场利率的波动。

我国的利率走廊+公开市场操作机制

在理想的利率走廊机制下，央行以利率走廊上限的价格向存在流动性缺口的金融机构提供足额资金，并以利率走廊下限的利率水平支付存放于央行的超额储备的收益，在市场存在摩擦等条件下，货币市场均衡利率是利率走廊上下限的平均值，市场利率将在均衡利率附近波动。

要构建理想的利率走廊机制，需要满足众多苛责的条件。其一，市场的参与方（我国以商业银行为主）需要确立市场化主体地位，在货币市场上追求利润最大化，才能使得货币市场利率围绕均衡利率小幅波动。其二，央行需要建立零准备金制度或自愿准备金制度，法定准备金制度将干扰利率走廊下限发挥作用。其三，充分竞争、无摩擦的货币市场是保证价格信号迅速、有效发挥效应的关键性前提，如果存在市场结构分层等因素，套利机会的存在将扭曲价格工具的效用。其四，完备、高效的清算系统是降低市场摩擦、加快信息传递的基础设施，参与者最大可能地使储备余额为0是利率走廊机制发挥功能的基础条件之一。

在现实情况下，由于货币市场的流动性摩擦、利率走廊构建过程中流动性投放制度和支付清算基础设施条件未能完善等因素存在，货币市场利率在利率走廊内波动幅度可能较大。在这种情况下，利率走廊+公开市场操作的政策组合成为众多国家货币政策调控方式转型的选择，要使得该政策组合能够发挥功能，仍然需要满足一些条件。

第一，为了增强央行在货币政策和流动性管理方面的主动力，在结构性流动性短缺的框架下，通过公开市场操作释放流动性是上佳选择。央行货币政策操作框架主要分为两类：结构性流动性盈余的操作框架和结构性流动性短缺的操作框架。在结构性流动性盈余的制度安排下，银行体系流动性保持一定盈余，央行主要通过减少短期流动性供给来进行流动性管理；而在结构性流动性短缺的制度安排下，银行体系流动性保持一定缺口，央行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理。因而央行使得银行体系保持一定的流动性缺口，是利率走廊+公开市场操作组合对流动性环境的要求。

第二，央行需要通过存贷款便利工具确定合适的利率走廊上下限。作为利率走廊机制的关键参数，利率走廊上下限的选择和作用的发挥十分重要。首先，央行需要创设借贷便利工具或再贷款、再贴现为存在流动性缺口的金融机构提供足额的资金支持，该借贷便利工具的利率或再贴现率变为利率走廊上限。其次，对持有过多或过少储备的金融机构都进行惩罚，例如设定法定存款准备金率和超额存款准备金率，若储备过多则只能得到远低于市场利率的惩罚性利率。

第三，培育较为稳定的市场基准利率。央行需要培育能准确反映金融体系流动性松紧状况，并对交易对手信用风险和抵押品质量扰动的市场基准利率。央行以此为短期货币政策调控目标，更加精准灵活地开展公开市场操作。

部分学者和官员也曾阐述过我国利率走廊机制构建的实施路线。马骏等人2015年12月在中国人民银行工作论文中建议，我国建立利率走廊机制可以分三步走：第一步，建立隐性的政策利率和事实上的利率走廊；第二步，逐步收窄事实上的利率走廊，形成“政策利率”预期；第三步，建立正式的、显性的利率走廊。构建利率走廊还需配套改革，包括淡化M2增速指标意义、完善抵押品制度、加强部门协调配合和信息沟通等（见表2-3）。

利率走廊机制政策路线

目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程中，央行早已开始尝试以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式。央行对我国当前货币政策的工作思路和改革方向进行判断和把握集中体现在货币政策执行报告中。央行早在《2013年第一季度中国货币政策执行报告》中就开始关注和介绍土耳其央行的利率走廊机制的运行情况，同期创设SLF并大规模开展操作，暗示央行开始尝试以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式（见表2-4）。

1.转型初始期：从2013年年初到2014年第一季度，央行逐步扩大SLF操作范围，强化SLF利率作为货币市场利率上限的作用。比如，2014年第二季度以前SLF余额和操作规模都保持在较高水平，SLF的大规模操作有利于发挥其货币市场利率的上限作用。此外，央行于2014年1月在10个省份分支机构开展SLF操作试点，为中小金融机构提供短期流动性支持，逐步扩大SLF操作范围，进一步强化SLF利率为货币市场利率上限。

2.政策清淡期：从2014年第二季度到2014年年底，SLF操作逐渐淡出，此后货币政策执行报告中也未提及利率走廊机制。随着外汇占款逐步退出基础货币主要投放渠道，在面临流动性投放渠道转型的历史阶段，央行首先采取的是创新货币政策工具，2014年4月和9月创设PSL和MLF，并大量开展两项工具的操作。这一阶段，数量型调控方式成为主导，价格型工具SLF操作逐渐淡出。

3.恢复推进期：2015年第一季度，货币政策报告中正式提出利率走廊。价格型调控方式转型恢复推进的标志是《2015年第一季度中国货币政策执行报告》中一改前期“SLF利率发挥了货币市场利率上限的作用”的说法，提出当前我国货币政策调控处于从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型的过程中，明确探索SLF利率发挥货币市场利率走廊上限的功能。与首次提出探索利率走廊机制相呼应，央行完成了前期试点工作，分支机构全面推开SLF操作。在这一时期，SLF重启操作。探索构建利率走廊和重启并推广SLF操作标志着货币政策调控方式向价格型转型又迈进了一步。

4.稳步推进期：2015年第四季度至今，强调下一阶段货币政策思路为探索利率走廊机制。2015年第一季度后，SLF操作和利率走廊构建从台前回到幕后；2015年第四季度，央行在货币政策执行报告中首次强调下一阶段货币政策思路为探索利率走廊机制，标志着政策制定层已经着手利率走廊机制的顶层设计，这一货币政策思路一直延续至今。但值得关注的是，虽然该阶段货币政策执行报告中始终强调当下货币政策工作思路为探索利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，利率走廊机制的构建和完善似乎进入稳步推进期。

营造环境并搭配工具组合

2007年以来银行体系流动性缺口表现出明显的3个阶段。2007—2011年存在一定的流动性缺口；2012—2014年存在一定的流动性盈余；2015年至今，银行体系始终存在一定的流动性缺口且流动性缺口逐渐扩大，银行体系流动性总体较为短缺。

通过梳理央行2007年以来流动性投放工具的调整发现，2015年以后央行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了央行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。

从历史上看，央行货币政策工具包括存款准备金、公开市场业务、各类借贷便利、央行贷款、利率政策等，其中调整法定存款准备金率和开展公开市场业务一直以来就是央行流动性管理框架中的主要操作工具。此外，基于我国外汇制度和长期以来外贸依存度较高的事实，外汇占款变化也是央行被动流动性供给的主要渠道之一。通过回顾央行货币政策操作工具的调整可以看出其流动性管理框架的变迁。2007年以来央行流动性管理操作框架分为3个时期。

第一时期，2007—2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，央行以提高法定存款准备金率和公开市场回笼资金为主要操作，反映了结构性流动性盈余操作框架下的特征。

第二时期，2012—2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，央行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，这一时期是结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段，降低流动性需求和减少流动性供给并存。

第三时期，2015年至今，央行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了央行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。

经历了2012—2014年的过渡期，央行流动性管理框架完成了从结构性流动性盈余操作框架向结构性流动性短缺框架的转变。在目前结构性流动性短缺操作框架下，央行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动。同时，央行不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。

具体来看，2008年降准之前，经历了多次连续提准后，流动性缺口明显扩大，流动性缺口连续5个月超过2万亿元；2011年年底降准前，流动性缺口也已连续多月超过8 000亿元；2015年2月降准前，在春节期间流动性较为充裕的情况下，流动性缺口超过1.5万亿元，且前期已经出现多月连续超过5 000亿元流动性缺口；2015年其余几次降准和2016年3月降准之间，流动性缺口均保持在较高水平（见图2-13）。

利率走廊+公开市场操作初具雏形

结合央行的政策部署，按照央行工作论文建议的实施路线图，对照相应时期利率走廊和货币市场利率的走势，将利率走廊构建分为以下3个阶段。

1.2013—2014年，央行着手考虑利率走廊的构建，通过创设SLF并逐步扩大SLF操作范围，使其逐步发挥货币市场利率上限作用。该阶段前期，SLF工具最初面世便开展较大规模操作，成为向金融机构提供中长期资金需求的主要工具之一；但该时期以SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）1周为代表的货币市场利率波动极大，尤其是2013年“钱荒”期间，SHIBOR 1周大幅上行突破11%，说明该时期SLF还没有发挥其货币市场利率上限作用。2014年，SHI BOR 1周中枢大幅走低、波动性大幅减弱，极大的可能是央行在10个省份分支机构开展SLF试点，扩大SLF操作范围，SLF利率积极发挥了利率走廊上限的作用。

2.2015年—2017年5月，央行逐步缩窄事实上的利率走廊宽度，推出银银间质押式回购利率（DR），市场形成基准利率的预期。2014年年底，全国银行间同业拆借中心发布DR; 2015年第四季度，央行首次提出探索SLF利率发挥利率走廊上限作用，并大幅降低SLF利率，收窄利率走廊；《2016年第三季度中国货币政策执行报告》指出，“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，市场形成了以DR007为基准利率的预期；2017年5月31日，全国银行间同业拆借中心推出银银间回购定盘利率（FDR），以FDR007为参考利率的利率互换交易相关服务正式上线，更进一步加强了市场对以DR007作为基准利率的预期。同时，7天逆回购利率逐步成为预期的政策利率。

3.2017年6月至今，事实上的利率走廊功能初显，搭配公开市场操作，央行得以精准、灵活地调控货币市场利率。自2015年下半年起，在结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，央行公开市场操作利率是大型银行获得资金的最低成本，中小型银行则面临更高的货币市场利率，因而银银间质押式逆回购利率DR007和银行间同业拆借利率SHIBOR 1周利率均在公开市场操作利率之上，7天逆回购利率成为利率走廊事实上的底部。随着事实上的利率走廊初步构建完成，DR007和SHIBOR 1周的30天移动平均利率从贴近7天逆回购利率（与利率走廊上下限均值接近）逐步贴近SLF利率与逆回购利率均值，利率走廊机制作用凸显（见图2-14）。

参考国际经验，要更好地发挥利率走廊系统的功能，未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制，通过扩大公开市场操作对象范围，简化流动性传导流程，减少流动性摩擦。同时，加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据，稳定市场预期。

公开市场操作利率和回购利率的关系

我国目前基本实现了利率走廊+公开市场操作的流动性管理框架。在利率走廊+公开市场操作的政策框架下，要精准摆布两类货币政策调控工具，首先需要理解货币政策对货币市场利率的影响机制。在利率走廊和公开市场操作双头并举的货币政策框架下，影响短端利率的因素分为两大类，包括政策性因素及市场流动性需求和条件因素。第一类，政策性因素，包括利率走廊上下限调整、公开市场流动性净投放、金融监管政策等；第二类，市场流动性需求和条件，包括流动性分层、流动性需求结构变化，以及季节性、临时性因素对流动性水平的扰动。

货币政策因素对流动性和货币市场利率的影响主要通过调整公开市场操作利率和公开市场投放量实现。利率走廊+公开市场操作实现了量价工具的分离。在一定的市场条件下，央行只需要调整利率走廊上下限便能实现对货币市场利率的调控，且调控过程中并不会形成任何流动性释放和回笼，价格型货币政策调控方式简洁而精准。同时，量价工具的配合进一步平抑短端利率波动。以下从利回购利率的中枢和回购利率的波动性两个维度来考察公开市场操作利率和回购利率的关系。

公开市场操作利率引导回购利率的中枢

回购利率与公开市场操作利率具有强相关性。DR007是银行间最为重要的回购利率，也是银行间资金利率体系中最重要的基准利率。从历史上看，以DR007月度均值为代表的回购利率中枢与7天逆回购操作利率走势整体趋于一致。2015年以来，DR007中枢与7天逆回购操作利率的相关系数为0.83，表明二者存在强相关性。具体来看，在公开市场操作利率降息阶段，DR007中枢趋于下行，且下行的幅度较公开市场操作利率更大；在公开市场操作利率加息阶段，DR007中枢也趋于上行，且上行幅度较公开市场操作利率更大；在公开市场操作利率保持不变的时期，DR007中枢基本维持平稳，尤其是在2016年、2018年8月—2020年1月、2020年8月—2022年2月，DR007中枢与公开市场操作利率水平非常接近（见图2-15）。

在利率走廊机制下，回购利率中枢与公开市场操作利率趋同。如前文所述，在利率走廊机制下，货币市场利率将围绕在均衡利率（利率走廊上下限的平均值）附近波动，因而从中长期趋势的角度，回购利率中枢会跟随利率走廊上下限的均值运动。在我国的利率走廊体系和政策利率体系中，公开市场操作利率恰恰与利率走廊上下限的平均值具有相同趋势，且保持相对稳定的利差，2017年以来在32.5bp到42.5bp之间波动。因而公开市场操作利率与回购利率中枢趋于一致（见图2-16）。

公开市场操作利率逐步成为银行边际负债成本，并传导至回购利率。央行流动性投放工具随着时间出现了显著的趋势变化。2012年以前，央行流动性管理主要通过提高法定存款准备金、正回购和发行央行票据的方式回笼由外汇占款增长产生的剩余流动性；2012年以后，央行流动性管理逐步转变为以降准和逆回购操作为主，加大流动性投放；2015年以后，在逐步加大逆回购操作规模和频率的基础上，新创设的MLF、SLO、SLF、PSL等工具进一步补充了流动性供给渠道，并逐步成为央行对银行流动性支持的最主要组成部分。随着公开市场操作逐渐成为央行基础货币投放的主要方式，以7天逆回购利率和MLF利率为代表的公开市场操作利率逐渐成为商业银行获取基础货币的边际成本，因而以回购利率为代表的市场资金利率受到银行负债边际成本的直接影响，表现为回购利率中枢跟随公开市场操作利率变动。

回购利率的波动性受公开市场投放数量影响

回购利率反映了银行间流动性环境的变化，核心是基础货币缺口或超储水平的变化。如前文所述，基于月度视角的基础货币影响因素主要是外汇占款、财政存款的变动及央行公开市场操作；基于月内视角，月内时点部分季节性和临时性因素也会导致流动性供需结构的变化，进而导致流动性缺口的波动。公开市场操作是央行主动投放基础货币的主要渠道，因而在外汇占款变动、财政存款变动、缴准缴税、政府债券发行缴款、MPA考核等影响流动性缺口的因素之外，央行通过公开市场操作可以进一步调节银行间流动性缺口情况，进而直接影响回购利率波动。

央行进行公开市场操作的目标多为平抑资金利率波动，因而公开市场操作规模成为影响银行间短期流动性及回购利率的主要手段。货币政策的中介目标和短期目标是维持以货币市场利率为代表的短端利率的平稳。2016年以来货币政策执行报告始终强调密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通，综合运用各种数量型工具灵活提供不同期限流动性，维护银行体系流动性合理稳定，“削峰填谷”和“平抑波动”是央行货币政策流动性管理的关键词（见表2-5）。以上表述透露出两方面信息：一方面，强调央行对市场流动性水平和货币市场利率的调控态度，即注重预调微调、维持货币市场利率稳定；另一方面，当前流动性管理仍然以数量型工具为主，降准、逆回购、MLF、SLF、PSL、国库现金定存等是当前央行进行流动性管理的主要工具。

公开市场操作频次增加、规模扩大，是2016年以来影响货币市场利率波动性的一大原因。作为调节短期利率水平、熨平流动性临时性扰动的主要手段，央行自2016年起提高公开市场操作频率，增加流动性投放和回笼的规模，DR007和SHIBOR1周波动率明显降低（见图2-17）。此外，在结构性流动性短缺的流动性管理框架下，金融体系内部始终存在一定的流动性缺口，在这种情况下，如果央行提供较多流动性将降低利率的敏感性，若流动性总量在稳健中性水平波动，货币市场利率的敏感性也更高。

利率的偏离程度是利率波动情况的一个反映，调控利率偏离程度有助于对整体波动性的控制。构造一个标准化后的货币市场利率，计算方法：（货币市场利率-前14天利率均值）/前14天年化波动率，代表了当前货币市场利率相对于过去14天均值的波动情况，是当前利率对前期均值的偏离程度。央行可以通过调控这一偏离程度来实现波动水平的整体平稳（见图2-18）。

利率偏离程度与流动性收放节奏具有较高的一致性。对照央行公开市场操作每日流动性净投放与标准化后的货币市场利率[（货币市场利率-前14天利率均值）/前14天年化波动率]的走势可以发现，货币市场利率的偏离程度与流动性净投放量存在较高的一一对应关系（见图2-19）。货币市场利率高于前14天利率均值一定水平时，央行在大多数情况下均开展了流动性净投放操作；货币市场利率低于前14天利率均值一定水平时，央行在绝大多数情况下采取的是流动性回笼操作。以上对应关系反映了央行开展公开市场操作的预判性，是货币政策预调微调的基础。

总而言之，利率走廊+公开市场操作实现了量价工具的分离，公开市场操作利率和操作规模分别影响回购利率的中枢走势和波动性。 XxXwlvOAcUb/sYRsPucwePo/9besK/wAKqRSXFv9tFkfhfZVF9EpC6bA8H+51swj