引言
债务、通胀与经济

想要理解债券市场的运行，首先要明确基本定义。什么是债务？什么是债务的价格，也就是利率？债务对整个宏观经济和资产价格有何影响？这是本部分将要探讨的主题。

在接下来的第一小节中，我们通过梳理生活中常见的债务形式，来总结债务的定义及特点。在第二小节中，我们从历史演进的角度，描述债务是如何发展成今天的形式的，并探讨其对社会经济有何影响。在第三小节中，我们从现代理论的角度，探讨债务周期对经济及资产价格的影响。这些问题是后续章节内容的基础。

什么是债务

债务在生活中有很多种表现形式，比如，亲戚间的私人借款，信用卡或互联网金融公司提供的消费信贷，买房使用的银行按揭贷款，企业为扩大生产而向银行借款或发行的债券，政府为补贴财政赤字而发行的债券，国际货币基金组织向发展中国家提供的援助贷款，等等。

从上述债务形式可以总结出以下共同点：第一，都涉及经济利益的转移，在上述例子中表现为货币。第二，通常有事先约定好的偿还期限，虽然有些债务可能是永续的。第三，还款的金额可能比借出的金额更多，中间的差额被称为“利息”，利息的多少以及如何偿还通常也是事先约定好的。

但债务不具备以下特点：第一，债务双方的主体固定。债务可以发生在个人、企业、政府和非政府组织之间，而有些债务可以被转移或交易。第二，利息的多少有公允价格。利息的多少只要由债务双方商量就可以灵活确定，但超过一定水平会被视为高利贷而涉嫌违法，只有在公开市场上交易或者存在市场竞争的债务关系才能形成稳定价格。第三，涉及控制权的转移。大多数债务关系除了还款义务外不涉及其他义务，是否存在控制权的转移是区分债权和股权的主要标准，但新兴的金融工具已经让这两者间的界限变得越来越模糊。第四，出借和偿还的一定是货币。实物资产也可以用于借贷，比如在货币尚不发达时使用谷物，此外租赁关系也可以视为一种债务。

总结下来，债务是一种在两个市场主体间形成的将经济利益跨期转移的约定，债权人在期初将经济利益出借给债务人，而债务人在期末一次性或分期将经济利益与利息偿还给债权人，期限和利息的多少以及如何偿还通常是事先约定好的。

以上是我们从生活中总结出的债务特点及其定义，但是要理解债务为什么会产生以及它对社会、经济有何影响，上述这些还不够。接下来我们从债务的历史演进角度来理解债务的含义。而在现代经济中债务起到何种作用，我们将在本部分的第三小节来讲。

债务简史

债务的历史非常悠久，甚至可能早于文字的产生和货币的发明。债务可能起源于农耕时代出借种子的活动，在种植季将种子借给邻居，然后期待在收获季得到邻居的偿还并获得更多的种子。实际上，利息的“利”这个象形字就是由一束小麦和一把刀组成，指的是在田地中耕种以收获更多的种子。

古代美索不达米亚人将重要事项记录在泥板上，至今为止出土的一块最古老的泥板记载了苏美尔文明拉格什城邦的国王恩美特那（Enmetena）的王室铭文。在公元前2402年，恩美特那指责乌玛城邦的国王占据了一块法律上属于拉格什城邦的农田长达十年，通过计算那片土地的租金和利息（按照年复利计算），得出乌玛城邦欠拉格什城邦4.5万亿升大麦。这个数字实际上被夸大了，是恩美特那每年大麦收入的1 000多倍（Mieroop, 2002），只是作为开战的理由而已。

债务也和道德密切相关，尤其是在奴隶制下。在古代，无法偿还债务时可能需要通过劳务偿债，进而成为债务奴隶。实际上道德和法律的产生可能就与债务有关。尼采在《论道德的谱系》（1887）中写道，个人责任感起源于最古老、最原始的人际关系，起源于买主和卖主的关系、债权人和债务人的关系。他指出，在德语中“schuld”同时具有“债务”和“有罪”的含义，最初欠债就意味着有罪，债主非常愿意惩罚那些不能偿还债务的债务人。

有记录的法律史也是从规范信贷关系中开始的。公元前1776年古巴比伦王国的国王汉谟拉比（Hammurabi）制定了已知最早的正式法典，其中一些主要规定就规范了债务人与债权人的关系。法定利率上限为谷物贷款每年33.333%，银子贷款每年20%，如果收取的利息超过上限则本金会被免除。土地可以用作债务抵押，债主的仆人、妻妾、子女或奴隶也可以用作抵押。然而，个人劳役偿债被限制为3年。

过多的债务以及过多的债务人破产变为债务奴隶，也导致了经济危机。回到国王恩美特那的故事。他在开战两年后取得了胜利，但在得胜归来时不得不宣布一道法令，废除其城邦内的所有债务。他后来以此为荣——“他在拉格什城邦创立了自由（amargi）。他让母子重逢，他废除了所有的利息”（Lambert, 1971）。这是“自由”一词第一次出现在政治文献中。

汉谟拉比也在公元前1761年废除债务时表示，“清除巴比伦金融债务的时间被指定在春天庆祝新年期间。巴比伦的统治者监督‘砸碎泥板’（也就是债务记录）的仪式，恢复经济的平衡，与其他自然事物一道，迎接新年新气象。被质押作为债务保证的人获得释放，与家人团聚。另外一些负债者恢复了耕种他们固有土地的权利”（Hudson, 1993）。

公元前594年，古希腊的雅典执政官梭伦制定了一部较为完整的法典。当时雅典出现了经济危机，部分原因是过度的债务扩张和普遍的个人劳役偿债，因此需要改革。与《汉谟拉比法典》的区别在于，梭伦的法典没有对利率设置限制，减少或者豁免了许多债务，允许不转移抵押的土地，但是禁止个人劳役偿债。古罗马在公元前450年左右制定的《十二铜表法》更加接近《汉谟拉比法典》，贷款的利息被限制为不得超过每年8.333%。高于法定上限的利息将被处以4倍损害赔偿。个人劳役偿债得到允许，但是奴隶的人身健康受到保护。

最早的银行实体也出现在这一时期。在公元前600年前后，巴比伦的商号埃吉比（Egibi）和穆拉苏（Murassu）两大家族开展了大型而复杂的银行业务：将巨额款项贷给政府和个人，按汇票要求将存款从一个商号划拨到另一个商号，支付存款利息，购买有土地抵押的贷款，以合伙人身份进入风险企业。

中国有记录的债务关系始于周朝。西周时期的青铜器曶鼎上的铭文写着：“偿曶禾十秭，送十秭，为廿秭。来岁弗偿，则付卅秭。”郭沫若将其解读为：“有一年饥谨，匡季手下的人盗走曶的十秭禾，曶将此事上告打官司，判令匡季偿还一倍，如果第二年不偿还，又要增加一倍。”这可能反映当时出借粮食的利息，而无息贷款在重视礼仪的西周时期可能更加常见（魏悦，2004）。反映周朝礼仪的《仪礼》中写道：“异居而同财，有余则归之宗，不足则资之宗。”这是指家族各自分家而过，但由宗主掌握共同的财产。宗族内出借财产无利息且不需要偿还，属于赠予。

随着社会的发展，关于债务关系的记录更加普遍和多样。尽管基督教将收取利息视为不道德的行为，但有息借贷仍然普遍存在。不同时期和地区的利率差异极大。霍默（Homer）在《利率史》中写过如下例子：

在12世纪，英国的个人贷款利率为每年52%~120%——视抵押物的不同而定——而同期的荷兰长期不动产抵押贷款的利率却是8%~10%。还有一些史料记载了怪异的贷款抵押物。耶路撒冷国王鲍德温二世（Baldwin Ⅱ）有一次遇到资金压力，抵押了自己的胡子。一个世纪以后，另一位叫鲍德温的国王，在威尼斯用荆棘之冠（Crown of Thorns）作抵押借款。当该笔贷款出现违约时，抵押物被法国的路易九世（Louis Ⅸ）赎回。在14世纪，威尼斯共和国利率为5%的债券在几年里的售价超过面值，而同期奥地利的腓特烈三世（Frederick Ⅲ）的借款利率为80%。在15世纪，法国的查理八世（Charles Ⅷ）在意大利筹借的一笔战争贷款利率高达100%，而意大利的商人却能以5%~10%的利率借到款。在17世纪，荷兰以3.75%的利率为其利率为8.333%的国债进行再融资，荷兰商人的借款利率只有1.75%，而大约同期的西班牙王室却在为短期贷款支付40%的利率。

中国古代的情况也类似，尽管儒家文化轻视商人，甚至将谋利动机本身视作不正当的，但商业相当发达。同时由于中国古代有着统一的国内市场以及强大的中央集权，国家货币主义在中国盛行。

秦始皇统一六国后废除旧币，将铜质的半两钱作为全国通行货币。汉武帝将铸币权收归国有，设立上林三官统一铸造铜币，还设置了法律——《钱律》进行监督。秦汉时期的《管子》中记载，“谷贱则以币予食，布帛贱则以币予衣……故贵贱可调而君得其利”，主张通过货币的流通职能来调节物价。王莽掌权后，将大型地产国有化，推动国有产业（盐、铁、酒）发展并禁止私人蓄奴，他还设立国有贷款机构，由五均官管理，工商业者的贷款年利率是10%，祭祀丧事可以无息贷款，当然后来改革并未成功。唐代白居易主张将用货币调节商品流通作为国家职责。明代叶子奇主张用兑现纸币的方法来调节物价。中国历史上的货币政策思想可以参考叶世昌所著《中国货币理论史》，这里不再赘述。

关于民间借贷活动是如何发生的记录更少一些。中国古代使用竹片或木棍，在其上刻齿作为计数，然后剖为两半，出借方持有一半，借入方持有另一半，这被称为“契”，本意是雕刻。它们在偿还的时候合二为一，随后将其打碎，标志着债务一笔勾销。《列子》中记录了这样一个故事：“宋人有游于道，得人遗契者，归而藏之，密数其齿。告邻人曰：‘吾富可待矣。’”这是说一个宋国人捡到了别人遗弃的凭据，然后说自己发财指日可待。《史记》中写了另一个故事：秦朝末年沛县有一个亭长，他因为酗酒欠下不少账单，醉倒后酒肆的店主经常看到有一条龙在他头上盘旋，于是“折券弃责”，免去了所有债务。这个亭长名叫刘邦，是西汉的开国皇帝。

中国最早的信贷机构是由寺院僧侣经营的“质库”，也就是当铺的前身，在南朝时期已有文献记载。质库向社会提供信贷，抵押物为贵金属、农产品和各种物品，并将抵押物存放在仓库里（林立，2009）。唐朝时期从南方运输茶叶的商人及押运赋税到京城的官员，由于担心长距离携带金属货币比较危险，开始将他们的钱存入一些在各地开店的大商人处，并形成了一个承付票据的系统，这些票据被称为“飞钱”。这些“飞钱”可以在各地的分店中兑换为现金，发挥了类似货币的作用。唐朝政府曾试图禁止使用“飞钱”，但是失败了，于是改为官办，授权“进奏院”（也就是地方政府在京城的办事处）发行这种票据（Yang, 1971; Peng, 1994）。这种票据系统在商业更加发达的宋朝逐渐演化为纸币——“交子”，宋朝政府也曾试图禁止，但同样失败了，于是设立了一个政府垄断机构“交子务”，专门负责印制、推行和兑换纸币（贾大泉，1994）。

在西方，现代金融工具以及纸币的起源是从城市发行债券开始的。12世纪的威尼斯政府最早开始发行市政债券。当时出于军事目的，威尼斯亟须快速获取一笔收入，因此它向其纳税公民发放了一笔强制性的贷款，并保证5%的年利率。而且它允许债券流通，随即设立了政府债券市场。威尼斯政府虽然在支付利息上一丝不苟，但由于它发行的债券没有确切的到期日，所以债券市场价格总是随着城市的政治、军事命运而大幅度波动，这也影响了人们对威尼斯政府能否偿付债券的评估。其他意大利城邦和欧洲商人也纷纷效仿威尼斯政府的做法。荷兰发行过为数众多的自愿采购债券，凭借这一系列强制贷款来支撑它摆脱哈布斯堡王朝统治而进行的漫长战争（Munro, 2003）。

纸币出现在英格兰银行成立的1694年。英格兰银行的银行券和其他政府的债券一样，源于国王的战争债务。由40位伦敦和爱丁堡商人组成的财团向威廉三世提供了一笔120万英镑的贷款，作为其对法战争的资金。与此同时，他们说服国王允许他们组建一家公司，拥有银行券发行的垄断权。这家公司就是英格兰银行，其发行的银行券是国王偿还其所欠债务的承付票。这是第一家独立的中央银行，它成了清算小型银行之间债务的场所，它发行的银行券不久就演变为欧洲的第一种国家纸币。

18世纪见证了现代资本主义的崛起。荷兰和英国最早的证券市场主要以交易东印度公司和西印度公司的股票为基础，这两家公司集军事、贸易于一身，谋求私利的公司统治印度近一个世纪。英国、法国及其他国家的国债，主要并不是用于挖掘运河和修建桥梁，而是用于获取炮轰城市所需要的火药，建设监狱，训练新兵。一个巨大的金融资产泡沫也在这一时期出现，也就是1720年的南海泡沫。按照麦基的记载（MacKay, 1854），那时南海公司长成了一个庞然大物，大部分国债都是它购买的。这是一个巨大的公司，其股票市值持续膨胀，它很快成了数百只新发行的公司股票的模型。每个项目都发行了股票，然后人们在城市各处酒馆、咖啡店、小巷和杂货店里热切地买入卖出。这些股票的价格很快都被炒上天——每个新的买家实际上都相信，他可以在股价不可避免的崩溃之前将股票转手给某个更容易上当的傻瓜。很多人发了财，但更多的人败得很惨，包括牛顿。

回到债务与道德哲学的关系上来。亚当·斯密在1776年出版的《国富论》中提出，人的“自利本性”（self-interest）是支撑经济活动的主要动力。那么为什么要使用“利”（interest）这个词呢？在英语中，这个单词毫无疑问直接借用了罗马法中指代利息支付的术语“interesse”。按照大卫·格雷伯（David Graeber）在《债：5000年债务史》中的解释：“之所以要用这个词，有一部分原因在于它是从记账派生出来的。它是数学化的，这让它看似客观，甚至科学。相信我们实际上都在追逐自己的利益为我们提供了一种手段，得以穿越那些似乎主宰了我们日常存在、激励人们所作所为的激情和情感。也正是以这个假设为基础，经济学理论中的那些二次方程最终才得以建构起来。”爱尔维修（Helvétius）在一篇文章中写道：“正如物理世界受运动的法则所支配，道德宇宙同样由利益的法则所支配。”（Hirschman, 1986）

近现代出现更多债务相关的金融工具创新，也引发更多关于债务的研究和如何管理债务的争议。20世纪20年代引发第二次世界大战的全球经济危机就与主动去杠杆有关。凯恩斯为其开出的药方是，通过政府的主动加杠杆来逆转居民和企业的降杠杆倾向。2008年的金融危机与美国次级房贷的过度扩张有关，大量低评级的房地产抵押贷款被衍生品层层包装，然后卖给低风险偏好的投资者，最终引发债务崩盘。新冠疫情期间，传统货币政策对经济的刺激作用有限，也导致了是否应当将财政赤字货币化的讨论。此外，达利欧在《债务危机》中也探讨了全球债务规模的快速扩张是否会引发类似于百年前全球性债务危机的可能性。关于债务的未来，不确定性是唯一的确定性。

债务对现代经济的影响

以上两小节我们从常见生活案例中总结出债务的定义，并从历史演进的角度解释了债务是如何发展成如今的样子的。接下来，我们从经济学的角度解释债务对现代经济的影响。

债务和货币的概念其实是等同的。这句话可以从许多方面来理解：第一，银行在吸纳存款后，进行贷款，如果该贷款还存在银行，还可以进一步贷款，因此创造债务的过程实际上创造了购买力，也就是货币。第二，居民可以使用货币消费，也可以使用债务消费，比如信用卡。第三，对于主权货币，货币实际上是该国央行的债务，其价值取决于央行的信用。这一信用就是该货币可以稳定地兑换为其他货币。如果信用坍塌，比如因为战争、货币超发以及黄金储备不足等原因，该国的货币可能快速贬值甚至被弃用。

因此，一国债务规模的增长或收缩，实际上反映货币供给/购买力的增长和收缩。如果经济形势向好，那么居民和企业因对未来收入增长乐观，就会主动增加负债规模用于消费或投资，银行也有更强的意愿投放信贷，购买力因此增加；如果经济形势恶化，居民和企业对前景悲观，就会主动降低负债规模，也可能被动降低，比如违约、破产，银行的风险偏好也会下降，购买力因此消失。所以债务/货币供给的增加与降低实际上有放大经济波动的特点。央行的逆周期调节，就是要求在经济衰退时主动增加货币投放，刺激投融资的意愿，而在经济过热时，主动收紧货币供给，以此来降低经济的波动。

主流的经济学理论在解释经济周期的原理时，也经常提到信贷扩张与收缩的影响。比如穆勒在《穆勒经济学原理》中提到，“借出的意愿往往比平时要大，而在随后的撤资期中，又比平常要小”。马歇尔在《工业经济学》中写道，“信贷增长期常常始于一系列大丰收……信贷门槛放宽……物价、工资和利润继续上涨”。凯恩斯在《货币论》中直接用信用周期指代经济周期。弗里德曼和哈耶克更是认为，货币是经济周期的直接驱动因素或传导方式。信贷的扩张和收缩在经济周期中扮演的重要角色得到普遍认同（见表0-1）。

那么如何客观衡量一国的债务规模呢？我们通常使用宏观杠杆率来衡量。各国的经济体量有明显差异，同样的1万亿美元债务对于美国和发展中国家，偿债压力完全不同。因此我们将各国的总债务规模除以名义GDP，来反映各国的债务压力。值得一提的是，这里的总债务规模是指金融部门向非金融部门出借的总债务，非金融部门包括政府、居民和非金融企业三大部门。私人之间的债务因为难以统计，且标准化程度偏低，因此不计入宏观杠杆率之中。我们也可以用政府、居民和非金融企业三大部门的债务规模除以名义GDP，计算出分部门的杠杆率。

如果观察国内宏观杠杆率的变化，会发现明显的3年左右的周期性特征（见图0-1）。熊彼特在《经济周期》一书中，按照持续时间将经济周期划分为4个不同的周期，包括持续时间在3年左右的基钦周期、10年左右的朱格拉周期、20年左右的库兹涅茨周期，以及60年左右的康德拉季耶夫周期（见表0-2）。宏观杠杆率的波动与基钦周期的持续时间吻合。宏观杠杆率的周期性波动也被称为债务周期，反映一国债务水平的周期性上升与下降。债务周期一方面反映经济景气度的变化，另一方面也与其他宏观指标和资产价格存在广泛的关联。

债务周期的产生存在内生的正/负反馈机制。在经济上行期，居民和企业的乐观预期转化为融资意愿，银行看到企业和居民收入增加、资产价格上涨也更愿意放贷。债务的增加带来更多的购买力，转化为居民的消费和企业投资，进一步支撑收入的增加和资产价格的上涨，因此债务进一步增加。而在经济下行期，这一过程发生反转，债务的收缩使得购买力下降，消费和投资的下降引发收入的降低和资产价格下降，使得债务进一步收缩。而在经济周期反转的阶段，可能有多种因素发挥作用，比如，政策的主动逆周期调节；资产价格泡沫破裂，或者价格是如此便宜引发资金买入；产能过剩导致企业开始亏损，或者产能出清使得企业基本面发生改善；外生冲击，如疫病、战争或者出口的繁荣。以上机制导致了债务周期的产生。

债务的扩张与收缩也与通胀有关，债务周期大致领先通胀周期2~4个季度（见图0-2）。弗里德曼曾有一句著名论断：“一切通胀现象都是货币现象。”债务的扩张与收缩，反映金融机构向实体经济提供的货币供给的扩张与收缩。因此通胀也与债务周期存在关联。2020年全球疫情暴发后，美联储迅速开始史无前例的宽松政策，这一政策也引发全球大通胀。2022年美联储货币政策转向紧缩，通胀也见顶回落。一般而言，债务周期领先于通胀周期2~4个季度，这是因为从货币供给量的增加，到企业支出和居民消费的增加，再到收入的增加存在时滞。债务扩张引发通胀的原理，可能是债务导致需求扩张的速度快过供给，因为需求可以在短期内发生高弹性的变化，而供给的增加或减少往往需要多年时间。

我们可以根据债务与通胀周期的上行和下行，将经济周期划分为4个阶段，在不同阶段配置不同类别的资产可以实现资产轮动（见图0-3和图0-4）。在债务周期上行、通胀周期下行阶段，定义为复苏。债务周期和通胀周期都上行定义为繁荣，然后依次是过热和衰退。历史上大类资产收益率在不同阶段有着相对稳定的收益率。通过在复苏阶段配置股票，繁荣和过热阶段配置商品，衰退阶段配置债券，则从2004年开始的组合年化收益率可以达到20%。这说明上述理论对于指导资产轮动有一定价值。

理解债务的重要性

为什么理解债务的运行如此重要呢？这一方面是因为它与我们的日常生活息息相关，购房和购车的决策可能涉及大量债务，未来利率的变化可能会影响我们的财务成本，对投资决策来说，利率的波动乃至信用风险都会影响投资回报。另一方面则是因为债务对于国家经济的运行至关重要，无法理解债务的运行，就无法理解很多宏观事件。比如：2008年美国金融危机是如何发生的？第三世界国家大量非本币计价的债务是怎样拖垮一国经济的？地方政府隐性债务有怎样的潜在风险？或者更进一步，美联储的货币政策选择对美国经济的结构乃至全球经济造成了怎样的影响？解释这些问题都需要我们对债务运行的规律有深入理解。

2008年以后，发达国家央行的资产负债表大幅扩张，债务对经济的重要性已经与过去数百年不可同日而语。过去20年，发达国家无一例外通过大量印钞来应对各类危机。这一方面体现在硬通货——黄金的价格膨胀上。21世纪初，以美元计价的黄金价格大约在280美元/盎司附近。到2023年，这一价格已经涨至1 950美元/盎司附近。而在这期间，黄金的供给并没有出现重大变化，也未出现新的有规模的工业用途。黄金价格7倍的涨幅更多反映了各国尤其是发达国家的大量印钞情况。从资产负债表的情况来看，2002年美联储、欧央行和日本央行的总资产都在1万亿美元附近。而2023年，美联储和欧央行的资产规模已经扩张至8万亿美元附近，日本央行的资产规模大约在5万亿美元，上述扩张的规模与金价的涨幅相近。央行资产负债表的扩张反映在经济中是流通的货币数量增加，以及债务规模的大幅扩张（见图0-5）。

债务问题对经济的影响增加，也体现在宏观杠杆率的扩张上。至2022年年底，按照国际清算银行（BIS）统计的数据，我国宏观杠杆率的水平已经超越美国和欧元区，接近300%，但仍低于日本的414%（见图0-6）。由于各国杠杆率的长期攀升，债务问题带来的影响也日益扩大，具体体现在以下方面：第一，存量债务的违约风险，由于经济的运行存在周期性，在下行阶段债务违约可能会放大经济的波动，并破坏现有生产能力。第二，增量债务的空间有限，比如在日本，由于庞大的私人部门债务和已经过低的利率，常规货币政策工具的刺激效果非常有限，而对其他国家来说每一次货币宽松都是在降低未来支持经济的政策空间。第三，债务率可能存在上限，对企业和居民来说，债务的增长并不是永无止境的，受制于收入的增长或投资回报率，对政府来说过高的债务也会增加财政压力，如何以低成本化解存量债务是必须面对的问题。第四，我国的金融体系是以间接融资为主、以银行业为中心的，债券市场的规模远超股票市场，这一情况与日本、德国较为接近，因此债务问题对我国的影响超越大部分欧美国家。

过高的债务水平可能增加资产负债表衰退的风险。这种情况一般出现在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化。此时，央行的货币政策刺激失效，在银行降低利率后，企业和居民部门不仅不会增加贷款，反而会借机偿还债务以及提前还贷。20世纪90年代的日本就经历严重的资产负债表衰退，此可谓前车之鉴。

日本在第二次世界大战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生了资产价格的巨大泡沫，于是在20世纪90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。1989年年底，日本的股票总市值高达4万亿美元，接近全球总市值的一半。1991年东京的房价相比1986年增长了接近1.45倍。在巨大的资产泡沫下，日本政府有意识地快速收紧了货币政策和土地政策。在政策突然转向的情况下，股市及房市先后暴跌。1989年12月—1990年9月的9个月里，日经指数从39 000左右的高点暴跌超过46%至不到21 000点。1990—2003年东京房价指数的跌幅也超过60%（见图0-7）。在资产泡沫破裂后，日本企业和居民的资产负债表严重受损，私人部门变得更加关注债务的偿还而不是进行借贷和投资，日本也因此陷入了长时间的低经济增长状态（见图0-8）。

除了企业和居民部门，过高的政府债务也会对经济带来负面影响。美国政府债务占GDP的比重自疫情出现以来大幅增长，甚至已经超越第二次世界大战时期的历史高点，带来庞大的利息支出压力（见图0-9）。美国国会研究局（CRS）的研究显示，若财政政策不变，将政府消费支出减少1%，预计第一年后美国实际GDP将减少1.55%（Stupak, 2019）。如果极端情况发生，美国债务违约，则其对经济的影响将十分严重。白宫经济顾问委员会（CEA）的研究表明，如果美国政府违约，经济将迅速逆转，损失的深度取决于违约持续时间的长短，即使是短期违约，也可能导致50万个岗位减少，实际GDP增速下降0.6%。长期违约可能会对经济造成严重损害，就业方面将出现800万个以上的岗位减少。

而要理解乃至解决上述债务问题，就要从基础开始打起，逐步深入，这也是本书的主要内容。我们将先后讲解宏观经济的运行规律、利率的定价原理以及国内债券市场投资者的博弈，再详细就不同的债券类型展开，包括地产债、城投债和不同的产业债。本书不仅包含理论解释，更包含了笔者在国内债券市场上多年的实践经验，既有自上而下的宏观、货币政策和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法。希望本书能为各类债券市场从业人员提供所需的帮助。 4BpvbmWl/RfDtfa+sbqYAjaCfWR1MXoi4z5RQZ2JqwciYUzyqhMm8hgjEfvxr6R1