序

近年来，我国宏观杠杆率有持续走高的迹象，政府与私人部门的债务压力均有所凸显。根据中国社会科学院金融研究所7月23日发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》,2023年二季度，我国宏观杠杆率已从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点。分部门看，居民部门杠杆率从一季度末的63.3%升至63.5%，上升0.2个百分点；非金融企业部门杠杆率从一季度末的167.0%上升至167.8%，上升0.8个百分点；政府部门杠杆率从一季度末的51.5%增长至52.6%，上升1.1个百分点。三部门的杠杆率均为历史最高纪录。横向比较来看，我国居民部门杠杆率在2021年以后就已经超过欧元区，较为接近美国和日本等发达经济体的水平。考虑到居民可支配收入水平的差异，接近发达国家的高杠杆率毫无疑问加大了我国宏观经济面临的压力。尤其是房地产和地方债务两个领域，已成为我国债务高企的重大金融风险隐患。其中，房地产企业近年来违约事件不断，叠加地产销售和房价下行压力，已成为当前宏观经济最大的风险点之一。我国地方政府杠杆率也在2011年以后超过中央政府，虽然相较于主要发达经济体我国政府整体杠杆水平并不算高，但究其主要原因是城投平台替地方政府分担了较多的融资压力。鉴于此，研究和化解债务问题成为当下政策、学术和市场的焦点。明明博士的新著《债务周期与交易策略》，正是围绕这一热点问题展开了深入研究。

从宏观来看，杠杆与债务可被视为经济增长的重要助推剂。在地方财政支持实体经济发展的需求下，除税收等财政收入来源外，地方政府通常会通过发行地方债来筹集资金，因此一定程度的杠杆水平是有必要的。在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券实现“借新还旧”。在土地财政模式成效不及以往的环境下，地方政府对于债务滚动的需求也存在一定黏性，进而导致近年来地方债务余额持续抬升。截至2023年5月，地方债余额总量已升至37.6万亿元，每年专项债付息7 020.76亿元，一般债付息4 279.26亿元。从负债率的角度来看，中西部省市债务余额占GDP的比重更高，面临更大的债务压力。

从居民端来看，基于我国居民的消费与投资习惯，住房贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人住房贷款余额持续抬升，直到2022年以后才有所企稳；房贷余额占贷款余额总量的比重也基本维持上升趋势，虽然近几年有所回落，但仍保持在17%以上。我国个人住房贷款利率主要参考长期贷款利率基准，2019年8月之前主要参考5年期中长期贷款利率，之后则是参考5年期贷款市场报价利率（LPR）。2010年以来我国住房贷款利率以中枢下行为主，到2023年一季度已下行至4.14%的历史相对低位。据此计算，当前房贷1年的付息规模大约为1.61万亿元，尽管如此，这对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。由此可见，宏观层面的债务杠杆是一把双刃剑，既可以是呵护实体经济增长的良药，也可以成为推升金融风险的诱因。

从微观和市场层面来看，我国主要的债务品种是信贷与债券。截至2023年6月，我国信贷存量规模为220万亿元，其中短期和长期贷款余额分别为56万亿元和146万亿元；托管的人民币债券总量为150万亿元，其中利率债存量规模为88万亿元，同业存单存量规模为14万亿元，信用债存量规模为45万亿元。相对于信贷，债券市场具备前者无法替代的优势。其一，贷款利率的定价方式主要是对LPR加点，鉴于2019年LPR改革后LPR主要由中期借贷便利（MLF）利率加点而来，因此尽管商业银行对于加点幅度有一定的自主决定权，但显然政策利率对于贷款利率的定价权要更高一些，且贷款利率数值也较为稳定。与之相对，债券市场中各类券种的到期收益率则基本由市场决定，债券利率的市场化程度也显著高于信贷市场。其二，债券市场作为资本市场的重要组成部分，具有信息透明、投资者多元、监管效率更高等优势。

从政策角度来看，与债券市场联系最为紧密的宏观政策正是货币政策，货币政策通过在货币市场上调控短期利率，再通过债券市场收益率曲线传导到实体经济中。央行的主要货币工具大致可以划分为数量端工具和价格端工具，其中数量端工具包括存款准备金制度、MLF、公开市场操作（OMO）等，价格端工具则包括MLF利率、公开市场操作利率以及LPR等。当然，除此之外还有面向特定领域的结构性政策工具。近年来，逆回购作为央行的主要调控工具，对于短期和中期利率具有显著影响，在有效货币政策的传导渠道下，我国收益率曲线呈现相对稳定的向上倾斜的走势。

不过，从货币政策透过金融体系影响实体经济的传导途径来看，货币政策只能影响货币供给端而非需求端，在需求偏弱主导的经济下行周期中，通过宽松货币政策起到的效果类似于“推绳子”。比如，在2023年以来市场讨论较多的资产负债表衰退理论中，在资产大幅缩水而负债价值保持不变的环境下，企业部门的目标多从收益最大化转变为负债最小化。在这样的环境中，宽松货币政策所释放的流动性并不会流向实体经济，进而也无法对实体经济的修复提供支撑。当下我国是否面临资产负债表衰退局面仍有待商榷，但在不考虑财政货币化的前提下，货币政策在提振需求端的短板已较多显现。解决这类问题的方式之一，是宽货币和宽财政的协同配合，也就是在足够的财政工具刺激实体经济投资需求回升后，通过宽货币工具提供充足的流动性供给。除在需求端刺激层面的短板外，当市场利率大幅偏离政策利率时，后者对前者的指导意义也会下降，比如信用债市场的市场分层问题，就会严重削弱货币政策的传导效果。

总的来看，明明博士的《债务周期与交易策略》，从宏观经济入手，自上而下对债务周期、货币政策、债券市场的交易策略进行了深入和翔实的阐述。较之当前市场上一些过于理论化、术语化，或者以市场记录为主体，缺乏系统的债券投资框架的债券理论图书，这本书无论是对于债券投资初学者，还是市场投资经验丰富的老兵，都是值得认真学习和参考的读物。而且，相对于“水土不服”的引进版固定收益教材，这本书也将为我国本土大学教材填补空白。作为同在央行货币政策部门工作过的同事，非常高兴看到明明博士将债券市场引入货币政策的分析框架中，并将理论、政策和实践结合起来，帮助市场更深刻地理解货币政策和宏观经济。所以，我很高兴为大家推荐这本读物，希望大家能有所获益。

张晓慧
中国人民银行原行长助理