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近年来,我国宏观杠杆率有持续走高的迹象,政府与私人部门的债务压力均有所凸显。根据中国社会科学院金融研究所7月23日发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》,2023年二季度,我国宏观杠杆率已从一季度末的281.8%上升至283.9%,上升了2.1个百分点。分部门看,居民部门杠杆率从一季度末的63.3%升至63.5%,上升0.2个百分点;非金融企业部门杠杆率从一季度末的167.0%上升至167.8%,上升0.8个百分点;政府部门杠杆率从一季度末的51.5%增长至52.6%,上升1.1个百分点。三部门的杠杆率均为历史最高纪录。横向比较来看,我国居民部门杠杆率在2021年以后就已经超过欧元区,较为接近美国和日本等发达经济体的水平。考虑到居民可支配收入水平的差异,接近发达国家的高杠杆率毫无疑问加大了我国宏观经济面临的压力。尤其是房地产和地方债务两个领域,已成为我国债务高企的重大金融风险隐患。其中,房地产企业近年来违约事件不断,叠加地产销售和房价下行压力,已成为当前宏观经济最大的风险点之一。我国地方政府杠杆率也在2011年以后超过中央政府,虽然相较于主要发达经济体我国政府整体杠杆水平并不算高,但究其主要原因是城投平台替地方政府分担了较多的融资压力。鉴于此,研究和化解债务问题成为当下政策、学术和市场的焦点。明明博士的新著《债务周期与交易策略》,正是围绕这一热点问题展开了深入研究。

从宏观来看,杠杆与债务可被视为经济增长的重要助推剂。在地方财政支持实体经济发展的需求下,除税收等财政收入来源外,地方政府通常会通过发行地方债来筹集资金,因此一定程度的杠杆水平是有必要的。在一般或专项地方债到期后,地方政府通常会选择发行再融资券实现“借新还旧”。在土地财政模式成效不及以往的环境下,地方政府对于债务滚动的需求也存在一定黏性,进而导致近年来地方债务余额持续抬升。截至2023年5月,地方债余额总量已升至37.6万亿元,每年专项债付息7 020.76亿元,一般债付息4 279.26亿元。从负债率的角度来看,中西部省市债务余额占GDP的比重更高,面临更大的债务压力。

从居民端来看,基于我国居民的消费与投资习惯,住房贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人住房贷款余额持续抬升,直到2022年以后才有所企稳;房贷余额占贷款余额总量的比重也基本维持上升趋势,虽然近几年有所回落,但仍保持在17%以上。我国个人住房贷款利率主要参考长期贷款利率基准,2019年8月之前主要参考5年期中长期贷款利率,之后则是参考5年期贷款市场报价利率(LPR)。2010年以来我国住房贷款利率以中枢下行为主,到2023年一季度已下行至4.14%的历史相对低位。据此计算,当前房贷1年的付息规模大约为1.61万亿元,尽管如此,这对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。由此可见,宏观层面的债务杠杆是一把双刃剑,既可以是呵护实体经济增长的良药,也可以成为推升金融风险的诱因。

从微观和市场层面来看,我国主要的债务品种是信贷与债券。截至2023年6月,我国信贷存量规模为220万亿元,其中短期和长期贷款余额分别为56万亿元和146万亿元;托管的人民币债券总量为150万亿元,其中利率债存量规模为88万亿元,同业存单存量规模为14万亿元,信用债存量规模为45万亿元。相对于信贷,债券市场具备前者无法替代的优势。其一,贷款利率的定价方式主要是对LPR加点,鉴于2019年LPR改革后LPR主要由中期借贷便利(MLF)利率加点而来,因此尽管商业银行对于加点幅度有一定的自主决定权,但显然政策利率对于贷款利率的定价权要更高一些,且贷款利率数值也较为稳定。与之相对,债券市场中各类券种的到期收益率则基本由市场决定,债券利率的市场化程度也显著高于信贷市场。其二,债券市场作为资本市场的重要组成部分,具有信息透明、投资者多元、监管效率更高等优势。

从政策角度来看,与债券市场联系最为紧密的宏观政策正是货币政策,货币政策通过在货币市场上调控短期利率,再通过债券市场收益率曲线传导到实体经济中。央行的主要货币工具大致可以划分为数量端工具和价格端工具,其中数量端工具包括存款准备金制度、MLF、公开市场操作(OMO)等,价格端工具则包括MLF利率、公开市场操作利率以及LPR等。当然,除此之外还有面向特定领域的结构性政策工具。近年来,逆回购作为央行的主要调控工具,对于短期和中期利率具有显著影响,在有效货币政策的传导渠道下,我国收益率曲线呈现相对稳定的向上倾斜的走势。

不过,从货币政策透过金融体系影响实体经济的传导途径来看,货币政策只能影响货币供给端而非需求端,在需求偏弱主导的经济下行周期中,通过宽松货币政策起到的效果类似于“推绳子”。比如,在2023年以来市场讨论较多的资产负债表衰退理论中,在资产大幅缩水而负债价值保持不变的环境下,企业部门的目标多从收益最大化转变为负债最小化。在这样的环境中,宽松货币政策所释放的流动性并不会流向实体经济,进而也无法对实体经济的修复提供支撑。当下我国是否面临资产负债表衰退局面仍有待商榷,但在不考虑财政货币化的前提下,货币政策在提振需求端的短板已较多显现。解决这类问题的方式之一,是宽货币和宽财政的协同配合,也就是在足够的财政工具刺激实体经济投资需求回升后,通过宽货币工具提供充足的流动性供给。除在需求端刺激层面的短板外,当市场利率大幅偏离政策利率时,后者对前者的指导意义也会下降,比如信用债市场的市场分层问题,就会严重削弱货币政策的传导效果。

总的来看,明明博士的《债务周期与交易策略》,从宏观经济入手,自上而下对债务周期、货币政策、债券市场的交易策略进行了深入和翔实的阐述。较之当前市场上一些过于理论化、术语化,或者以市场记录为主体,缺乏系统的债券投资框架的债券理论图书,这本书无论是对于债券投资初学者,还是市场投资经验丰富的老兵,都是值得认真学习和参考的读物。而且,相对于“水土不服”的引进版固定收益教材,这本书也将为我国本土大学教材填补空白。作为同在央行货币政策部门工作过的同事,非常高兴看到明明博士将债券市场引入货币政策的分析框架中,并将理论、政策和实践结合起来,帮助市场更深刻地理解货币政策和宏观经济。所以,我很高兴为大家推荐这本读物,希望大家能有所获益。

张晓慧
中国人民银行原行长助理 bIFx8J0/EGx4+uzSjC1xLYps08HuUAD7m6kdf+rRB/KPpCgFEu6nLy32zXf73ANT



前言

大家好,我的这本新书终于要和大家见面了,这是在我的货币政策三部曲——《流动性理论与分析》《货币政策理论与分析》《全球货币政策与大国兴衰》之后的一本新书。在感谢大家一直以来的支持的同时,我还想跟大家聊聊这是一本什么样的书。

首先,这是一本理论和实践相结合的债券(固定收益)市场学习指南。我从2015年离开央行,加入中信证券以来,一直都在研究债券市场。随着我国债券市场的快速发展,债券市场的从业人员也在迅速增长。我在工作当中经常有很多好学的朋友请我推荐一本能够全面学习我国债券市场的书。这些朋友不仅包括债券市场的从业人员,比如分析师、交易员、投行人员、销售、客户经理等,还包括很多在校的学生,他们正在与债券相关的单位实习或者希望未来进入债券市场工作。但遗憾的是,既贴近市场实践,又具备一定理论高度的图书非常稀缺。很多研究生同学都去读国外的固定收益教材以了解债券市场,但是众所周知,我国的债券市场与国外市场存在差异,国外教材的内容在国内运用时往往水土不服。此外,目前有很多关于债券市场的研究报告,但大部分报告的内容关注短期事件,缺少长期框架。也有部分机构通过总结研究手册或者汇编报告来整理研究资源,但总体上缺少理论高度,而且拼凑感十足,达不到正式出版物的要求。所以,我一直想写这样一本书,既源于实践,又有理论高度,可以把债券市场自上而下讲清楚,让想要了解和学习债券市场的朋友通过本书实现快速、轻松的入门,成为一个“老手”,不用再花费大量的时间去寻找学习素材。

有人评价说本书像是一本教材,我感觉这是对我的书最高的评价。之前,我的第二本书《货币政策理论与分析》曾被国内的高校选为教材,我的前三本书都进入了清华大学的图书馆,我认为这些是对我最大的褒奖。这些年的金融教育越来越贴近实践,我想这也是整个金融行业竞争加剧的结果,很多研究生甚至是本科生都花大量时间在校外实习。当然,这个现象背后有很多原因,其中一点就是广大同学希望,也需要更快地接触实践,只是学校的理论课本离实践仍然有较远距离,比如固定收益的教材,基本都包括关于久期、凸性、衍生品的内容,但是这些内容在实践中的运用相对有限,特别是对只想总体了解债券市场的人来说,有些过于遥远。因此,本书的一个重点就是贴近实践,包括对交易策略的强调。

我想,一本成功的书就像一部精彩的电影,上来就应该抓住读者的眼球,所以我在开篇就把大家带到多空博弈、充满硝烟的债券市场交易中。就像《金融炼金术》所表达的,“金融的魅力就在于资本的盈利”,或者直白一点就是“钱能生钱”,所以学习市场知识一个最大的动力就是盈利或者亏损。金融市场的精彩之处就是其峰回路转、扣人心弦的波动和起伏,就像一场体育比赛。实践永远是学习的好老师,我的这本书也一样,相信会让大家读起来不忍释卷。

其次,为什么本书着墨于债务周期和货币政策理论?债券市场是一个特别的市场,因为利率本身既是一个重要的宏观变量,又是一种金融资产。第一,大部分的金融资产都是依靠利率进行定价的,比如股票、外汇(利率平价)、商品(通胀与名义利率相关)等;第二,利率也是重要的宏观变量,利率与通胀、产出共同构成了宏观经济学的理论基础;第三,利率本身又是一种资产,比如债券现券交易、期货交易等。所以,想要全面学习债券市场知识就必须站在一定的宏观理论高度。

从宏观经济学的角度来看,货币和债务构成了我们理解理论的两面。它们就像硬币的两面,相辅相成,又彼此联系。例如,从居民和企业的角度来看,我们持有的现金、存款构成货币;从国家的角度来看,这些货币又是一个国家的债务,因为它们是国家以国家信誉或者资产准备为基础发行的信用凭证。但从市场的角度来看,货币和债务又互相矛盾。熟悉债券市场的读者都知道,有一个简单而又传统的债券市场分析框架,即“货币—信用”分析框架,也就是说当市场的债务扩张快,比如贷款、债券发行快的时候,利率倾向上行,而反之,当债务扩张慢,而货币扩张快,比如存款增速快、央行的基础流动性供给多的时候,利率则倾向下行。

从更为广义的角度来看,债务周期的运动也和大类资产涨跌有着紧密的关系。特别是2008年金融危机以来,全球债务扩张明显加速,各国政府在去杠杆和加杠杆之间的摇摆,导致全球金融市场剧烈波动。可以说,全球债务的扩张推动了全球资产价格的上升。但是债务显然不是越多越好,什么是好的债务扩张,什么是糟糕的债务扩张,如何扩张良性债务,如何有效防范和化解不良债务,成为各国金融主管部门亟须处理的问题。而这恰恰就是债券市场与政策最大的结合点。遗憾的是,虽然国外有不少研究债务周期的书,其中也有部分涉及我国的内容,但是总体上比较欠缺。所以本书也希望能在这方面填补一些空白,以深度参与中国债券市场发展、变化的视角,去分析和研究中国的债务周期理论。

从另一个方面来看,债务周期的扩张如何驱动金融市场变化?比如2008年金融危机之后,美联储通过大量扩表来缓解私人部门债务压力,同时通过财政大量扩张债务赤字来稳定经济增速,并以极低的利率环境进行配合,从而实现了2008年之后美股长达10年的大牛市。近年来,在全球新冠疫情影响和地缘政治变化导致大通胀的时代,叠加老龄化、人口增速放缓、贫富差距拉大等导致有效需求不足的背景下,全球经济、金融发展何去何从存在诸多不确定性。对于我国,我们如何在高债务率下实现稳定增长,同时有效防范和化解地方政府和房地产债务风险,这些都值得我们去认真思考。所以,本书在立足市场实践的基础之上,也坚持仰望星空的态度,把对宏观经济、货币和财政政策对债券市场的影响和启示作为重要内容放在书中,给大家提供一个长期和全面的视角。

我想,对债券从业者、金融专业学生,还有关心宏观经济的人来说,本书是一本不错的入门和升级教材。书中的内容分为四篇,包括从经济周期到债务周期、债务周期的变化与交易、经济与债务周期的中美差异、债券市场投资策略,大家可以选择自己感兴趣的部分阅读。

最后,我想说写书确实是一个漫长、艰苦和孤独的过程。我从货币政策三部曲开始(其中的第一本再版),到现在写完第五本书,大概花了十年的时间。回想起来感触良多,自己的人生、事业和心境都发生了很大变化。但我想,一个是坚持写书和研究没有变,另一个是一路上有很多志同道合的朋友和同事的陪伴没有变。在本书的写作过程中,中信出版社的张巧云、姜艺萍和许志老师给了我极大的帮助,她们的专业和兢兢业业的付出是本书能够顺利出版的最大力量。在本书的写作过程中,我在中信证券的同事,李晗、周成华、彭阳、秦楚媛、丘远航、徐烨烽、史雨洁、王凎、王楠茜、赵云鹏、周昀锋、赵诣、李天雄、来正杰、孙毓铭都参与了写作,他们都是非常优秀的年轻人,也是中国金融市场的未来。当然,最重要的是有各位读者的陪伴。记得曾经有一位素未谋面的读者给我发微信,说想要我的签名,而且一定要在他手里的那本书上签,当他把书快递给我的时候,我发现上面密密麻麻做满了笔记和批注,当时我真的非常感动,一切写作时的辛苦和孤独跟这个比起来都不算什么。正是有你们的陪伴,让我一路走来虽然很辛苦,但内心是充实的。未来的路还很远,我会一直写下去,也希望各位朋友都平安、顺意,我们总能在生活中、市场中、书中相见。 bIFx8J0/EGx4+uzSjC1xLYps08HuUAD7m6kdf+rRB/KPpCgFEu6nLy32zXf73ANT

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